圣农发展 · 深度系列②：白鸡龙头的多点开花！【天风农业|公司深度】

摘要：本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎

核心观点

1、白羽鸡行业本轮周期特点？有何边际变化？

本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎来头部整合加速。供需共振下，行业后续有望景气向上。

供给端：①海外引种收缩持续逾2年，结构性缺口已成；24年12月禽流感致引种再度受限，25年1-2月引种量归零，当月祖代更新量仅8.3万套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加剧，后续引种不确定性犹存。②父母代种鸡的周龄、品种结构、快慢羽切换等因素致生产效率折扣，预计实际有效产能或低于表观理论值。③鸡源“鸭疫”风险扰动，或多维度加速尾部产能去化。

需求端：①上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，2019年后国内人均鸡肉消费抬升至10kg/人以上。②B端餐饮连锁化对鸡肉预制品等标准化食材需求增加，C端家庭饮食健康化推动肉类消费结构向鸡肉倾斜。③扩内需、促消费政策提振，利好白鸡库存消化和需求向上。

2、圣农发展：全产业链持续精进，多点铸就超额收益！

养殖板块：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线。23年至今公司共进行3次投资收购，截至24H1养殖产能超7亿羽，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；同时，公司推进全栈式降本增效，综合造肉成本明显下降，驱动单羽盈利持续提升。我们预计公司将在周期景气向上时实现β、α共振。

食品板块：B端、C端双轮驱动，勾勒第二增长曲线。①B端，包括重客、餐饮、出口等渠道，其中23年前二大客户销售占比28.4%；百胜中国规划至2026年门店数量拓至20000家（截至24年末16395家），旗下肯德基中国于24年末宣布上调价格，圣农食品作为其头部供应商有望迎来量价齐升。②C端，公司开发了脆皮炸鸡等4款亿元级大单品，与线上、线下渠道有效协同，加速C端自有品牌业务起量；24年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。

种鸡板块：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰。公司于2022年正式销售父母代种鸡雏，一方面可为产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点；截至24年8月公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率20%，目标市占率突破40%；并于2024年首次出口至坦桑尼亚等海外市场。海外引种受限叠加成本相对优势，或加速种鸡外销上量。

投资建议：重视公司业绩弹性和估值相对低位！我们预计公司2024-2026年营业收入201.33/ 232.25/ 263.59亿元，归母净利润7.36/ 17.70/ 23.05亿元；对应EPS为0.59/ 1.42/ 1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/ 8.1x。鉴于祖代引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计行业后续有望景气上行；看好公司作为国内白鸡龙头，全产业链布局和综合成本等优势显著，维持“买入”评级。

风险提示：鸡肉价格波动风险，消费提振不及预期，食品C端开拓不及预期，大宗农产品价格波动，禽流感疫病风险，新品研发风险。

1. 圣农发展：白羽鸡一体化龙头企业，产业链上下游双向发力

福建圣农发展股份有限公司（002299.SZ）成立于1999年，于2009年在深交所上市，是白羽肉鸡自繁自养一体化龙头企业，已建立集饲料加工、种源培育、种蛋孵化、种鸡养殖、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食深加工等环节于一体的肉鸡产业链。截至24H1，公司拥有白羽肉鸡养殖产能超7亿羽、食品深加工设计产能超50万吨；主要产品涵盖冻/鲜分割生鸡肉、基础调理品、深加工肉制品等，已成为肯德基、麦当劳等餐饮连锁品牌的长期合作伙伴、以及双汇发展、太太乐、安井食品、沃尔玛、麦德龙、永辉等的重要鸡肉供应商，并成功出口至海外市场。公司以白羽肉鸡全产业链为核心，进一步拓展农牧、物流等产业，已成为全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业，在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一、世界第五。

1.1. 发展复盘

公司深耕白羽肉鸡产业链逾40年，通过自建、并购等方式推动养殖规模扩大，并持续完善农业养殖4.0体系建设，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；在养殖规模扩张过程中，持续构筑全产业链生态，向下游食品端、上游种禽端双向发力，打造种源优势、成本领先、大食品规模服务能力，多端协同强化单羽盈利能力和盈利稳健性。

2008-2013年：实施规模化战略，并建成饲料加工、种鸡养殖、肉鸡饲养、肉鸡屠宰等一体化产业链，成为国内规模最大的白羽鸡自养自宰企业，并持续扩大市场占有率。

2013~2017年：行业阵痛中蜕变，在“速成鸡事件”、“福喜事件”等行业负面影响下，公司于2015年引入国际知名投资机构KKR，优化资产结构和现金流，并依托外资力量开启国际化布局。

