摘要：2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司履职合规篇。

文章主要内容为：

一、信息型操纵证券市场有何特点？

二、哪些场景是涉上市公司信息型操纵的重灾区？

三、信息型操纵证券市场可能面临哪些法律后果？

四、信息型操纵证券市场可能引发伴生法律风险？

五、如何防范信息型操纵合规风险？

总计约4000字，阅读时间约为8分钟。

随着资本市场的快速发展，操纵证券市场已经成为市场上最常见的违法行为之一。因操纵行为模式复杂多样，操纵手段层出不穷，中国证监会对此类案件的执法力度也不断加强。实践中，操纵按手段可分为交易型操纵和信息型操纵两类。前者依靠资金坐庄来影响证券价量；后者则通过控制信息改变供求关系，进而牟利。在各类操纵类型中，信息型操纵因涉及控制上市公司重要信息的生成与发布，常有“关键少数”牵涉其中。为防范“关键少数”信息型操纵合规风险，本文将对相关重点问题进行回应，并于文末给出合规建议。

一、信息型操纵证券市场有何特点？

本文语意下的信息型操纵证券市场，是指通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的行为[1]。笔者结合实务经验，总结出此类操纵的三大特点：

（一）手段与交易型操纵复合

在操纵手法上，信息型操纵行为通常与连续交易、对倒、对敲等交易型操纵相结合。但需要注意的是，信息型操纵并不等同于利用信息优势连续交易型操纵。这是因为信息型操纵的本质在于，信息公布后即会影响证券价格，无须其他交易行为配合；证券交易行为仅是“锦上添花”，而非必要要件。

例如，在徐某操纵案中[2]，徐某等人在控制“高送转”方案及热门题材等利好信息的前提下，通过连续交易获取高额收益，属于典型的信息型操纵证券市场。“高于市场买价、高于市场买量”等连续交易行为，仅是利用信息优势型操纵的辅助手段。

（二）节奏上与信披相互配合

在监管实务中，行为人常通过控制“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息的发布时点，结合资金优势阶段性地推高股价，并在信息充分发酵后反向交易获利。典型模式包括：利用信息预披露制造市场预期，或在限售股解禁前释放不实利好配合减持。

例如，在孟某山操纵案中[3]，某花生物实控人孟某山以及董事会秘书杨某兴，在拟终止重组某品生物这一重大利空消息具备公告条件时故意拖延披露，同时推动某花生物自愿性披露二股东胡某军的增持消息，进而实现精准高位减持。后被中国证监会认为，此二人故意优先发布利好信息，延迟发布利空信息，操纵信息节奏进而实现操纵股价的目的。

（三）内容多为虚假夸大信息或热点炒作

信息型操纵除操控信息披露时点外，对信息披露内容下手的情形更为普遍，具体包括虚假披露、夸大披露、模糊披露、选择性披露和炒作热点题材等。

例如，在文某操纵案中[4]，文某指示相关人员发布虚假消息，抬高某益传媒股价，获取非法收益。再如，谢某华案混合了夸张披露和选择性披露。在该案中[5]，中国证监会指出其未及时、真实、准确、完整地披露对恒某医疗不利的信息，夸大恒某医疗研发能力，选择时点披露已有重大利好信息，从而操纵恒某医疗股价。

二、哪些场景是涉上市公司信息型操纵的重灾区？

（一）大股东为减持抛售，参与信息型操纵

1. 大股东自行操盘操纵

上市公司实际控制人、董事长作为筹划、决策公司转型、重大资产重组、股权转让等重大事项的核心人物，是信息产生、披露的源头。如果有充足的资金支持，通过账户组进行亲自操纵的情况时有发生。

例如，在鲜某操纵案中，某伦股份实际控制人、董事长鲜某通过自身直接控制的账户组，实施了“信息发布+配合交易”的操纵。再如，在赵某等操纵案中，“某利华电”实际控制人、董事长赵某利用信息优势，运用百余个证券账户自行操纵股价。

2. “内外勾结”式操纵

上市公司大股东与外部人员打好配合，“内外勾结”式操纵也十分常见。实践中，一些上市公司的大股东、实际控制人为减持股份等目的，与券商、大宗交易商或私募机构等合谋。

一方面，由私募机构等利用其资金优势、持仓优势通过连续买卖等方式在二级市场拉抬股价。另一方面，由上市公司在实际控制人等内部高级管理人员的运作下，为公司进行美化包装，注入当前市场中的热点题材和新的概念，人为打造“新颖”的、有远景的投资项目，发布利好信息影响股价，并按照时机需要控制信息披露的节奏，双方内外配合，达到操纵股价获利目的。

