对绿城的经营，该打几分？

摘要：在老潘看来，凡事皆有因果，绿城今天这种经营失衡状态，本质是承接过去绿城冲规模，高点猛拿地后遭遇行业连续下行期一种无奈被动选择。

对绿城当下的经营，该打几分？

老潘打7分。

辩证看，绿城当下经营呈现出一种双面胶状态。

即“产品领先、销售领先和利润失守、负债失守”，简称绿城“AB”面!

A面是绿城的“产品力行业第一，销售全国第二，拿地全国第二”的行业领先；

B面是绿城在经营结果上陷入“利润失守、负债失守、长库存泥潭”的低经营质量。

绿城2025年，表现出一种“前方冲得厉害，后方惨不忍睹”的画面感。

2025年中报经营成绩单强化了这一画面感。即

“归母净利润个位数2.1亿，大降90%，销售却是1222亿，位列全国第二。”

四位数的销售，个位数的利润，这让人不理解，但这却是现实！

在老潘看来，凡事皆有因果，绿城今天这种经营失衡状态，本质是承接过去绿城冲规模，高点猛拿地后遭遇行业连续下行期一种无奈被动选择。

也因此，绿城当下也在战略上主动采取了“以新打旧”来修复历史包袱——

即以双位数净利率和高去化的新地新规新盘，去缓冲绿城老库存的销售利润失守，最终以时间换空间，让绿城穿越下行周期后，终究进入行业领先且“销售、利润、负债”的均衡态。

眼下2025年，2026年正是绿城“蜕变”的关键年。

眼下，绿城在销售第二领先的同时，短债比更是高达2.9倍，此刻绿城整体展现出一种“舍利润、保规模和地位、保现金流安全”的取舍打法。

绿城，今年让同行艳羡的是一个个“地王收割”的实力与信心，但也有让同行惊吓的“利润暴跌90%”。

其他房企利润暴跌倒也罢了，毕竟行业下行期，但毕竟，绿城是产品一哥，是规模老二，是敢于操盘高能级城市地王的行业翘楚，但绿城的净利润跳水90%，这还是让人汗颜！

大家也会问，这是绿城的问题，还是行业的问题？

首先，“销售4位数，利润1位数”，这太邪性了！

翻译成白话就是，绿城今年“地王与日光盘”那么热闹，但却完全不赚钱，绿城今年上半年，算是白忙活了！

其二，你可能会替绿城辩解，不是上半年7成房企都亏损吗？行业那么惨，绿城好歹还赚了2亿，还凑合啦。但老潘反问你的是，人家绿城是头部房企，怎能跟行业均值，跟小弟比啊，这很害臊。

于是，老潘赶紧把绿城块头相当的TOP5利润拉了个清单，看到底是行业的问题还是绿城个体的问题。

一对比就人间清醒了。

绿城，果然是“垫底”的那个。

整个TOP5房企中，作为销售老二的绿城上半年归母净利润排名“倒数第一”，而且是跌幅最猛，落差最大的一个。

老潘制图

对比看5大房企利润榜中，首先，归母净利润三位数的只有华润一人，以119亿位居第一。而剩下“中海、保利、招商”三位同学利润都是“双位数”，中海86亿，保利27亿，招商15亿。而最后垫底的是绿城，归母净利润唯一的“个位数”，即2.1亿。

横向TOP5对比后，看来更多是绿城个体的问题，不能“推皮球”给行业了。

但事实上，这还不够。

理解绿城中国的2.1亿净利润，可能还看高绿城了。

穿透2.1亿看，反而更尴尬。

这是因为穿透绿城中国归母净利润2.1亿，其实大部分不是绿城中国创造的，而是来自于子公司“绿城管理”的输血，绿城中国几乎是0利润。

为啥这么说？

是因为目前绿城中国持有绿城管理72%股权，按照会计报表合并规则需要将绿管代建的净利润并入绿城中国。而25年上半年绿城管理净利润2.56亿，按照72%股权分配，绿城中国2.1亿归母净利润中其实有1.82亿是来源于绿管的“输入”。