2017年至今：发力大食品战略，于2017年收购圣农食品，向熟食深加工环节延伸，打造B端+C端渠道矩阵；同时，自研种源“圣泽901”于2021年通过国家审定，继续挖掘培育新增长点。

1.2.股权结构

股权结构稳定，傅芬芳、傅光明、傅长玉为实际控制人。截至2025年2月10日，控股股东福建圣农控股集团有限公司持有公司股权44.68%；傅芬芳、傅光明分别持有圣农集团60.00%、40.00%股权，二者与傅长玉均为公司的实际控制人，三人合计持有公司股权49.19%。其中，傅光明先生为公司创始人，现任公司董事长；傅芬芳任公司董事、总经理，兼任圣农集团董事长等。

背靠股东优质资源，实现跨产业资源联动。控股股东圣农集团拥有20多家子公司，涵盖农牧、食品、餐饮、冷链物流、能源环保、兽药疫苗、投资等配套产业，并形成“一主两副”绿色循环经济产业链；即围绕“肉鸡”主产业链，辅助打造兽药疫苗、冷链物流、宠物食品蛋白、鸡油鸡精鸡骨粉提炼等第一副产业链，基于余料转化延伸至生物质发电、有机肥制造等第二副产业链。我们认为，公司背靠圣农集团优质资源，有望在跨产业资源协同赋能下，进一步向外延伸产业链条，提高产品综合利用率和运营效率。其中，

银龙食品：与上海金山资本共同投资的中央厨房项目，产品涵盖鲜肉、蔬菜、豆制品、预制菜，辐射上海、浙江、江苏等的餐饮企业、企事业食堂、社区生鲜店等。

恒冰物流：以运送生鲜肉制品、低温肉制品、果蔬类、奶制品、速冻面点类为主的冷链物流百强企业，年货物吞吐量超200万吨。

圣维生物：专注于中兽药、禽兽用生物疫苗研发生产的国家高新技术企业，设计产能覆盖禽用疫苗100亿羽份、畜用疫苗10亿头份、宠物疫苗3亿头份等。

1.3.财务分析

收入端保持稳定增长态势，利润端受周期影响波动。2017-2019年，受益于白羽肉鸡价格景气度持续攀升，公司营业收入、归母净利润均步入高速增长期；其中，2019年归母净利润达阶段性峰值40.93亿元，主要系非洲猪瘟导致肉类蛋白供给缺口扩大。2020-2022年，公司营收以10.61%的复合增速保持正增长，但归母净利润承压下滑，主要系在前期行业产能扩张的情形下，新冠疫情导致下游餐饮等需求疲软，叠加玉米、豆粕等原材料价格上涨进一步侵蚀公司利润。2023年，公司实现营收184.87亿元，同比增长9.93%，归母净利润6.64亿元，同比增长61.66%，主要系公司积极推进“成本领先”战略，强化食品加工与肉鸡养殖联动，带动公司盈利先于行业回归正向增长。根据公司公告，预估2024年实现归母净利润7.00~7.50亿元，同比增长5.38%~12.91%；其中，12月份达年内最高单月盈利水平，边际盈利持续向上。

加速打造食品深加工第二增长曲线，收入结构持续优化。自2017年收购并表圣农食品后，公司重点发力“大食品”战略，推进生熟食销售一体化，鸡肉熟食销量和市场占有率不断提升；2017-2023年，公司的食品加工业务收入占比由21.3%逐步提高至34.6%，至24H1进一步提高到35.1%。

熟食化率提高有效熨平行业周期波动，强化综合盈利能力。2021-2023年，公司综合毛利率分别为8.71%/ 8.57%/ 10.56%；其中，熟食产品的毛利率分别为16.62%/ 17.07%/ 18.67%，平均较鸡肉产品的毛利率高出约12 pct。由于熟食产品的定价采用成本加成法，利润率表现相对稳定，且产品附加值高于生鲜产品，可一定程度平抑行业周期波动的影响，特别是在行业低景气阶段；2021-2023年，食品加工业务的毛利贡献均约60%。我们认为，随着食品深加工业务扩大、产品熟食转化率提高，公司产品溢价及综合盈利能力有望继续提升。

