摘要：一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥业务优势，打造丰富的投教载体，贯彻资本市场人民性立场，树牢金融为民的理念，引领投资者教育工作走在行业前列。随着一系列新政策的出台，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设“投研财富+”投教专栏
一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥业务优势，打造丰富的投教载体，贯彻资本市场人民性立场，树牢金融为民的理念，引领投资者教育工作走在行业前列。随着一系列新政策的出台，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设“投研财富+”投教专栏，聚焦新质生产力方向和市场热点，向广大投资者普及专业投研框架、分享专业机构观点，帮助投资者掌握投资分析方法，更加有效维护投资者特别是中小投资者合法权益，持续提升投资者的获得感，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。
●广发证券医药生物首席分析师 罗佳荣
从复盘维度看，国内转型创新的大药企和Biotech（生物科技公司）的估值低点出现在2022年4、5月份，其核心驱动因素是当年创新药医保续约规则趋于理性，国内明星创新药企业均有不俗的股价表现。近两年，中国创新药的表现和投资引发市场持续关注。下面，我们从创新药产业本身特点、影响中国创新药定价因素、中国创新药产业的全球竞争力以及驱动因素等多个方面阐述观点。
创新药的核心资产是临床数据。通过严格的临床数据验证来改写疾病治疗SOC（标准治疗方案），并驱动医生的处方调整优化，最终让患者获得真正的临床改善；与此同时，创新药企业通过专利保护享受市场独占期，从而回收成本、实现收益：这是创新药产业的核心运作逻辑。由于需要长期的临床验证，创新药研发难度较大，相较具备现金流优势的企业，其定价机制也会更为复杂，投资机会也更多以个股的形式呈现。这导致资本市场对创新药板块投资收益的获得感不是很强。很多时候，创新药企业会被视为某种市场的贝塔，主要通过创新药企业的BD（Business Development，核心目的是通过买卖药物产品，实现公司的战略目标和财务增长）等催化因素来引导市场进行投资。但回头看，市场很可能会错过许多创新药企的阿尔法机会。
特别是目前不少投资人对中国创新药产业的认知仍然存在以下误区：一是认为与海外主流市场的同行相比，中国的创新很大程度上是“抄作业”，是可有可无的me-too，甚至是me-worse，缺少竞争力；二是认为中国以基本医保为支付主体的单一支付体系，无法有效承接创新药产业产出的大量新产品，创新药投资在中国市场很难获得令人满意的回报。但真实的情况是，除了转型创新的本土大药企，自2018年8月1日港股第一家创新药公司歌礼制药-B上市以来，还有数十家非盈利的创新药企业已经通过港交所的18A规则、上交所科创板的五套规则上市。在近七年的时间框架内，通过对近百家企业的观察分析，上述对国内创新药产业的偏见已经被证伪。这是一套经过产业反复实践的检验标准，得出来的结论也让人更加信服。
诚然，由于创新药上市之前需要经历漫长的临床检验过程，上市之后还需要通过医保谈判、医院准入等众多市场准入环节，绝大部分转型创新的大药企和Biotech目前还没有实现盈利，只有少数产品上市较早的公司可以通过利润表、现金流量表来检验中国市场的真实回报。不过，参照创新药产业与投资发达的美国市场经验，即便FDA每年批准40-50款新药，但最后可以进入重磅炸弹“10亿美元俱乐部”的新药也属于少数。这是因为任何一款创新药的市场化成功除了整体市场因素，还受到该创新药所在疾病治疗领域的竞争影响，以及病人的实际获益情况、医院临床发展的成熟度、企业自身运营效率等多重因素影响。我们不能把所有上市新药的市场化成功当作在中国市场投资新药可行性判断的必要条件。同时，以海外主流市场的成本和较低的运营效率在中国市场开发新药并获得回报也是不现实的。
在国内，新药的临床价值是创新药准入的最低标准。进入门槛后，作为单一支付主体的基本医保也会对上市产品进行价值判定。我们从过去三年的医保谈判和续约中发现，临床治疗属性强、可替代性弱的创新药往往可以获得更理想的产品定价。投资者在评判中国创新药投资价值的时候可以重点从上述两个因素入手。
谈到中国创新药产业的国际竞争力，有一组数据可能会超出大多数人想象：2024年超过5000万美元首付款的BD合作中，有超过30%的产品来自中国，而且这一比例在2025年还在继续上升。这是海外跨国公司和非常熟悉创新药产业逻辑的国际资本在用真金白银为中国创新药产业竞争力背书。这些产品的BD合作意味着跨国公司、国际资本将继续投入更多资金用于后续的临床开发。即使成功比例有限，我们也可以充满期待地预见下述场景：五年后的全球医药市场中，来自于中国开发的分子将占据非常可观的市场份额。这在之前是不可想象的。
今年1月份，一年一度的JP摩根大会在美国旧金山举行，很多中国企业引起跨国公司和投资者们的浓厚兴趣，交流日程安排十分紧凑。可以说，中国创新药企业群体的崛起甚至引发了海外Biotech对未来生存的担心，因为原有的并购或者合作机会开始被中国创新药企业所获取。这也不难理解为什么美国的Biotech指数多年徘徊不前。
经过产业实践检验，国内创新药产业的实际竞争力已经进化到相当高度。我们尝试对过去7-8年中国创新药产业进化的实际驱动力进行分析和总结。为什么中国创新药产业可以在原始创新赖以实现的基础研究相对薄弱的不利情况下，实现类似中国电动车产业的全球反超态势？这与中国的工程师红利、中国企业家的勤勉和中国人的智慧三个要素分不开。全球化背景下，创新药基础研究取得的进步可以通过论文等形式进行传播交流，促进全球同行的共同进步，而中国在工程化、产品化方面拥有的巨大分工优势可以对此进行有效的承接。这得益于过去几十年的人才积累：一方面，中国自身培养了海量的医学、化学和生物专业人才，并通过2015年前后的药监体系改革、2019年前后的资本热潮吸引了大量海外大公司的高端专业人才回国；另一方面，国内长年为海外大药企和Biotech执行服务外包、生产外包，培育了支撑创新药企业发展的完整产业链。我们可以认为中国创新药产业的发展元年基本定格在2015年-2016年，迄今刚好近十年。
随着创新药板块的结构性走强，关注转型创新大药企和Biotech的机构投资者越来越多，普通投资者也十分关心创新药企业怎么选、怎么投。除了前面提到的具体因素，以下三个大的方面非常值得关注：一是认识创新药产业的客观规律和产业大势，这是一切的基础和开始；二是形成评价创新药企核心品种非临床、临床数据的能力；三是对研究能力进行坚决的迭代升级，从国内视角转向全球市场，尽快构筑通过全球视角对产品进行价值判定的核心能力。
来源：新浪财经
