华泰证券：中期外资或仍关注科技、红利核心资产及消费‍

摘要：从美国13F报告视角出发，分析24Q4海外头部资管机构对于中资股的调仓动向：1）总量，四季度头部资管机构进一步加仓中资股，超（低）配比例改善至2019年底水平。2）分行业，A股加仓公用事业、材料、软件与服务，减仓半导体与半导体生产设备；港股：维持哑铃型加仓结构

从美国13F报告视角出发，分析24Q4海外头部资管机构对于中资股的调仓动向：1）总量，四季度头部资管机构进一步加仓中资股，超（低）配比例改善至2019年底水平。2）分行业，A股加仓公用事业、材料、软件与服务，减仓半导体与半导体生产设备；港股：维持哑铃型加仓结构但高股息端仓位分化明显，电信服务、可选消费板块增持幅度靠前且目前配置比例处于18Q2以来历史低位，未来仍有增配空间。向前看，中期建议把握三大主要线索：①存戴维斯双击空间的中国科技资产；②高ROE、派息稳定的红利及A50核心资产；③外资偏好的消费板块，尤其是港股可选消费等。

核心观点

外资对中国权益的配置仓位进一步回补

自上而下视角看，截至24Q3外资对中国资产仓位约3.2%，较Q2进一步抬升0.2pct，这与EPFR口径统计的外资对于中国权益市场的净流向趋势相似。自下而上视角，以海外前二十大资管机构为观测样本，从13F报告视角出发观察，24Q4海外头部基金共持有中资股2517.1亿美元，占其全部持股规模的1.22%（环比抬升0.02pct），其中对于A股的配置比例保持稳定、对港股配置比例有所上升、对ADR配置比例下降。总体来看，头部外资对于中资股的低配程度由-1.9%改善至-1.7%，伴随Deepseek引领下的中国资产重估浪潮推进，预计25Q1中资股低配程度进一步缓解。

A股：加仓公用事业、材料、软件与服务，减仓半导体与半导体生产设备等

A股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，四季度公用事业、材料、电信服务的超低配幅度提升居前，其中公用事业、电信服务板块的超低配读数上升至2018年以来的历史最高分位，细分来看，能源、耐用消费品及服装等板块也获得外资加仓；2）减仓方面，信息技术、金融的超低配读数环比下降幅度居前，且配置系数来到2018年以来的历史28%、20%分位，半导体与半导体生产设备、多元金融、技术硬件与设备是头部资管机构的主要减仓方向，或归因于市场对特朗普对华投资政策的高不确定性使得外资提前减配A股科技板块以避免政策落地下的流动性挤压。

港股：维持哑铃型加仓结构但高股息端仓位分化明显

港股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，四季度海外头部资管机构对电信服务、可选消费板块增持幅度靠前，但加仓后板块超低配仍位于2018年以来较低历史分位数（32%/24%），向前看或仍有增配空间。细分来看，银行、媒体、软件与服务、消费者服务板块超低配环比提升幅度居前；2）减仓方面，二季度保险、技术硬件与设备、运输等板块超低配环比下降幅度居前，高股息端内部持仓变动分化明显。3）医疗保健、能源、日常消费等板块的超低配比例基本持平。

配置线索：中期外资或仍关注科技、红利核心资产及消费‍

在海外通胀及经济走势清晰度较低、国内年报和一季报进入密集披露期、特朗普关税政策不确定性仍强背景下，外资近期流入境外中资股趋势已相较春节后略有放缓。但中期视角上，外资在中国资产仓位及低配程度已连续两个季度改善，今年一季度外资快速流入下预计改善延续，未来主要关注三条线索：1）盈利预期上修背景下兼具较高估值前景空间的科技硬件行业；2）ROE和派息稳定、估值偏低的A50及红利方向，尤其是通信等兼具进攻性的品种；3）外资长期偏好的消费板块仍有进一步增配空间，尤其是港股可选消费方向。

风险提示：数据测算有误，样本代表性出现偏差。

正文

外资对中国权益市场的配置仓位行至何处？

以IMF口径自上而下测算，外资全球权益组合中的仓位约3.2%（最新可得数据截至2024Q3末），较Q2继续边际抬升0.2pct。回顾来看，外资对中国仓位在24Q1下滑至沪港股通开通前水平（2014年11月）后，仓位占比在24Q1见底，近期出现回补情况。此外，全球市场范围内，美国市场的虹吸效应仍存。24Q3美国仓位占全球比例继续边际提升0.6pct至45.8%，日本及欧洲市场仓位均有所下滑（-0.1pct至5.7%，-0.9pct至32.9%）。

高频数据方面，我们观察EPFR口径统计的配置型外资近一年对于中国权益市场的净流向。2024年4-9月，国内经济弱复苏、海外流动性边际仍紧叠加日元套息交易平仓引发的全球Risk-off情绪，导致外资整体持续流出。9月19日，美联储超预期降息50BP，海外流动性趋于宽松叠加我国“924”超预期政策组合拳推动外资单月逆转性流入，覆盖此前全年流出规模。