费用率相对稳定，净利率企稳回升。2023年，公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为2.56%/ 2.03%/ 0.80%，同比分别+0.28/ +0.28/ -0.21 pct；公司持续推动成本领先战略，通过整合内部资源、提升仓储效能、降低外仓周转天数等落实降本增效，费用率保持相对稳定。2020年以来受养殖周期波动影响，公司整体盈利波动明显；但受益于运营成本降低、熟食转化率提升等，净利率有所企稳回升，2023年归母净利率3.59%，同比+1.15 pct。

2. 行业分析：规模化、集中化趋势深化，后续有望景气向上

2.1. 白鸡已实现规模化养殖，行业集中度持续提升

规模化生产为主导，市场集中度持续提升。白羽肉鸡基于高饲料转化率、环境友好等特性，已成为国内畜禽养殖领域规模化程度最高的品种，在肉鸡产业中的渗透率持续提升；2023年国内白羽肉鸡的商品代出栏量约72.0亿羽，占全部肉鸡（白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817小鸡）出栏量的比重为55.3%，较2018年提升了12.4 pct。

相较于农户散养，规模化养殖有利于显著降低生产成本，叠加市场对鸡肉产品的标准化和精细化要求提高，拥有品牌优势、成本优势、渠道资源的一体化企业有望在行业复苏过程中取得更多市场份额；按屠宰量口径测算，2022年国内白羽肉鸡行业CR10约45.4%，预估2023年CR10进一步提升至47.3%。此外，考虑近几年饲料、人工等成本高企以及土地资源紧缺等因素，或加速中小养殖户产能去化，市场份额有望进一步向龙头企业集中（对标2019年美国白羽肉鸡行业CR10在70%~80%）。

2.2. 本轮周期磨底时间长，行业底部并购动作频繁

2.2.1. 本轮周期磨底时间长，产业链延续微利状态

本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年。2019年非洲猪瘟爆发致肉类蛋白供给缺口扩大，叠加白鸡行业前期持续低引种量致供给紧张，形成白羽鸡超级景气周期，鸡苗、毛鸡等价格呈单边上涨态势，亦刺激产业链养殖、屠宰等环节加速扩产。2020年新冠疫情突发对餐饮等需求造成冲击，白羽鸡行业进入价格低迷期；而玉米、豆粕等大宗原材料价格大幅上涨，导致养殖成本增加从而进一步压缩利润空间。产业链整体呈微利状态，进入持续磨底和产能去化阶段。博亚和讯数据显示，2024年肉毛鸡销售均价7.61元/kg，同比-13.3%。

产业链利润分布不均衡，养殖端、屠宰端承压明显。受前期海外引种收缩、前期行业换羽等影响，鸡苗供给边际下滑；而2024上半年屠宰端产能仍有小幅增加，推动2024下半年的鸡苗价格景气上行，而肉毛鸡出栏价格则维持相对低位。受此影响，2024年白羽鸡产业链利润亦主要集中在上游种禽端，养殖端、屠宰端整体处于亏损状态。我们认为，养殖端承压亏损，叠加鸡苗成本边际上行，或抑制尾部企业补栏意愿。

2.2.2. 周期底部并购动作频繁，头部整合加速以待周期反转

行业洗牌加速，开启头部整合。近3年白羽鸡产业收并购动作频发，2022年Falcon Holding LP投资收购凤翔股份，2023年圣农发展先后收购德成农牧、太阳谷（嘉吉中国的白鸡业务），中牧集团亦收购新希望旗下的白鸡板块。2024年12月，圣农发展公告拟继续收购太阳谷54%股权，持股比例将由46%增至100%。行业或已迎来头部整合加速阶段。

2.3. 景气度判断：海外引种持续受限，结构性缺口或推动行业景气向上

2.3.1. 供给端：海外引种收缩延续，品种结构影响效率，“鸭疫”扰动或加速尾部产能去化

24年祖代表观更新总量较大，其中海外引种收缩已2+年。根据畜牧业协会，2024年国内祖代更新总量150万套，同比+17.3%，处于近年相对高位；其中，进口67万套、占比45%，自繁83万套、占比55%。细分品种结构看，

海外品种：受2022年海外禽流感影响，祖代引种量处于历史较低区间，且持续受限已超2年。其中，2022年5月-2023年1月引种量仅4~5万套；2023全年引种量约38万套，2024年引种量67万套，较正常年份（如2019-2021年）的70~100万套引种量均有明显缩减。细分品种结构看，24年AA+/罗斯占比28.9%，科宝25.7%（含进口后自繁），利丰14.6%

