大摩：解密本轮行情的顶部究竟在哪里

摘要：有多少资讯是真正有用的？FinGraph是中文财经世界唯一一家每日图形化早晚专栏，为专注于全球市场的专业人士提供简短、准确、全面的每日概览。每天只需几分钟即可领先市场。文章内容不构成投资建议。

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中美工业的罕见背离（53图）｜会员周末特辑（9月7日）

华尔街大举押注人民币（33图）｜会员晚报（9月8日）

将持续推动A股的神秘力量（29图）｜会员晚报（9月5日）

当前中国股市估值对未来回报的指引（29图）｜会员晚报（9月4日）

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Headline

中美国债利差因联储降息预期而收窄至多月新低

摩根士丹利：沪深300指数估值顶部在+2标准差

中国工业面临的通缩压力比2015年更为严峻

中国稀土八月出口量同比大增，但规模为多月最低

中国芯片出口飙升，而进口增速出现急剧放缓

中国大豆进口创新高，不过自美国进口订单为零

美国医疗就业放缓，经济恐将失去关键支撑

安联研究：美国贸易协议反伤本土车企竞争力

标普盈利预期罕见上调，打破二十年惯例

AI基建支出放缓，将导致高估值电力股承压

美国年轻人养老金账户股票配置激增

美国原油增产高度依赖少数核心产区

设计公司FORD巨额融资转型Solana生态

欧元区劳动力市场就业质量持续改善

德国因缺风电价飙升，暴露能源依赖

日元疲软引爆外资对日本企业的收购潮

投机者开始大规模重建日元空头头寸

泰铢升值至四年新高，央行承诺干预

阿根廷选举失利，引发该国资产大抛售

俄乌冲突后全球黄金储备占比大幅回升

中国

1.受美国就业数据增加了市场对美联储9月降息的预期，以及中国股市热度对债市的持续施压，中美10年期国债利差进一步收窄，已缩至230个基点，为4月初美国关税战以来的最窄水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.从历史数据来看，MSCI中国指数的远期市盈率估值顶部大致在+1.5标准差，而沪深300指数则在+2标准差附近。虽然市场短期内可能超过这些水平，但通常难以长期维持。摩根士丹利表示，基于市场对MSCI中国指数2026年每股收益（EPS）将增长12.5%的一致预期，若其远期市盈率估值从目前的+0.5倍标准差水平修复至+1.5倍的标准差，则该指数到2026年底有望实现35%的上涨空间。不过，市场对2026年盈利高增长的关键假设是，电商及其他消费领域的激烈价格竞争届时能得到有效缓解。

来源：摩根大通（《中国股票策略：评估当前由流动性驱动的反弹》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.当前中国工业企业正面临比2015年改革周期时更为严峻和根深蒂固的通缩压力，其特征表现为自2022年8月以来持续为负的PPI-CPI剪刀差，以及不断恶化的应收账款回收周期，后者已从约40天延长至超过70天。与上一轮周期不同，本轮价格下行压力已从上游生产资料广泛传导至下游消费品，导致整个价值链的利润空间受到挤压。同时，不断拉长的账期侵蚀了企业的流动性并迟滞了投资决策，甚至迫使制造商为确保现金流而进一步降价销售。这种利润压缩与回款延迟的组合正在相互强化，加剧了整体经济的通缩动态，使企业经营陷入恶性循环。

来源：牛津经济研究院（《中国的反内卷运动不是供给侧改革2.0》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.尽管自2021年以来全球与中国的可再生能源企业杠杆率同步攀升，但全球同业因面临利率急剧上升的紧缩周期而承受了更大的偿债压力，而中国企业则凭借其产品价格优势在过去数年维持了更高的利润率。事实上，源自中国的超低价产品挤压是导致国际可再生能源企业在过去六年中五年录得亏损的主要原因。然而，这种不可持续的低价策略叠加需求走弱，最终在2024年反噬了中国制造商自身，导致其收入和利润也出现大幅下滑。其结果是，尽管中国企业在2024年的整体表现仍优于国际同行，但两者在盈利能力上的差距已显著收窄。

