摘要：“船大难掉头”，这句传承百年的航海古谚，早已化作商业世界的魔咒。从柯达胶卷的轰然倒塌，到诺基亚手机的折戟沉沙，无数巨头的兴衰印证着：当时代浪潮袭来，庞大的身躯往往成为转型的枷锁。

“船大难掉头”，这句传承百年的航海古谚，早已化作商业世界的魔咒。从柯达胶卷的轰然倒塌，到诺基亚手机的折戟沉沙，无数巨头的兴衰印证着：当时代浪潮袭来，庞大的身躯往往成为转型的枷锁。

在医药江湖，一家年营收超200亿、员工数万人的行业巨擘，如何在仿制药集采的惊涛骇浪与创新药内卷的暗礁险滩中实现战略转身？

从2021年市值腰斩的至暗时刻，到2024年营收、净利润双破历史纪录的高光时刻，恒瑞医药用实际成绩证明：这艘中国医药界的“航母”不仅快速转向，更以惊人的速度成功登陆创新药的“新大陆”。

1、业绩V型反转的背后

2024年，恒瑞医药交出了一份历史最好年报：总营收279.8亿元，同比增长22.63%；归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%。亮眼数据的背后，是其近年来应对行业变革的艰难转型与积极突破。

回顾2018年国家药品集采政策启动后，仿制药行业迎来深度价格调整。作为国内仿制药龙头企业，恒瑞医药核心业务遭遇结构性冲击：2021年，恒瑞医药共有28个品种进入国采，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，甚至到2022年第七批集采落地时，部分中标品种价格较集采前下跌80%以上，直接导致仿制药板块收入连续三年以双位数下滑。

集采冲击下，2021-2023年恒瑞医药经历了持续三年的业绩困境。其中2021年、2022年净利润分别下滑28.41%、13.77%，毛利率也从87.93%下降至83.61%。资本市场上，公司市值从巅峰6000亿元，一路狂泻，一度蒸发了70%，市场对其能否守住行业龙头地位产生严重质疑。

恒瑞医药2020年-2024年归母净利润

图片来源：同花顺

面对行业巨变，恒瑞医药深刻意识到传统发展模式已不可持续：仿制药“高定价、高毛利”的暴利时代终结，未来仿制药必将步入“以量换价”的微利时代。公司必须将战略重心全面向创新药倾斜，通过高研发投入重构竞争力。

2022年-2024年，恒瑞医药研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元，占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。高额研发投入下，恒瑞创新药进入爆发期，创新药品种从2019年前的4款，增加到19款（1类创新药），另有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。创新药收入逐年提高，到2024年达到138.92亿元，同比增长30.6%，占总营收的比例从2019年的不足20%，提升至2024年超50%，成功转型为以创新驱动的药企。

在创新药收入大幅增加的同时，恒瑞医药通过优化生产流程和供应链管理，提升了整体运营效率，使公司整体毛利率从2022年的83.61%提升至2024年的86.25%。与此同时，优化组织结构，精简销售机构，强化扁平管理，期间费用率从2021年的68.9%，下降至2024年的60.4%，其中销售费用率从36.22%下降至29.79%，达到近 20年来的最低水平。

恒瑞这场教科书级的战略转身，不仅让其业绩重回巅峰，也在资本市场掀起价值重估。随着创新药收入占比突破50%，估值逻辑完成从仿制药到创新药企的切换，市值也从2022年1500多亿元的低点，一路攀升，重回3000亿元，稳稳捍卫住国内医药股市值第一的王座。

2、BD火力全开

如果说创新药的突破让恒瑞在国内市场站稳脚跟，那么BD与国际化战略的全面发力，则标志着其正式驶入全球医药深水区。

事实上，恒瑞医药布局海外市场已有多年历史。早在2008年，恒瑞医药便确立了“创新+国际化”的战略方针。2009年，恒瑞向FDA提交创新药瑞格列汀的申请并成功获得美国临床试验批件，成为国内首家开展“中美双报”的药企，彼时百济神州尚未成立。

然而，与其体量相比，恒瑞医药前期的国际化战略并不算成功，2018年以来，海外收入始终在6-8亿元之间徘徊。对外授权方面，2015年-2022年，恒瑞医药总共只发生6笔License out交易，其中三笔交易还都是与韩国公司就韩国单一市场达成的交易，且交易总金额都在1亿美元上下。

2023年1月，原基石药业创始人江宁军担任恒瑞医药副总经理、首席战略官，负责公司临床研究和商务拓展工作，恒瑞的海外业务开始爆发。江宁军入职后，恒瑞医药先后完成了8项BD，潜在交易总额超过百亿，首付款总额约为6亿美元，合作伙伴包括默克、默沙东等跨国药企，授权数量与交易含金量都大幅提升。