国产品种：国内自主繁育的品种包括SZ901、广明2号、沃德188，其在2024年的祖代更新量占比30.9%；考虑到国产品种自2021年末才通过审定、2022年刚开始初步推广，现阶段在应用端尚需时间和数据验证，所形成的有效产能须关注实际传导情况。例如，23H2、24H1国产品种祖代更新量占比38.9%、42.5%，按培育周期对应24H1、24H2的父母代苗销量占比仅17.3%、19.6%，显著小于其祖代比例，反映现阶段国产品种的祖代鸡在生产性能（如扩繁系数）、市场接受度等明显低于进口品种。

海外引种再度受限，祖代边际变化初显，25年1-2月引种量归零。24年12月，美国俄克拉荷马州（中国自美国的唯一祖代引种州）、新西兰相继爆发高致病禽流感，国内从美国（AA+、Ross308、Hubbard）、新西兰（Cobb）的引种均处于暂停状态。受此影响，24年12月国内祖代更新10.4万套，环比下降15.8%，其中国产品种占比57.0%；基于2024年祖代引种更新结构，我们认为海外引种受限或影响国内近一半祖代更新，有望加速国内白羽肉鸡产能被动去化。博亚和讯数据显示，25年1-2月国内祖代更新仅8.3万套，同比降67.5%，其中海外引种量为0；截至3月13日，益生股份唯一获得法国引种审批，转从法国引种利丰祖代鸡3.6万套。

高致病性禽流感传播蔓延，后续引种不确定性犹存。3月17日，联合国粮农组织FAO发出警示，全球高致病性禽流感H5N1的传播已达“前所未有”规模，并导致数亿只禽类死亡。根据世界动物卫生组织，24/25流感季前5个月，全球累计报告家禽领域发生高致病性禽流感949起，已超23/24流感季全年数量；其中，美国、欧盟地区尤为严重，25年2月分别新发H5N1禽流感54起、49起，香港已于3月宣布暂停从波兰、英国部分地区的禽类产品进口，后续引种存仍在较大不确定性。

父母代种鸡存在结构、效率问题，预计实际产能低于表观存栏量。截至2025年3月9日，国内在产父母代种鸡存栏2298万套，仍处于近几年相对高位，但较年内高点已减量30万套；且考虑到品种结构、周龄等导致的效率折扣，预计实际形成的有效产能或低于表观理论值，多重因素作用下或致鸡苗成本维持高位。具体而言，

换羽/周龄：前期海外引种持续收缩，造成行业对祖代鸡进行超负荷使用，以及父母代种鸡的换羽比例增加，导致父母代种鸡的生产性能趋降，我们预计随周龄增加该质量问题将逐渐放大。

品种结构：国产种鸡在扩繁系数等方面较海外品种仍存在较大差距，2023-2024年国产父母代销量占比在20%左右。

快慢羽切换：2023年之后引进的安伟捷祖代鸡多为快羽，产出父母代为慢羽，对应父母代产蛋率降低10%~15%；根据传导周期该问题大致在2024年中期开始显现，并在2025年延续。

鸡源“鸭疫”风险因素犹存，或加速尾部产能去化。近期鸭疫（里默氏杆菌RA）感染病例增加，并于2024年12月出现对白羽鸡的跨种属感染；现阶段鸡源鸭疫病例在山东、江苏、河南、辽宁等地呈点状分布，且以中小养殖户为主。鸡群感染鸭疫将导致，

毛鸡生长发育受阻：具体表现为跗关节肿胀、炎症多发、精神抑郁、采食减少、瘫痪等症状，并导致出栏体重减轻、成活率降低（约2%~8%）等。

种鸡生产性能恶化：新开产种鸡和换羽种鸡均可能出现产软壳蛋、无高峰期、零星死亡等症状，致使产蛋率下降10%~20%、受精率降低5%~10%、死淘率增加5%~8%等。

混感致多重耐药性：RA易与变异株法氏囊、传支、H9、传贫等病株发生混感，导致单一的抗体、抗病毒药、抗菌药难以起效。

部分养殖户为降低损失被迫提前出栏毛鸡，导致春节前后出栏量增加（但出栏均重下滑），而较高防疫成本又一定程度抑制了补栏情绪。我们认为，受鸭疫影响，肉鸡提前出栏致短期内供应前移，而补栏意愿低或压缩后期供应，可能催化后续出现阶段性的供给短缺；此外，由于当前暂无针对鸡源RA的商品化疫苗，叠加养殖业“禁抗限抗”，后续鸭疫存在扩散、延续等风险，或多维度加速尾部产能去化，促进行业结构调整优化。