来源：法国外贸银行（《中国新经济现实中的行业赢家和输家：消费和互联网巨头成为焦点》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.海关总署数据显示，中国8月稀土出口总量达到5792吨，较去年同期增加22.4%，但绝对规模触及四个月来最低。有关稀土磁体的更完整出口数据将于9月20日公布。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.海关数据显示，中国集成电路出口在8月表现强劲，出口量达到333.9亿个，为近三个月高点，同比增速高达25.52%，是自2月以来的最快增速。与此同时，进口增长则显著放缓，当月进口量为508.7亿个，同比增速降至2.14%，创下1月以来的最低水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.在中美贸易谈判缺乏进展的背景下，8月中国大豆进口量达1,227.9万吨，再次刷新历年同期最高纪录。尽管进口绝对量创下新高，但其同比1.1%的增速已放缓至近四个月的最低水平。此轮大豆进口主要来自向巴西的采购，根据美国农业部（USDA）的数据，在9月开始的2025-26销售年度，中国尚未预订任何美国大豆船货。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.根据中国乘用车市场信息联席分会数据，8月全国乘用车市场零售销量为199.5万辆，同比增长4.6%，增速为近七个月的最低水平。在新能源汽车领域，市场表现依然强劲，8月零售量达到110.1万辆，同比增长7.5%，推动当月新能源车在国内乘用车市场的零售渗透率达到55.2%，同比提升了1.5个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.根据美国劳工统计局（BLS）的最新数据，8月份医疗保健行业新增就业4.7万个，而薪酬处理公司ADP的数据则显示，包含医疗在内的服务业已连续第五个月出现就业萎缩。这一趋势值得警惕，因为若剔除医疗保健行业，美国经济在过去四个月中已净流失超过14万个工作岗位，该行业对整体就业市场的关键支撑作用正在减弱。其他数据佐证了这一放缓，7月份医疗行业的职位空缺已降至四年多来的最低点。其中部分原因在于，护士、理疗师等需要专业执照的岗位已接近充分就业，而新进入的合格专业人员有限，难以满足持续的需求。

来源：Bloomberg

2.根据美国与欧洲和日本达成的贸易协议，汽车及零部件的进口关税税率被设定为15%。该税率低于墨西哥和加拿大生产商面临的25%关税，反而令依赖北美供应链的美国车企处于不利地位。2025年上半年，美国本土销售汽车中，美国产部件占比39%，显著高于日本（32%）、韩国（18%）和欧洲（11%）。由于美国车企需承担邻国零部件25%的高关税，而海外竞争对手则以15%的税率整车进入美国市场，成本竞争力出现倒挂。

来源：安联研究（《贸易协议或贸易战：德国无法解决的预算方程式和关税削弱汽车制造商回流前景》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.分析师对标普500指数2025年第三季度的盈利预期在季内呈现出罕见上调。自6月30日以来，自下而上的每股收益（EPS）预期已上升0.4%，从67.32美元增至67.62美元。这一趋势与典型的季度内下调模式形成对比，在过去二十年间，分析师在季内的平均调整为下修4.3%。

来源：FactSet

4.在已发布全年每股收益（EPS）指引的263家标普500公司中，市场前景展望整体偏向乐观。其中，发布积极指引的公司有162家，远超发布消极指引的101家。然而，行业表现呈现巨大分化：医疗保健、工业和信息技术板块的积极指引占据了绝对主导地位；相比之下，公用事业和必需消费品板块则最为悲观，发布消极指引的公司数量远超发布积极指引的公司。

来源：FactSet

5.在亚马逊、谷歌等超大规模云厂商资本支出（capex）同比增速的强劲推动下，美国电力一篮子股票的远期市盈率（P/E）中位数已从2024年初的17倍扩张至当前的22倍。然而，市场一致预期显示，资本支出的增长率将在2025年第四季度和2026年出现急剧减速。尽管电力合同的签订存在滞后性，但资本支出增速的放缓趋势，将对这些已反映了高度乐观预期的AI基建相关股票估值构成潜在风险。

来源：高盛

6.尽管美国财政部长斯科特·贝森特将近年来的通胀、不平等等经济问题归咎于美联储，但客观经济数据显示，在近几任美联储主席治下，衡量失业与个人消费支出（PCE）通胀的“痛苦指数”处于1977年双重使命确立以来的最低水平，其中珍妮特·耶伦时期表现最佳，杰罗姆·鲍威尔紧随其后。

来源：Bloomberg

7.过去十年，美国401(k)年金账户的股票配置比例显著提高，其中20多岁年轻参与者的配置最为激进，其股票投资占比从76%大幅增至90%。相比之下，临近退休的60多岁参与者的配置则仅从55%微升至57%。