这样算，绿城中国上半年1222亿销售，其实归属自己开发的净利只0.28亿！

绿城，是怎么走到这一步？

上半年凶猛拿地386亿，销售1222亿，拿地王不断，日光盘不盘，这么热闹的背后，收成就这0.28亿？

老潘写文章，都想替绿城面壁思过去了。

绿城，这是典型的“赢了产品力，输了利润力”。

这也给当下行业一味热衷于卷产品力的行业一个警醒。

仅仅做好产品力，还是不够的！

以绿城为例，绿城是行业公认的全国低密和豪宅产品专家，但这也没用，产品做好不等于企业做好。

今天的房企需要全科优等生，即“规模、利润、负债、产品、团队”一个都不能缺科，缺一个就让你难堪。

对比之下，老三中海，老四华润，就是不偏科，门门科80分。

所以老潘提醒，归母净利“2.1亿且下跌90%”，这对绿城而言是个极为严肃的战略问题，绿城管理层需要深刻反思和改善。

事实上，业绩会上绿城中国执行总裁耿永忠也感叹：“活着比什么都重要”。

地王收割机、产品王者绿城也强调“活着、活下去”。

这太悲壮了。

绿城的活着呐喊——道出了当下房企甚至头部大中型房企的焦虑底色，也暴露了绿城自身经营的困境。

绿城此刻急需突破的“利润困境、老库存的泥潭和创新高的负债率”短板。

事实上，老潘要提醒的是，绿城利润困境，不只是2025年中期的跳水90%的一时之困，失守利润，这是绿城的“老毛病”。

拉长看，22年到24年绿城归母净利率都在超级低位，即2.2%、2.4%、1.0%。

所以，利润危机，是绿城内生的病根。

一个“多年不赚钱”的绿城，怎么向股东交代？

暴跌90%，绿城当然内部也做了深刻反思。

绿城管理层解释有两点：

“其一，当期结算收入下降，今年上半年交付面积同比下降22.7%，导致收入同比下降；二是受房地产大环境影响，绿城主动加大长库存(滞销)去化力度，这些存货集中在2021年获取的项目，所以在去化中销售价格出现了一定的折损，出于谨慎原则考虑，绿城计提了减值报备19.38亿。”

交付少了22.7%是客观原因，而计提19.38亿存货减值是主观原因，毕竟19.38亿，几乎是归母净利润2.1亿的9倍，下手狠了些。

当然坊间也有人猜测，因为“新官不理旧账”。

自2025年3月，刘成云接替张亚东成为绿城中国新一任主席，而基于8月的中期业绩表中的存货减值，拥有较大主观灵活性，此次一次性多计提些，把库存水分挤干，这样后期利润也会更好看。

的确，对比23年、24年计提减值4.2亿，14.2亿，25年中期计提17亿，的确是今年最多。尤其是房地产大降之年是在22年，而如今2025年早已“跌幅收窄”，但对比之下，反而25年计提的“更猛了”！

对于官方表态这2点理由，似乎不够全面，老潘认为应该更广泛看。

应该还有2点理由也是导致利润暴跌90%的关键缘由。

理由3，少数股东权益占比过高，分走了10亿。

事实上绿城中期税后净利润是 12.1 亿，但赖不住少数股东权益占比高达 82.6%，从12亿中一口气分走了10个亿，最终大幅挤占了绿城中国的回报。

但话又说来，即使没少数股东权益，绿城中国归母也只12亿，依旧是TOP5利润垫底，尤其是相对产品第一，销售第二的绿城而言，依旧极不匹配。

理由4，绿城中国喊了多年的“第二曲线”，关键时候还是“护驾”不力。

对比华润置地第二曲线关键时候为地产开发下行形成了补位，营收补位400亿，净利润更是超过60%贡献不靠开发主业。同样，销售不如绿城的龙湖，其总利润更是80%以上靠经营性业务利润护驾。