2.3.2. 需求端：鸡肉兼具健康、效率等优势，国内肉类消费有望向鸡肉倾斜

禽肉是国内第二大消费肉类，近年来鸡肉需求中枢抬升。OECD数据显示，2023年国内禽肉消费量占比25.1%，仅次于猪肉，较2017年提升3.4 pct；其中，禽肉供给约有60%来自白羽肉鸡。特别在上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，“非瘟”后虽有回补，但饮食习惯培育和消费渠道已成，2019年后禽肉人均消费已上行并保持在10kg/人以上；而对标美国、韩国、日本，国内人均鸡肉消费尚有提升空间。我们认为，随着外卖餐饮、运动健身等对鸡肉的高蛋白需求增加，国内白鸡消费需求中枢有望进一步抬升。

鸡肉兼具营养、效率优势，契合粮食安全和健康饮食趋势，国内的肉类蛋白消费结构有望进一步向鸡肉倾斜。

营养优势：鸡肉具有“一高三低”健康属性（高蛋白、低热量、低脂肪、低胆固醇），且富含人体必需的全部氨基酸，属于优质蛋白来源；随着居民的生活水平、健康意识提升，鸡肉作为健康食品有望继续挤占其他肉类份额。

效率优势：白鸡养殖周期短、料肉比低、蛋白转化率高，较其他肉类的综合造肉成本优势明显；鉴于2023年畜禽饲料用粮占粮食总供给量的比重高达55.6%，我们认为在保耕地、节用粮背景下，高饲料转化率的白羽肉鸡有望获得加速推广。2025年1月，农业农村部在《关于实施养殖业节粮行动的意见》中进一步明确，“深入推进养殖业供给侧结构性改革”、“提升养殖业的饲料转化率、资源利用率”，目标至2030年“单位动物产品平均饲料消耗量比2023年下降7%以上”。

B端：餐饮连锁化催生食材标准化要求，餐饮形式多元化带来需求增量。国家统计局数据显示，2018-2023年，国内连锁餐饮门店数量亦由3.10万家增至6.47万家，CAGR 15.9%，餐饮连锁化率亦由12%持续提升至21%；但对标美国（54%）、日本（49%）仍有较大提升空间。随着餐饮行业连锁化趋势加深，其对上游的批量化、标准化食材需求亦持续增长；其中，鸡肉食材生产的工业化、标准化程度最高，2023年肉鸡产业的规模化率88%，且以养殖+屠宰等一条龙企业为主，有望显著受益于餐饮连锁化进程。例如，2023年国内中式快餐连锁化率仅32.0%，对标西式快餐（以鸡肉类食品为主）64.8%仍有提升空间；其中，排名第一的中式快餐品牌老乡鸡亦以鸡肉类菜品为核心，表明鸡肉标准化食材的采用有利于连锁餐饮企业的规模化扩张。

此外，以7-11、罗森、全家等为代表的便利店即食餐饮形式日益兴起，其操作快捷、价格适中的市场定位与低成本、易加工的鸡肉品类高度契合，为鸡肉加工食品特别是调理品带来新的市场需求。

C端：家庭饮食习惯重塑，预制菜打开新场景。随着“单身经济”、“宅经济”等兴起，年轻群体对于家庭饮食更加追求食材健康度、操作便捷性、口味多样化，驱动家庭烹饪场景解构重塑，鸡肉调理品等预制菜迎来C端市场新蓝海；例如，圣农“原味鸡米花”与空气炸锅联动使用，无需解冻和额外添油，10分钟即可出锅食用。根据iiMedia Research数据，2019-2023年国内预制菜市场规模由2445亿元持续扩大至5165亿元，CAGR 20.6%，预计2024年增至6972亿元，yoy +35.0%；其中，肉禽类预制菜占比约30%。同时，冷链物流技术与线上电商渠道的联动发展，正加速C端鸡肉需求释放；2023年肉类线上消费结构中，鸡肉销量占比34%，已超越牛肉成为居民网购销量最高的肉类。

扩内需、促消费政策提振，白鸡需求有望受益向上。2024年9月，中央政治局召开会议部署下一步经济工作，推出一揽子增量政策，提出把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上，实施提振消费行动；2024年11月，商务部会同上海、北京等城市举办消费月活动；2024年12月，中央经济工作会议定调“要实施更加积极的财政政策......更加注重惠民生、促消费、增后劲”、抓好“全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动”等重点任务。我们认为，白鸡是餐饮强相关板块，消费提振利好库存消化和需求改善。

