摘要：2025 年第一季度展望：我们预计国内商品交易总额（GMV）同比增长 18%，在线营销服务收入同比增长 11% ，交易服务收入同比增长 20%，总收入同比增长 16%。我们预计拼多多（PDD）将继续推行 “百亿补贴” 计划，以帮助商家降低运营成本并提高投资回报

2024 年第四季度业绩初步解读 —— 在线营销服务（OMS）符合预期，利润超预期

我们预计国内商品交易总额（GMV）同比增长 18%，在线营销服务收入同比增长 11% ，交易服务收入同比增长 20%，总收入同比增长 16%。我们预计拼多多（PDD）将继续推行 “百亿补贴” 计划，以帮助商家降低运营成本并提高投资回报率（ROI）。

我们注意到，美国的最低进口免税额度取消政策于 2 月 4 - 7 日生效（在此期间，只有从当地仓库发货的产品才在 Temu 平台上列出 ），并且从 2 月 4 日起，对所有从中国进口的商品加征 10% 的关税，这可能会影响 Temu 在 2025 年第一季度的商品交易总额和物流成本。

我们预测非通用会计准则营业利润（non - GAAP OP）为 270 亿元人民币，非通用会计准则净利润（non - GAAP NP）为 280 亿元人民币，这意味着非通用会计准则净利润率（non - GAAP NPM）为 28.0%（相比 2024 年第一季度为 35.3%）。

我们预计拼多多的国内商品交易总额同比增长 15%，在线营销服务收入同比增长 12% ，交易服务收入同比增长 25%，总收入同比增长 19%。

我们预测非通用会计准则营业利润为 1248 亿元人民币，非通用会计准则净利润为 1267 亿元人民币，这意味着非通用会计准则净利润率为 27.1%（相比 2024 年为 31.1%）。

我们微调了盈利预期（2025 年下调 3%，以反映关税以及国内电子产品 / 家电品类补贴带来的不确定性；预计 2026 年和 2027 年分别上调 1% 和 3% ，因为我们预期 Temu 将提高利润率），并维持 150 美元的目标价，这意味着 2025 年预期非通用会计准则市盈率（P/E）为 13 倍。我们认为，与阿里巴巴（BABA）2025 年预期非通用会计准则市盈率 13 - 14 倍相比，这是合理的。

小摩：吉利汽车（0175）维持增持评级，将 目标价上调至 23 港元

2024 年业绩符合预期；预计市场普遍盈利预期将持续上调

吉利 2024 财年公布的收益为 156 亿元人民币，分别比摩根大通预期 / 市场普遍预期高出 5%/14%。剔除一次性项目后，经常性收益（85 亿元人民币）大致符合预期，同比稳健增长 52%。在业绩说明会上，管理层重点介绍了公司在以下方面的举措：1）2025 年新车型发布计划；2）出口 / 海外扩张计划；3）自动驾驶（AD）技术，管理层反复强调这是公司的长期核心竞争力。年初至今，吉利股价上涨了 23%（与恒生中国企业指数表现一致）。我们认同管理层的举措，并相信这些举措将支撑公司销量强劲增长，并最终提升盈利能力。我们今年的观点之一是，盈利预期调整趋势和（核心）盈利增长将是推动股价表现的关键因素。2025 年，我们预计吉利的经常性收益将增长约 65%；我们注意到，市场普遍预期在过去一个月已上调 7%（尽管仍比摩根大通预期低 4%）。我们维持增持评级，并将 2025 年 12 月目标价上调至 23 港元。

新车型发布：吉利计划在 2025 年推出十款新的新能源汽车（NEV），以及吉利、极氪和领克品牌下的多款改款车型。在积极推出新车型的推动下，我们预计吉利今年新能源汽车销量将达到 150 万辆，同比增长 69%，占总销量的约 55%。

海外扩张：管理层对中东、非洲、拉丁美洲和欧洲市场引领的海外业务潜力持乐观态度。凭借在 80 多个国家的业务布局和分销渠道，管理层计划通过与雷诺在巴西的合作进一步将出口量提升约 15%，并借助沃尔沃的销售网络扩大分销渠道等。摩根大通观点：我们对吉利强劲的产品周期和持续的海外扩张持积极态度。我们预计公司今年销量将实现约 25% 的同比强劲增长，达到 270 万辆，并预计出口量的增加将在 2025 年继续提升公司盈利能力。

