摘要：二季度财报发布后，拼多多上演了一出与去年相同的戏码：财报公布后股价暴涨，电话会后则一路下跌。

（图源：网络）

文：经纬

编辑：308

二季度财报发布后，拼多多上演了一出与去年相同的戏码：财报公布后股价暴涨，电话会后则一路下跌。

在这份刚刚出炉的财报中，拼多多营收为 1039.8 亿元人民币，同比增长 7%，净利润 257.9 亿人民币，同比下降 4%——显而易见，曾经的高增长已经结束。

对比之下，去年同期，拼多多营收 970.6 亿元，同比暴涨 86%。

需要注意的是，拼多多也正是在去年二季度主动转向的。由此，财报电话会主动唱衰，也成为了拼多多此后每次财报的保留节目。

如果回看拼多多的成长历程，在过去的很长一段时间内，拼多多以其高增长、高盈利冠绝中国电商行业，接连对京东、阿里等电商界的老前辈发起挑战。

然而时也命也，在低价竞争熄火、反内卷逐渐成为主流叙事、以及国补等风向不向拼多多倾斜的情况下，拼多多挥向老牌电商的最重一拳——轻资本和其带来的低价优势，逐渐失去了力道，并反而暴露了破绽。

想要把资本主义倒过来，结果却是适得其反——拼多多不得不为之前的扩张查缺补漏。但顾客、商家与股东，本就因利益关系同床异梦的三方，互相之间因为高增长掩盖的矛盾或将越发剑拔弩张。

好在，对于黄峥来说，变成“首富”的威胁，被再次化解了。

鸡肋，鸡肋

财报显示，2025 年第二季度，本季度拼多多总收入为 1039.8 亿元人民币，较 2024 年二季度的 970.6 亿元人民币增长 7%。

（图片来源：拼多多财报）

但是成本项目着实让人发懵。

（图片来源：拼多多财报）

据财报数据显示，拼多多经营成本为 458.6 亿元人民币，比去年同期的 337 亿元增长了约 36%。这部分成本的增长，拼多多将至归因于“履约费用、带宽与服务费用，以及支付处理费用的增长。”

不过，董事长陈磊说的更直接。

电话会上，陈磊说：“我们加大了高质量发展的投入力度，推出了「百亿支持计划」。通过这个项目，我们已经投入并将继续投入大量资源来支持商家生态系统......这些重大的生态系统投资在我们 Q2 的财务业绩中得到了体现。营收增长进一步放缓，营业利润同比下降 21%。”

论起烧钱的本事，互联网企业少有如拼多多这样烧的如此漂亮的：百亿补贴烧出了电商第三极，海外撒钱造出了 Temu 这个现象级的怪物。

可以说，拼多多的一切都基于极高水平的烧钱艺术上。但从这个季度的数据看来，拼多多学会不动声色、不留痕迹地烧钱了。

回顾之前几个季度拼多多营销成本的同比增幅，从今年一季度到去年二季度分别是 25%、36%、48%、80%。

但是这些投入换来了 10%、24%、44%、86% 总营收的同比增幅。即使是公认增长缓慢的今年一季度，25% 的投入换来了 10% 营收的增长。

而最近一年的趋势表明，拼多多的效费比正在下降。

于是，本季度拼多多营业利润为 257.9 亿元人民币，较 2024 年同期的 325.6 亿元人民币下降 21%。

净利润方面，自然也是下降。本季度归属于普通股股东的净利润为 307.5 亿元人民币，而 2024年同季度是 320.1 亿元人民币，降幅约为 4%。

市场对拼多多青睐的原因无非有二：高增长和低估值。然而后者是以前者能够长期保持作为基础的。

如果拼多多在未来难以保持高增长的态势，且补贴等投入规模没有减少，对于投资者而言，它就会成为一块食之无味的鸡肋。

不当首富，万事大吉

回顾 2024 年第三季度，陈磊在财报会上表示：“我们在本季度加大了生态投资的力度，在供需两侧都收获了积极正向的反馈。

其实一直以来，电商平台夹在用户和商家中间，调和用户和商家是日常经营的必修课。但对于曾经搞出仅退款、站位明显的拼多多来说，现在声称既要又要的照顾好两端，着实耐人寻味。

陈磊说：“未来几个季度，我们将继续坚定地执行高质量发展战略，不断完善平台及产业生态，给用户、商家及产业带来更长远的回报。”

何为高质量发展战略？

联席 CEO 赵佳臻说：“过去这个季度，我们推出了一系列减免及扶持的举措，通过真金白银的退返、减免等方式促进商家降本增收，推动产业带迈入高质量发展的新阶段。”