3. 公司竞争优势：全产业链持续精进，多点铸就超额收益

3.1. 养殖端：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线

3.1.1. 量：外延并购逆势扩产，产能目标至10亿羽

公司生产基地主要分布在福建、江西和甘肃，现有白羽肉鸡养殖产能超7亿羽，并明确主要通过对外收购的方式进行产能扩增，目标打造10亿羽白羽肉鸡产业集群。

公司2023年以来收购节奏加快，于2023年连续收购德成农牧78.4%股权、太阳谷46.0%股权，合计新增产能近2亿羽；其中，德成农牧持有甘肃圣越60.0%股权，产业链涵盖饲料加工、父母代养殖、商品代养殖、屠宰等，拥有白羽鸡产能近1亿羽，2025年目标产能1.2亿羽。2024年12月，公司公告拟在太阳谷2024年归母净利润不低于1.7亿元的前提下，以不高于11.3亿元的价款进一步收购太阳谷54.0%股权，收购完成后对太阳谷的持股比例将由46%增至100%；太阳谷业务覆盖饲料生产、种鸡繁育、雏鸡孵化、肉鸡养殖、屠宰初加工、深加工，拥有肉鸡年产能6500万羽。

3.1.2. 价：下游渠道优质，产品溢价明显

公司拥有优质客户资源，产品对比行业溢价明显。公司拥有国际知名客户资源，是2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会、2015年福州青运会、杭州G20会议、2017年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，于2021年与宜家打造全球首例“better chicken”，落地宜家全国34家门店。相较于行业鸡肉均价，公司鸡肉产品溢价基本保持在500元/吨左右；最新2024年12月数据看，公司鸡肉产品的平均售价领先于行业突破10000元/吨，环比涨幅4.5%（对比12月行业均价环比涨幅0.4%），较行业溢价近900元/吨。我们认为，海外引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计后续鸡肉价格有望景气上行；公司凭借优质的渠道、客户资源，产品溢价明显，有望显著受益。

3.1.3. 利：全栈式降本增效，盈利边际持续向上

全栈式降本增效，盈利水平优于同行。公司正围绕饲料成本优化、养殖效率提升、精细化管理运营等持续推动内部降本；并于2024年上线SAP+智慧农场项目，建立起覆盖饲料、养殖、屠宰、加工等全产业链的成本管理体系。

纵向比较看，公司造肉成本呈下降趋势，2013-2023年单吨鸡肉成本由10556元/吨逐步降至8058元/吨，累计降幅23.7%，其中2020-2022年成本上行主要系受大宗原材料涨价影响；剔除原材料影响后的单吨成本下降趋势更为明显，2013-2023年累计降幅26.3%，侧面反映订单一体化、仓储物流优化等管理效率精进。

横向比较看，2019年以来公司的单吨鸡肉成本表现持续优于仙坛，且低成本表现主要源自原材料的相对优势，具体包括：生产端的种鸡出雏率、养殖料肉比、屠宰出成率等生产性能优化，饲料端的配方优化、工艺调整等。产品溢价叠加成本优化，综合推动公司的毛利率等盈利表现亦优于同期的可比公司。

3.2. 食品端：B端、C端双轮驱动，大食品战略勾勒第二增长曲线

3.2.1. 持续发力大食品战略，产能扩张有序推进

公司自2017年收购并表圣农食品以来，食品加工业务持续增长，2017-2023年销量由10.9万吨增至29.8万吨，CAGR 18.3%；收入由21.7亿元增至63.9亿元，CAGR 19.8%，收入占比亦由21.3%提升至34.6%；2024H1食品加工收入31.0亿元，收入占比35.1%。

盈利角度，2021-2023年圣农食品分部的净利润（抵消前）分别为1.5/ 2.2/ 2.5亿元，对应净利率2.7%/ 3.4%/ 3.2%，较前期有所下滑，主要系公司前期扩大牛肉贸易量，为开拓牛肉深加工业务奠定基础，但牛肉价格低迷致贸易亏损；至24H1亏损幅度同比已收窄。我们认为，随着食品十厂于2024年内竣工投产，为公司新增食品深加工年产能约6万吨，有望推动牛肉贸易更多向深加工环节转化，带动整体盈利回升。