所以理性看，绿城第二曲线“培育不佳”，整个第二曲线营收占比不到7%，而且代表产业代建、设计装修等收入25年中期还同比在下滑；

而在净利润上，绿管辛苦忙活半年才赚了2.56亿，不如绿城中国一个新地项目净利润可能就分得5亿8亿。

这说明绿城在当初选择第二曲线赛道时过于草率了，因为代建，装修赛道容量太小，不能对地产开发赛道下滑时形成“补位”。

眼下，即使绿城代建已经连续8、9年做到行业第一，但又能怎么样了？而对比之下，龙湖、华润第二曲线营收贡献2024年都已分别迈入300亿、400亿高度了！

所以，绿城第二曲线是假的。

不是绿城管理不努力，而是期初绿城第二曲线赛道就选错了。

昨天的因，今天的果，所以关键时刻绿城第二曲线的掉队和塞牙缝，绿城的利润困局，只有绿城中国自己“自救”！

所以，老潘总结一下，绿城中国利润大跳水是四大缘由，是被砍了三刀！

第一刀，在收入结转环节砍了23%；

第二刀，在成本存货计提减值环节砍了90%；

第三刀，在利润分配环节被合作伙伴砍走83%。

三刀下去，绿城身上几乎没血了。

再加上失血时又没有华润龙湖关键时候能“输血补血”的第二曲线……

所以这次绿城中国归母净利润，只有自己抗，无奈公告大跌90%！

一个让人疑惑的问题是——

明明这2年绿城拿地猛，销售日光盘一个接一个，而且净利率都在双位数，比如25上半年拿地新增货值900多亿，而且平均净利率超过12%，都是“货值大、利润高”的好货。

那么，为啥2025年中期还利润大跳水了？

这核心是源于绿城的第二大內患——即老库存之痛。

而今天房企利润的格局核心来源于新房的“高利润”和老库存的“高亏损”融合。

今天绿城归母净利润跳水90%，核心是——

虽有新房的“春雨”滋润，但赖不住老库存大旱久已，少许春雨难抵“大旱”，最终绿城利润之河“干涸了”。

比如2025年上半年绿城14个新交付项目贡献了约22亿元利润，其中上海外滩兰亭2期收入近50亿，项目毛利率更是高达35%，但新项目的正向盈利被老库存项目的亏损抵消。

不仅如此，新拿地能够进入竣工结算周期还至少要3年之后，这个春雨滋润有个时间差，所以绿城凶猛拿地，但都要3、4年结算导致新规新房“高毛利

远水解不了近渴。

其三、绿城的老库存之痛，的确短期难化解。

毕竟早期张亚东时期2018年提出冲规模、挑战3000亿目标后，绿城拿地进入“加速度”放量模式。

一则量大、规模大，尤其是在行业最高点的2021年，绿城拿地权益额更是达到1000亿最高峰，这就给如今带来灾难级历史包袱。

二则绿城开始短期狂拿地模式后，时间短任务重，未必个个拿地质量就高，彼时绿城在三四线，在中西部区域，在非核心城市和低端拿了很多低质量土储。

三则自2021年后行业开启连续4年房价下跌30%到50%，所以自此，绿城早期的“量大低质”的土储开始转为长库存进入漫长“滞销”周期。

随着行业下行，绿城“量大低质”的老库存开始病情加重，核心三个病症。

“货值跌跌不休，资产减值不断，以价换量亏损不断”。

以存货减值计提为例，老潘统计了一下，仅22年到25年中期绿城计提减值就高达“114亿”，而且行业越下行，绿城计提减值越加码。

22年减值15亿，23年减值翻3倍到43.6亿，24年维持在39.3亿，而25年上半年计提17亿存货减值！

一旦2025年下半年楼市继续下行，那么下半年绿城老库存计提减值还要加大，而这势必进一步吞噬绿城本就微弱的利润。

绿城25年中期利润跳水，未来能否短期修复？

老潘的答案是不乐观

甚至2026年前几乎难以扭转。

首先，短期看，下半年归母净利润大概率难修复。

其一、毛利率看，耿忠强表示不乐观：“25年全年看，绿城受收入结转结构以及重难点库存去化难的影响，到年底绿城毛利率仍面临一定压力，预计2025年全年毛利率会比2024年还要低一点。”