24年10月底至2025年春节前，市场缺乏基本面验证，进入阶段性政策交易区间，叠加美国大选“特朗普交易”升温及美元指数走高，外资再度呈现缓慢流出趋势。春节后至今，中国AI技术突破触发科技资产重估浪潮，叠加阿里等头部企业财报验证，外资转向结构性增配。伴随一季度中国经济复苏斜率上升，科技升级与龙头盈利修复打开结构性增配窗口，流入动能仍强。展望来看，关税影响下短期不确定性提升，全球资金流出风险资产下中资股或被牵连，但中长期视角下外资增配空间已打开。

海外头部基金对于中资股的持仓结构几何？

在上文中，我们分析了整体外资对于中国权益市场的配置仓位，并高频观察了EPFR口径下配置型外资近一年来的净流向情况。上述观测口径的局限性在于：1）IMF自上而下可得数据存在滞后性，外资全球权益组合仓位的最新数据仅截止为2024Q3；2）数据颗粒度较大，无法提供更细致的、分结构的持仓表现。考虑到投资者对于外资整体动向、尤其是头部机构的详细调仓行为更为关注，为此，我们梳理出2018年以来全球主要外资管理机构的季度持仓报告（13F），以进一步观察外资对于中国权益市场的最新调仓动向。在观测样本上，外资管理机构的头部效应显著，我们筛选出全球前二十大主动型管理机构，以此为样本观测海外头部基金的调仓行为。

总体：海外头部基金对于中资股的仓位略有上升

整体来看，24年四季度海外头部基金持有中资股2517.1亿美元，占其全部持股规模的1.22%，环比24年三季度（2651.7亿美元、1.20%占比）规模稍降、占比提升。海外头部基金对于中资股的仓位自2024Q3以来已出现止跌情形。超（低）配比例来看海外头部基金的调仓情况，我们以MSCI ACWI中配置中国的权重作为中国权益市场的标配权重，海外头部基金对于中资股的持股市值比例（仓位）减去前者即为头部基金对于中资股的超（低）配比例。24年四季度，受益于“924”政策超预期下外资快速流入中国资产，海外头部基金对于中资股的低配程度由-1.9%上升至-1.7%。伴随Deepseek引领下的中国资产重估浪潮推进，预计25Q1中资股低配程度进一步缓解。‍

中资股内部分结构来看，四季度海外头部基金对于A股的配置比例保持稳定、对港股配置比例有所上升、对ADR配置比例下降。四季度海外头部基金对于A股、港股及中资ADR的持股规模分别为383、1914、219亿美元，配置比例分别为15.2%、76.1%、8.7%。环比24Q3，头部基金对A股的持股比例保持稳定（15.28%→15.23%）、港股（75.42%→76.05%）的配置比例有所上行，中资ADR（9.31%→8.72%）的配置比例则略有降低。其中港股的配置比例仍维持在历史高位，历史上仅次于2024 Q2。2024年三季度以来，美联储降息，海外资金回流新兴/离岸市场，叠加中国9.24一揽子政策催化，消费+科技主线加持下，港股配置比例较2024Q3稳中有升。

分结构：可选消费、电信服务、公用事业板块的超低配提升幅度居前

分结构来看，四季度海外头部基金金融、信息技术板块仓位占比提升，可选消费、房地产、工业和医疗保健等仓位占比下降。横向视角出发，自2018年以来，海外头部基金在中资股内部中更偏向信息技术、大金融及可选消费板块（仓位占比分别为23.9%、22.9%、17.1%）。2020年以来头部外资对于可选消费的偏好程度明显，但四季度头部外资在可选消费板块上仓位占比相较于2024Q3对可选消费降低1.57pct，这或主要归因于消费板块的滞涨，因为从超低配情况来看，头部基金在四季度对可选消费的低配程度改善约0.7pct。纵向视角来看，24Q4头部基金在哑铃两端的仓位占比有所提升——①高股息方面，Q4银行仓位占比环比Q3提升2.01pct、公用事业仓位占比环比Q3提升0.32pct；②偏成长，技术硬件与设备仓位占比环比Q3提升1.06pct。‍

A股公用事业/电信服务、港股电信服务/可选消费板块超低配提升幅度居前

具体到A股及港股内部看，A股方面，24Q4海外头部基金对高股息方面仓位占比有所提升，主要集中于银行及公用事业板块，Q4板块仓位占比相对Q3分别提升0.79pct、1.12pct。去年四季度，软件与服务板块仓位占比也环比Q3有所抬升（+0.55pct）。超低配角度，公用事业及电信服务超配情况提升明显，位于18年至今历史最高分位水平，同时大幅低配信息技术板块（超跌配情况相对Q3下行-1.53pct）。港股方面，四季度电信服务、可选消费板块的超低配提升幅度居前，金融板块内部出现分化，银行超配提升0.57pct位于细分行业第一，对比而言保险超低配变动幅度为-0.99pct排名靠后。

下沉至个股：头部个股持仓排名保持稳定

进一步地，我们下沉至个股，以探究海外头部基金的持仓偏好。统计2018Q1以来海外头部基金持仓规模排名在前二十的中资股，头部基金偏好的个股普遍集中在可选消费、信息技术与大金融板块，契合我们在上文中的行业透视。24Q4来看，以腾讯、阿里、美团、拼多多为代表的新经济以及以建设银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行个股是海外头部基金始终持有的重仓股票。24Q4相较于Q3而言，头部个股的持仓排名几乎无变化，体现出外资审美的一致和连贯性。