扩产有序推进，护航大食品战略。截至24H1，公司已建及在建食品深加工产能合计超50万吨，位列全国第一；生产线覆盖覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等工艺，自动化和柔性设计可及时满足客户的临时需求。2024年，圣农食品十厂正式投产，配备10条生产线，拥有食品深加工年产能约6万吨，覆盖油炸、蒸煮、蒸烤等工艺，主要用于牛肉加工，产品供应国内外主流餐饮品牌。此外，圣农食品十一厂有望在2025年投产，推动规划总产能储备增至60万吨；我们认为，随着熟食产能有序落地，公司在提高产能的同时亦丰富了产品品类，为“大食品战略”奠定供应基础。

3.2.2. B端+C端双轮驱动，突显高成长、高弹性

B端：绑定优质标杆客户，餐饮、出口等多点发力。公司食品B端渠道涵盖重客、餐饮系统、熟食流通、出口，并于2022年开始推进生食、熟食渠道整合，为B端客户提供生熟食供应、产品研发、市场调研等一揽子肉类解决方案。

重客渠道：2023年公司Top 2大客户销售收入占比28.4%；圣农作为百胜中国、麦当劳等高标准客户的头部鸡肉供应商，重客渠道有望迎来量、价齐升。①量：百胜中国于2023年启动RGM 2.0战略，将战略重点转向增长，计划至2026年门店数量扩至20000家；截至2024年末，百胜中国门店总数16395家（肯德基11648家、必胜客3724家），对应至2026年计划净增加超3600家门店。而截至2024年末，麦当劳中国门店数量6820家，目标至2028年增至10000家。②价：继2023年底麦当劳涨价约3%后，肯德基中国亦于2024年12月官宣启动调价，价格平均涨幅2%。

餐饮系统：除百胜中国、麦当劳外，公司亦与德克士、汉堡王、宜家餐厅等西式餐饮企业建立长期合作关系。同时，公司紧抓中式餐饮连锁化率提升机会，定位中央厨房，赋能老乡鸡、永和大王等中式餐饮品牌标准化；2023年，中式快餐连锁化率仅32.0%、CR5品牌市占率仅3.0%，对标西式餐饮仍有较大提升空间，有望增加对肉类预制菜等标准化食材的需求。

出口渠道：公司深加工肉制品主要出口日本、韩国，已与日本火腿、FOODLINK、伊藤火腿、住金物产、日本永旺、Crestrade、韩国乐天、普光集团、LG集团等大型企业达成深度合作；2020-2023年海外收入由4.3亿元增至5.4亿元，CAGR 7.5%。公司于2024年新开拓俄罗斯等市场，24H1出口业务同比增长29.5%。

C端：产品端、渠道端协同，彰显高成长、高弹性。公司自2019年着力发展食品C端业务，围绕“场景打造+爆品”策略，推动产品资源共享和跨销售渠道协同，不断提高新品转化率和单品销售量。2019-2023年，公司C端销售额占食品收入比重由7%升至近20%；2024年1-9月，C端收入同比增长近20%。

产品端：全面提升开发效能，赋能大单品策略。公司先后在光泽、上海成立两大食品研发中心，截至24H1研发团队规模超120人，成员均具有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，具备深度需求洞察和迅速推新能力。2021-2023年，公司陆续打造了脆皮炸鸡、嘟嘟翅、霸气手枪腿、香煎鸡胸肉4个亿元级大单品；其中，脆皮炸鸡年销售额已突破2亿元，脆皮炸翅、台式盐酥鸡等新品亦快速上量。2024年，公司继续精简SKU，优化产品结构，并完成产品包装及外观形象升级，强化与终端消费者的情感链接。我们认为，公司产品开发能力领先，与销售渠道协同赋能大单品策略，有望凭借爆款迅速抢占消费者心智，加速C端自有品牌业务起量。

渠道端：线上、线下渠道联动，加大自有品牌营销。C端渠道涵盖线上、线下、新零售平台，聚焦“精致生活家”目标消费群体，在加大品牌资源投入的同时，强调提升转化率、复购率；2023年品牌建设费用1.1亿元，实现对梯媒、地铁、抖音和小红书等社交媒体的全域营销覆盖，广告总曝光量突破5亿次。细分渠道看：①线上渠道：圣农食品已成为抖音、天猫、朴朴、永辉等电商平台的第一鸡肉品牌，2023年爆品销售额同比增速超40%；2024年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。②线下渠道：公司结合S级门店打造、O2O业务提升、优质经销商培育等策略，重点扩大线下零售；并创新性联名京东生鲜、Tims咖啡、朴朴、永辉打造线下主题快闪店，夯实现阶段“圣农=炸鸡”的品牌心智。