简而言之，拼多多的高质量发展更像是一种给商家“倒牛奶”的做法——对拼多多来说，赚钱在此刻似乎成了一种原罪。

无论是如何形式的高质量发展，都是通过让商家和顾客获得更好服务体验，达成平台更长期更快速增长的目的。

但现在看来，拼多多从一开始就对“千亿补贴”和其带来的长期价值并不看好。

一个季度 2024Q2，拼多多高层就向市场打过预防针。

当时的电话会上；陈磊表示：“当前我们的业务正面临激烈的竞争和一些外部的环境因素影响，那么这些将必然为我们的业务发展带来波动，那么收入的增长也会放缓。

陈磊说：“利润逐渐下降的大方向是不可避免的。”

赵佳臻更是坦言：“过去几个季度，竞争环境不断加剧，竞争也始终是电商行业的主旋律，是不可避免的。因此，平台电商零售增长可能会放缓，高的收入增速是不可持续的。”

彼时彼刻，拼多多如日中天。2024 年二季度拼多多营收同比增加 86%，财报中代表佣金的“Transaction Service”增加了 234%。

并且这是拼多多已经持续冲刺多年，基数极高的情况下取得的成绩。

然而高管财报电话会议后，拼多多股价就开始跳水，当天跌幅超 28%。

其实这次的过程也大同小异：财报发出后，美股开盘盘前拼多多曾暴涨超 11%，股价一路突破 140 美元/股。

但电话会后，拼多多股价直线下跌，回归财报发布前水平。

为什么从 2024 年二季报时，拼多多股价会上演这样的戏码？

2024 年 8 月 9 日，据彭博亿万富翁指数显示，黄峥取代钟睒睒成为中国首富——然而紧接着，在 8 月 26 日财报电话会后，黄峥身价随着拼多多股价一同缩水，首富位置又交还给了钟睒睒。

其实早在 2020 年，市面上就盛传拼多多的内部人士爆料，称黄峥是坚决不当首富，并对第二大富豪之类的称谓非常反感。

目前这个结果确实解决了黄峥的“心腹大患”。

黄峥究竟倒过来了什么？

黄峥曾经有一个理论，“把资本主义倒过来”。

他认为，资本主义模式是穷人出卖财富，向富人购得未来更高的确定性。

不过，在黄峥的理论中，穷人也可以向富人出售确定性。他举例称如果有大量买家联名在夏季向厂家订购羽绒服，在订金可接受的情况下，厂家甚至整个供应链都可能为了眼前这比较确定性的订单，而给出诸如 30% 的让利。

这种“挟客户以令商家”的模式被黄峥称为“把资本主义倒过来”。

但是太阳底下无新鲜事——但凡往之前翻几页历史书，就能找到黄峥想法的雏形。

19 世纪末的欧洲，出现了一种名为辛迪加的垄断组织。辛迪加大都是同一生产部门的少数大企业通过签订统一销售商品和采购原料的协定而建立的组织。

其组织形式最核心的特点是辛迪加内各企业不能独立地进行商品销售和采购原料，须由总办事处统一办理。

拼多多的商业模式，就是销售端的辛迪加。

但其实，如果从本质上来看，黄峥什么都没有倒过来，拼多多的权利来源是被低价吸引的顾客，自然也会对不愿意承担低价策略的商家挥舞大棒。

这就是曾经的「仅退款」诞生的核心逻辑。|

（图源：小红书）

然而，时代的风向也在发生改变——在低价潮熄火、缺席企业家座谈会、保护商家法律出台、反内卷成为行业共识时，拼多多也很识相的调转了方向。

这个时候，入驻的商家成了最大的资产，拼多多也活成了资本主义最经典的样子。

而用户，则站在了被大棒击打的那一端。

（图源：小红书）

不可忽略的是，在这季度的财报会上，拼多多誓言要将自身营造一个更健康有活力的平台生态，为更多中小商家降费增效的同时，也给广大消费者带去切实的优惠。

作为拼多多，股东、商家、顾客三者利益成为了一个商业三角形。

但实际上，让所有人利益均最大化的是不可能的，拼多多能做的就是尽量平衡各方，达到博弈的纳什均衡。

原来的模式，股东股票大涨，用户得了实惠，商户也愿意出让一部分利润获得更大更稳定的销量。整体来看，蛋糕是在不断被做大。

高增长可以掩盖很多问题，最经常被掩盖的问题是：同乘一船的各方的利益往往不一致，甚至互相矛盾。

失去了高增长，拼多多还剩下什么？

二级市场估值肯定会打折扣。但羊毛出在羊身上，补贴商家的钱源头还是从用户身上拿。

这个时候，无论是自营、直播带货等开源的项目和供应链、配送体系等可以节流的环节上均不占优的拼多多，在后低价时代，有将有哪些优势和特点？

这些曾经被掩盖的问题，如今都成为一个个问号。

但至少，大小股东们用自己的资金成本，成功帮助黄老板又一次狙击成为首富的风险。

来源：智见Time一点号