来源：高盛

8.美国原油供应对核心产区的依赖正持续加深，自2020年以来美国原油产量93%的增长来自二叠纪盆地的十个县。

来源：EIA

9.设计公司Forward Industries宣布通过私募股权投资成功融资16.5亿美元，用于启动一个专注于Solana生态的财库，该消息推动其股价在周一盘前一度飙升130%，随后涨幅明显收敛。此次融资由Galaxy Digital、Jump Crypto和Multicoin Capital领投，是迄今规模最大的Solana财库融资。该公司计划通过积极参与Solana的去中心化金融（DeFi）市场来产生链上回报。这一举措标志着这家成立超60年的公司向数字资产财库运营商的重大转型。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧元区劳动力市场的改革正在改善就业质量，截至2025年第一季度，15-64岁年龄段的临时雇员占总雇员的比例已从2020年第一季度的16.6%峰值降至约13.8%，表明长期雇佣合同正在增加。与此同时，长期失业人口（失业12个月或以上）占总失业人口的比例也从2015年第一季度的约53%的高点，降至2025年第一季度的约31%的历史低位。

来源：标普全球

2.由于德国风力发电量预计将暴跌，迫使电网启用昂贵的天然气发电厂作为备用，德国周二的日前电价（day-ahead price）飙升15%至每兆瓦时142.45欧元，创下七个月新高。根据彭博模型预测，周二上午风力发电量可能低至2.6吉瓦，导致晚间高峰时段电价连续第二天接近每兆瓦时400欧元。此次价格飙升暴露了德国对化石燃料备用电源的依赖，相比之下，依赖稳定核电的法国同期日前电价仅为51.85欧元，不到德国价格的一半。

来源：Bloomberg

亚太

1.受日元疲软和公司治理改革的共同推动，2025年日本正迎来外国公司收购要约创纪录的一年。截至8月底，收购或控股日本公司的要约已达157起，有望超过去年193起的历史高点。此轮收购热潮的主要驱动力包括：较五年均值低约11%的弱势日元降低了收购成本；以及政府指导方针要求公司管理层“真诚考虑”收购要约，不能轻易拒绝。同时，日本企业正大规模放弃“毒丸计划”等反收购措施，截至2024年6月，采取此类措施的公司数量已降至2008年峰值的一半。

来源：Bloomberg

2.根据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，杠杆基金等投机者在8月份已大规模重建日元空头头寸，显著逆转了第二季度持有净多头的趋势。

来源：三菱日联

新兴/前沿市场

1.随着泰铢兑美元汇率升至四年新高、2025年内累计升值达7%，泰国央行承诺，将采取措施以抑制汇率波动。泰铢的强势对该国经济构成重大打击，因为它加剧了美国19%关税对出口的负面影响，并抑制了作为关键收入来源的旅游业，与放缓的经济基本面不符。泰国央行指出，此轮升值主要由美元走弱和黄金价格上涨驱动；由于泰国是黄金交易中心，当民众出售黄金换取美元后兑换为泰铢时，会推高本币汇率。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

2.阿根廷总统米莱的政党在关键的布宜诺斯艾利斯省选举中失利，引发了周一该国资产的大规模抛售。追踪阿根廷股票的ETF暴跌约10%，创下2020年3月以来最大单日跌幅；本土的标普Merval指数下跌近13%；阿根廷比索兑美元贬值约5%，跌至1460比索兑1美元。此次选举结果引发了市场对米莱市场化改革前景的担忧，其政党获得约34%的选票，低于佩洛尼主义对手的47%。尽管选举受挫，但阿根廷经济部长表示将维持现有的财政、货币及汇率政策不变。

来源：华尔街日报，边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

1.2025年7月，全球黄金储备占总储备的比例已回升至15.0%，较2022年2月俄乌冲突爆发时的9.0%大幅增加。

来源：Yardeni Research

2.由于美国政府上月将白银列为国家安全关键矿物，引发市场对特朗普政府可能加征关税的担忧，全球白银租赁利率因此飙升。为抢在潜在关税实施前锁定溢价，交易员正将实物白银从伦敦运往美国，此举挤压了伦敦可供租赁的白银库存，并造成主要交易中心的价格错位。目前，纽约商品交易所（Comex）的白银期货价格已比伦敦现货基准价高出约70美分，而伦敦的短期租赁利率在2025年已多次飙升至5%以上。