率先进驻微信小店，有望多维度受益于社交电商浪潮。公司于2023年1月上线微信小店“圣农食品店”，推出含脆皮炸鸡、嘟嘟翅等大单品在内的多款节日礼盒，产品单价在50-300元不等，契合节日送礼、家庭消费场景。截至2024年9月末，微信及WeChat的合并月活用户数13.82亿；我们认为，微信小店“送礼”功能有望盘活社交电商生态，为公司食品C端零售带来新增量；而产品研发实力与私域流量池的有效结合，亦有望助力加速开发更多大单品。

3.3. 种源端：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰

公司自研种源“圣泽901”于2021年12月通过国家审定，并于2022年6月正式对外销售父母代种鸡雏，在为10亿羽养殖目标保障内部供应稳定的同时，打造新的业绩增长点；现阶段海外引种受限有望进一步加速其市场推广。

性能指标：“圣泽901”配套系本土适应性强，繁衍出的父母代种鸡产蛋率、受精率、孵化率高，商品代肉鸡饲料转化率高、出栏日龄低，综合效益和抗病能力均具备明显且稳定的优势。2023年12月，公司种鸡育种迭代升级至“圣泽901plus”，料肉比、产蛋率、生长速度、抗病4项指标均达国际领先水平。

产能规划：公司子公司圣泽生物拥有19座原种研发育种场、21个祖代种鸡场、3座现代化孵化厂；随着江西圣泽于2023年全面投产，公司的父母代种鸡年产能合计超2000万套。

市场推广：①国内：2022-2023年，公司分别推广父母代种鸡雏销量655、932万套，“圣泽901”于2023年被列入农业主导品种（白羽鸡行业唯一上榜新品种）；截至2024年8月，公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率达20%；公司目标在国内的种鸡市场份额突破40%。②出口：公司种鸡于2024年首次进军国际市场，上半年首批“圣泽901”父母代种鸡雏出口至坦桑尼亚；并在9月与津巴布韦签订协议，将分批次向其供应父母代种鸡雏16万套。鉴于“圣泽901”无需支付高昂的祖代引种费用，我们认为公司在父母代推广初期存在较大议价空间，叠加引种受限、海外市场开拓，有望加速种鸡外销上量，形成新的业绩增长点。

4. 盈利预测与估值

核心假设

家禽养殖：海外引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计后续价格有望景气上行；随着公司鸡舍建设升级、以及完成对太阳谷并表，预计肉鸡屠宰及产销有望持续上量；此外，新研发的“圣泽901plus”种鸡在养殖端逐步替换迭代，有望推动料肉比、综合造肉成本持续下降，带动单羽盈利提升。给予养殖业务2024-2026年11.3%复合年均增速。

食品深加工：随着中式餐饮连锁化率提升，有望扩大对鸡肉预制品等标准化食材的采购需求；公司在巩固重客、餐饮等渠道优势的基础上，新开拓俄罗斯等出口渠道，且受益于百胜中国等大客户上调价格，有望进一步扩大熟食业务空间；此外，子公司太阳谷有望于2025年并表，注入额外业绩增量。给予食品业务2024-2026年20.0%复合年均增速。

种鸡业务：美国、新西兰等禽流感问题致引种受限，有望加速“圣泽901”等国产品种推广；公司种鸡于2024年开始进军国际市场，有望加速外销上量，形成新的业绩增长点。给予种鸡业务2024-2026年47.4%复合年均增速。

我们预计公司2024-2026年营业收入为201.33/ 232.25/ 263.59亿元，同比增速8.90%/ 15.36%/ 13.49%，归母净利润7.36/ 17.70/ 23.05亿元，同比增速10.84%/ 140.45%/ 30.22%；对应EPS为0.59/ 1.42/ 1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/ 8.1x。

海外引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计后续行业有望景气上行。公司降本增效措施有效落地，养殖单羽盈利边际持续向上；食品板块B、C端双轮驱动，牛肉贸易减亏、太阳谷预期并表，有望推动板块量、利齐升；此外，公司系国内自主育种唯一上市公司，自研种鸡性能优势领先，有望充分受益于海外引种受限，加速市场推广。看好公司业绩弹性，重视当前估值低位，维持“买入”评级。