（二）名为市值管理，实为信息型操纵

市值管理是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为[6]。但受利益驱动，资本市场“伪市值管理”屡禁不止，成为了信息型操纵的一大源头。上市公司、控股股东、实控人与操纵团伙、配资中介、市场掮客、股市“黑嘴”等相互勾结，形成灰黑利益链条。

“伪市值管理”式操纵常见逻辑表现为：买入（买空）——发布利好（利空）消息——卖出（平仓）。例如，在上文提及的某康医疗操纵案中，实控人阙某彬与谢某华合谋，选择时点披露某康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实，最后通过大宗交易系统减持某康医疗2200万股，共获利5162万元。

三、信息型操纵证券市场可能面临哪些法律后果？

（一）刑事责任

信息型操纵作为操纵证券市场的一类典型行为，行为人一经认定构成犯罪，即会触发操纵证券市场罪名，并受到相应刑事惩处[7]。需注意，在入罪认定上[8]，若操纵的证券交易成交额在一千万元以上，或在其操纵下获利或避损达五十万元，则应予立案追诉。而在量刑情节上[9]，若操纵的证券交易成交额在五千万元以上，或其违法所得金额在五百万元以上，即属于“情节特别严重”情形，应被处以五年以上十年以下有期徒刑。

需特别注意，在违法所得计算问题上，现有法律并未明文规定，实践中主要存在实际收益法与虚拟收益法两种算法观点。根据上海市第一中级人民法院《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点丨类案裁判方法》观点，违法所得可分情形进行计算：对于案发前已经平仓的，违法所得可按照实际收益法计算；对于平仓或以实际收益法计算明显不合理的，可以按照虚拟收益法计算。

（二）行政责任

操纵证券市场同样会触发行政风险。根据《证券法》第一百九十二条[10]，行为人将面临没收违法所得以及最高十倍罚款，甚至将受到市场禁入措施。即便是无利或者微利案件，也要处以一百万元以上一千万元以下的罚款。此外，如果成立单位操纵证券市场的，另需对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以五十万元以上五百万元以下的罚款，可见监管对信息型操纵行为“严监严管”的打击态度。

（三）民事责任

新《证券法》将“投资者保护”单独成章，民事赔偿法定情形不再局限于证券虚假陈述这一单一证券违法行为，操纵市场亦涵盖在内。随着证券市场监管趋严，投资者权益保护制度不断完善，目前，操纵市场带来的民事赔偿案件有所增加。例如，某康医疗操纵案是全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼，该判决有力呼应了强化投资者保护的立法精神。再如，徐某操纵案历经民事诉讼二审[11]，徐某及上市公司董事长徐某江终审被判赔偿四名投资者损失110万余元，上市公司对此承担连带责任。这都反映出投资者民事赔偿诉讼不再限于违规信披这一形式。

四、信息型操纵证券市场可能引发伴生法律风险？

（一）内幕交易风险

一旦“关键少数”利用自身信息获取优势，控制真实信息的发布时点，通过提前买入卖出股票谋取超额收益，则可能同时构成信息型操纵与内幕交易。需注意，内幕交易规制的是信息不对称造成的投资者损失。而在大宗交易中，交易对手并非不知情的公众投资者，因此这种行为模式仅构成信息型操纵，而非内幕交易。

在徐某操纵案中，徐某2015年未经中国证监会立案就直接被公安拘留，涉嫌罪名包括通过非法手段获取内幕信息、从事内幕交易和操纵股票交易价格。不过由于后来认为，徐某通过大宗交易购入某峰股份股票时，购买对手是同样知悉内幕交易的大股东，最终未判内幕交易罪。

（二）违规信披风险

信息型操纵中，上市公司或面临双重违规信披风险。

第一重风险发生于利好信息发布阶段。这里发布的信息可能是虚假扭曲的信息，也可能是基于真实而夸大的信息。在信息发布的节奏和内容上，上市公司或拆分披露，或延迟披露，或选择性披露。此时可能会构成违规信披、编造传播虚假证券信息。