其中，2024年5月，恒瑞医药将其三款GLP-1产品的全球（大中华区除外）开发、商业化权利授权给美国Hercules公司，交易总额可达60亿美元，并取得该公司19.9%的股权。这笔交易开创了中国创新药出海的“NewCo模式”，通过该模式，恒瑞医药不仅可以通过股权参与公司决策，还可以参与公司对股东的利润分配或公司本身价值提升带来的资本收益，成为中国制药行业合作交易的标杆。

2025年3月，恒瑞医药将Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346许可给默沙东，获得了2亿美元首付款和最高17.7亿美元的里程碑付款。2亿美元的首付款刷新了恒瑞医药近年来对外BD的首付款最高纪录，标志着其创新能力获得了国际市场的高度认可，成功跻身国际创新药研发的前沿梯队。

2023年以来恒瑞医药license out

资料来源：恒瑞年报

除了通过BD“借船出海”，恒瑞医药也在积极自主开拓国际市场。截至2024年末，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。

虽然2024年“双艾组合”（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）在美申报遇阻，但恒瑞医药迅速调整方向，4款ADC产品（SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102和SHR-A2009）获得美国FDA授予快速通道资格，适应症涵盖淋巴瘤、卵巢癌、尿路上皮癌和非小细胞肺癌。此外，还在美国获批上市3款首仿药品，分别是他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围内获批上市的首仿药。

3、打造“创新药军火库”

若将恒瑞医药的创新转型比作一场航海远征，其研发管线便是驱动巨轮前行的“动力引擎”。2024年，研发投入达82.28亿元，同比增长33.79%，累计研发投入超440亿元，研发人员数量达到5598人，占比近三成。

持续十余年的高强度研发投入，让恒瑞医药在全球布局了的14个研发中心，建立起了全面、完整的技术平台，覆盖PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等，这些技术平台为创新研发提供强大基础保障。以HRMAP平台为例，它包含具备不同作用机制的有效载荷、最佳连接子/偶联方式，以及全面的抗体发现和抗体工程能力，使其能够在短时间内创造出具有所需体外和体内特性的抗体偶联药物。

在领先的技术平台以及多管齐下的研发策略支持下，恒瑞医药迎来了创新成果的持续收获期。2024年，共有4款1类创新药获批上市。其中，富马酸泰吉利定（艾苏特）作为中国首个自研的1类阿片类镇痛创新药，填补了相关领域的空白；夫那奇珠单抗（安达静）开启了恒瑞自身免疫疾病领域创新药的先河；瑞卡西单抗（艾心安）是全球首个超长效PCSK9单抗；硫酸艾玛昔替尼（艾速达）则是中国首个自主研发的高选择性JAK1抑制剂。此外，还有5项新适应症获批，进一步拓展了药品的适用范围，为创新药收入增长注入强劲动力。

更让人震撼的是，在恒瑞医药的在研管线中还有90多个项目已处于临床研究阶段，47个创新成果预计将在未来三年获批上市，覆盖肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等治疗领域。其中，仅2025年就预计有11个项目获批上市，包括其创新ADC平台的首发产品靶向HER2 ADC的SHR-A1811，以及NK1/5-HT3双通道止吐复方制剂HR20013。从整体上看，恒瑞医药创新药研发已经步入良性发展轨道，“上市一批、临床一批、开发一批”的格局已然形成，通过技术平台优势与商业能力的协同发展，构建起坚固的竞争护城河。

恒瑞医药创新药管线图

图片来源：企业年报

恒瑞医药的“创新药军火库”不仅需要技术平台的支撑，更需要资本市场的持续赋能。2025年1月，恒瑞正式向港交所递交上市申请，计划募集资金超百亿港元。借助“A+H”双融资平台，恒瑞医药一方面能够为创新药国际临床试验的推进筹备充足资金，助力其在全球范围内开展更多、更大规模的临床研究；另一方面，香港作为国际金融中心，拥有广泛的国际投资者资源，恒瑞医药可借此深度绑定全球长线资本，获取长期稳定的资金支持，加速创新药研发进程，进一步提升在全球创新药市场的竞争力。

4、结语

2021年孙飘扬重启征程时，恒瑞医药的“新大陆”探索已注定是场破局之战。四年沉浮间，这艘医药航母不仅成功登陆创新药“新大陆”，更将锚点深深扎进全球医药价值链的核心。

1.恒瑞医药季报、年报，官网

2.《恒瑞医药大变局》，中国基金报，2024-10-12

来源：药渡数据库