其二、结转量看，绿城一般是“上半年低结转、下半年高交付”，预计下半年交付量会增加，全年整体收入与去年基本持平。但如果 2025 年下半年交付不及预期（比如当下杭州、上海部分项目延期），那么绿城2025年全年营收可能进一步下滑。

仅仅以上两点推断，营收总量减少，毛利率又走低，那势必2025年绿城毛利润还将进一步下滑。

除此之外，计提减值还将对净利润“蚕食”。

针对库存公司未来还有多大金额减值，管理层无奈表示“这个数字很难预估”，因为市场环境会变。

事实上，房企存货计提减值多少，核心源于市场后市预期和存货的数量与质量高低。

而截止2025年6月，绿城库存“2021年及以前的库存”货值大概在1400亿，而这1400亿长库存中，有分析认为约 30% 面临售价低于拿地成本，潜在减值风险约60 亿，2025 年上半年已计提减值 19.33 亿，预计全年减值规模将达 30-40 亿。

而在1400亿长库存中，一个顽疾是已竣工待售物业（即未售现房）。

截至2025年6月底，绿城这个未售现房货值高达386亿，这部分现房库存绿城的周转天数多达487天，高于行业均值，加上这部分未售现房很多都集中在三四线城市及非核心地段，去化周期超 24 个月，所以在房地产市场未见明显回暖的背景下，这部分库存未来仍将长期存在

较大的减值风险！

有分析估算认为，对这部分老库存，绿城还需要计提大约百亿的资产减值金额。

显然，毛利润走低的时候，绿城老库存的资产减值随着行业下行调整，还将持续不断的减值，这将成为吞噬绿城净利润的“黑洞”。

为何说是黑洞？正如绿城总裁所言：“这个数字很难预估，因为市场环境会变。”

据申万宏源预测，绿城中国2025年净利润约10.1亿，仍恢复缓慢。

长期看，绿城失守利润何时反弹？

这要重点关注三方面。

即绿城后期“库存去化的进度与减值计提情况、新项目结转带来的毛利率实际修复程度以及整体房地产止跌回稳的变化。”

通俗说，就是老项目“甩包袱”速度，新项目热销结算速度，以及市场止跌回稳的速度。

所以，老潘说，绿城的利润之解，其实是时间的函数！

整体而言，绿城2025年去库存下了硬功夫。

比如通过“老盘新做、以价换量且加大销售激励”等多种手段去化了190亿长库存，全年预计300亿目标。但这个体量还是不够，绿城老库存压力更大。

一则绿城库存量大且占比高。因为截止2025年6月末，绿城长库存依旧还剩余“1400亿”；整体绿城库存占比高达50%，而其他头部房企都在30%~40%左右。

二则绿城很多库存存在价格倒挂风险。即今天老库存的销售价已经低于当时的楼面价，老库存几乎是“卖一个亏一个”！

值得警惕的是，绿城库存减值并非短期现象。这批2021年及以前的1400亿老库存，管理层未来预计

还需3-5年才能完成去化。

绿城第一顽疾是利润失守，短期难以修复，

第二顽疾是老库存，短期难以出清，

那第三个顽疾是什么？答案是

财务质量持续走低，比如攀升的净负债率，增高的有息负债。

比如“以债换地”、债务驱动销售规模增长的做法，这恰恰是龙湖乃至整个行业批判的增长模式。

首先，如果说早期张亚东2018年时期“冲规模、狂拿地”，带来昨天绿城销售挺近3000亿高度以及今天绿城长期的“老库存之痛”。

那今天行业下行期，绿城依旧加大拿地力度，尤其是苏州、上海、杭州等的地王收割机的惊心动魄，比如上海楼面价12.6万/平米、苏州6.5万/平米，无疑会加剧未来盈利压力和现金流风险，不怪乎管理层也担忧：“绿城拿地王很小心，但也很纠结。”