第二重风险发生于增、减持阶段。在利好信息发布前后，操纵人大量买入或卖出标的股票，未履行报告义务，也会构成违规信披。

在费某军和陆某操纵案中[12]，费某军、陆某持有某华智能股份超过5%，却未履行报告义务，被中国证监会认定构成信披违规。

（三）挪用资金风险

因操纵市场需要有大量资金支持，因此上市公司股东往往会铤而走险，挪用公司资金来牟取个人利益。

在某美药业案中[13]，公司实控人马某田就曾以市值管理、维持股价为名，指使高管及财务人员将公司资金通过关联公司账户多重流转后，挪至个人账户，后集中资金优势、持股优势及信息优势，操控某美药业股价，最终被判构成挪用资金罪。

五、如何防范信息型操纵合规风险？

（一）规范上市公司投资行为

在此建议公司注意自身投资行为的合规性，并完善风控管理制度：

第一，应正确认识市值管理，严守“三项原则”“三条红线”。对此，一是要信息披露充分，不得操控信息披露的内容与节奏。二是要管理主体合规，谨防“关键少数”以自己名义实施伪市值管理。三是账户实名化，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。

第二，建立并完善投资行为全流程风控体系。在事前审批环节，重大投资行为需经董事会战略委员会专业论证，并提交股东大会审议通过。在事中监控环节，需建立投资台账制度，对交易账户实施动态监测，确保每笔交易可追溯。在事后评估环节，应定期对投资效果予以合规审查，重点核查是否存在异常交易或利益输送情形。

（二）重视公司内部合规管理

公司可以从规范自身管理角度出发，完善合规管理制度：

第一，应当重点加强信息管理和披露环节的合规体系建设。具体而言，需要明确信息披露的操作流程和审批权限，并设置必要的复核机制。更重要的是，应对接触未公开信息的人员和行为实施严格管控，从而有效防范利用信息优势实施市场操纵、内幕交易等违法行为的发生风险，确保证券市场的公平、公正运行。

第二，对大股东等“关键少数”是否具备占有信息优势的物质条件，是否实际利用了信息优势进行事前审查。一旦发现相关人员存在可疑交易立即进行警示，并做好交易决策留痕化工作。

（三）“关键少数”提高自身合规意识

“关键少数”作为上市公司持续健康发展的根本动力源泉，掌握着公司经营管理的核心信息，是保证公司合规运营的第一责任主体。建立健全合规意识，应重点关注以下事项：

第一，坚决杜绝以权谋私、内幕交易、操纵市场等动机，从自身行为规范角度，避免与私募基金、证券公司等从业人员存在不正当资金往来或利益勾连。

第二，在减持、交易证券时，一方面杜绝在信息披露的窗口期交易，不得通过实控账户组方式规避减持规定。另一方面需严格把控在涉及重大公告前后期间交易，做到信息披露内容、时点、程序的合法合规。

●注释：

[1]《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第一条：行为人具有下列情形之一的，可以认定为刑法第一百八十二条第一款第四项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”：

（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。

[2]山东省青岛市中级人民法院刑事判决书，（2016）鲁02刑初148号。亦有观点认为该案属于交易型操纵，本文对此持相反观点。

[3]中国证监会行政处罚决定书〔2020〕93号。

[4]中国证监会行政处罚决定书〔2018〕25号。

[5]中国证监会行政处罚决定书〔2017〕80号。

[6]《上市公司监管指引第10号——市值管理》第二条第一款：本指引所称市值管理，是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。

[7]《刑法》第一百八十二条：有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金……

[8]《立案追诉标准（二）》第三十四条第一款：操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：

（五）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，并进行相关交易或者谋取相关利益，证券交易成交额在一千万元以上的；

（六）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，并进行相关交易或者谋取相关利益，证券交易成交额在一千万元以上的。

第二款：操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，获利或者避免损失数额在五十万元以上，同时涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：

（一）发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；

（二）收购人、重大资产重组的交易对方及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的。

[9]《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》

第三条：操纵证券、期货市场，违法所得数额在五十万元以上，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十二条第一款规定的“情节严重”：

第四条：具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十二条第一款规定的“情节特别严重”：

（三）实施本解释第一条第一项至第四项操纵证券市场行为，证券交易成交额在五千万元以上的。

[10]《证券法》第一百九十二条：违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

[11]江苏省高级人民法院民事判决书，（2024）苏民终1446号。

[12]中国证监会行政处罚决定书〔2023〕17号。

[13]广东省佛山市中级人民法院刑事判决书，（2021）粤06刑初113号。

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来源：大成律动