同时，绿城新增拿地47%重仓杭州一个城市，而老库存长三角占比超 60%。未来若区域市场下行、若杭州房价下降 5%，可能会加剧绿城流动性压力。

当然，如果2025年市场尤其是核心城市能止跌回稳，那对绿城当然是利好。但否则，就是利空。

其次，高强度拿地让绿城财务质量也开始走低，承压。

比如绿城在过去4年耗费2500亿权益额拿地，显示出很强的持续冲高规模的愿力，2020年到2024年拿地强度更是高达0.68，0.59、0.33、0.47、0.4，而2025上半年更是一下挺近0.67的“激进”状态……这种激进拿地，也带来绿城债务质量的变差。

一则推动绿城负债率一路攀升。21年到25年绿城净资产负债率分别为52.0%、62.6%、63.8%、56.6%、63.9%，特别是2025年中期净负债率相对2024年底直接拉高7.3个百分点。

当然绿城会说这是25年为抢夺优质三核地块。但事实上，对比同样抢地厉害的中海、华润净负债率却保持极为克制。比如中海25年中期净负债率28.36%，华润置地39.2%，克制的不近人情。

对比之下，绿城净负债率几乎是中海、绿城的“2倍”高位。

不得说，老三中海，老四华润比老二绿城财务质量安全太多。

其二，TOP5房企中，绿城融资成本也是最高。

截至2025年中期绿城是3.4%，这个算不错的，但对比之下，保利、中海、华润、招商均在3%以下。比如华润是2.8%，中海是2.9%，比融资成本与绿城低0.6个百分点。

更多的有息负债，更高的融资成本，也意味着绿城将付出更多利息支出，势必对绿城后期利润进一步侵蚀。

其三、下行期标杆房企都在降负债，比如中海，绿城都在大降，而绿城激进的拿地也导致总有息负债从21年1336亿增加到2024年中期1483亿高点，涨了150多亿，绿城这是在通过债务驱动拿地。对比之下，拿地猛的中海有息负债却从2703亿下降到25年中期的2275亿，降了400多亿，同样龙湖23、24年也是下降300多亿，但绿城却上涨了150多亿。

值得表扬的是绿城在高拿地时保持了25年中期现金短债比1.7倍（可动用现金\短债），而且在现金流上新盘首开去化率超过80%、回款率保持在96%，这意味着绿城即使在激进拿地时依旧保持了现金流安全和短期偿债压力可控！

小结

综合看，绿城2025年经营体现出双面胶状态。

优势、劣势都很分明。

一面是绿城拥有行业顶尖的产品力、行业第二的新增优质土储、强劲销售（销售第二）带来的现金流安全，这是优势面；

另一面，绿城激进的投资策略，沉重的老库存包袱、失守的利润困局，这是劣势面。

两者融合在一起，就是绿城在行业下行期，选择了一条用“短期的利润承压、债务攀高”换取“领先的销售排名和优质的新增土储”，最终以时间换空间，去旧立新、以新补旧（以新货缓冲库存）的博弈发展之路。

这条路在市场稳定或上行是OK的，但一旦市场继续下行，那就是灾难了！

整体来看，评价绿城中国经营打分，老潘列个清单。

前期冲规模战略打7分，第二曲线布局打6分，投资精准度和城市深耕打8分，产品力尤其是高端产品力打9分、销售现金流打8分，库存及盈利能力打4分，财务质量打7分……

综合下来，当下绿城经营水准，整体7分。

未来，绿城至少要证明2点。