先进驾驶辅助系统（ADAS）技术路线图：管理层专注于由人工智能能力、大语言模型和强大计算能力驱动的自动驾驶战略。所有新车型，包括内燃机（ICE）车型，都将配备最新的 ADAS 功能。摩根大通观点：在行业层面，我们预计由于物料清单成本大幅降低以及各细分市场产品价格亲民，高速公路和城市级导航辅助驾驶（NOA）的渗透率将在几年内从低于 10% 大幅提升至 15 - 20%。对于吉利，我们认为 2025 年可能是一个转折点，预计吉利自动驾驶产品的渗透率将超过行业水平。

营收同比增长 30%，环比增长 20%，这得益于销量同比和环比均增长 29%。

由于规模效应、运营杠杆提升以及新能源汽车利润率改善，2024 年第四季度毛利率扩大 176 个基点至 17.3%。我们预计公司 2025 财年毛利率将维持在 16.5%，而 2024 财年为 15.9%。

资本支出比率从 2024 年第三季度的 11.1% 适度扩大至第四季度的 12.6%。总体而言，公司 2024 年第四季度核心收益为 28 亿元人民币，2024 财年核心收益为 85 亿元人民币。

我们看好公司基于平台战略的强大产品周期，这应有助于吉利继续获取市场份额。我们支持管理层发展新能源汽车业务的举措。我们也看好吉利的长期前景，以及其通过与戴姆勒和宁德时代等全球 / 区域领先企业建立合作关系或合资企业，在竞争激烈的市场中相较于同行的技术领先地位，尽管是在母公司层面。我们预计，吉利与沃尔沃的合作以及在平台共享、联合产品开发、后端成本分摊 / 零部件采购和更强大的产品组合方面的合作，将直接或间接地带来业务协同效应。

我们基于分部加总估值法（SOTP）将 2025 年 12 月目标价设定为 23 港元。我们给予传统内燃机业务 2025 年预期市盈率 7 倍，给予新能源汽车业务 2025 年预期市销率 1 倍。

2024 年第四季度初步分析：业绩符合预期，对 Keeta 和人工智能项目追加投资，

美团公布了符合预期的 2024 年第四季度业绩，营收同比增长 20%，调整后营业利润同比增长 395%（与之相比，高盛预期分别为同比增长 19% / 405%）。其中，核心本地商业（CLC）调整后营业利润显著高于预期，达到 129 亿元人民币（同比增长 61%，高于高盛和市场普遍预期的 117 亿元人民币 ）。

在核心本地商业板块，我们认为外卖业务的盈利能力可能超预期（每单息税前利润同比提高）。闪购业务实现了又一个盈利的季度，到店、酒店及旅游业务的竞争格局保持稳定。我们认为，即时配送交易量（外卖 + 闪购）可能因一些一次性因素而环比增速放缓，这些因素包括暖冬以及务工人员更早返乡（这可能会在 2025 年第一季度稍有回升）。而 2024 年第四季度到店订单量增长强劲，同比增幅高达 40% 以上，这得益于在下沉市场的有效扩张以及与神惠圈的持续协同效应。

在新业务板块，得益于生鲜零售业务和海外 Keeta 业务的增长，营收增长超预期，达到 229 亿元人民币（同比增长 23%，高于高盛预期的 21%）。然而，由于对海外业务的投资逐步增加，以及共享单车和共享充电宝业务受到季节性因素的不利影响，调整后息税前亏损略高于预期，为 22 亿元人民币（高盛预期为 21 亿元人民币）。同时，由于效率提升，美团优选的亏损环比可能有所收窄。

我们梳理了公司业绩电话会议的关键要点，重点围绕美团的人工智能项目、Keeta 业务进展和投资规模、2024 年第四季度即时配送交易量增长情况，以及新业务投资与股东回报之间的平衡。

积极的人工智能战略，提升资本支出计划以推动效率和增长：公司阐述了其三层人工智能战略。其一，“工作中的人工智能”，将人工智能与美团的日常运营相结合以提高生产力，包括人工智能编程（目前约 27% 的新代码由人工智能生成）、智能会议和文档、销售助手（通过提高商家上架信息的准确性来支持业务拓展团队）、客服助手等。其二，“产品中的人工智能”，从两个方向提升客户服务，一是通过优化现有产品（智能网店设计、智能商家信息展示、人工智能助手提升消费者体验）来增强现有服务，二是计划在 2025 年末推出集成本地服务功能（外卖、餐厅预订、酒店预订）的原生人工智能个人助手应用。其三，“内部大语言模型”，该模型已具备与国内顶尖模型相当的能力，并且公司已提升资本支出计划以确保 GPU 资源。

国际业务扩张战略直至 2025 年：在过去 4 - 5 个月里，Keeta 业务已扩展到沙特阿拉伯的 6 个以上主要城市，增长势头强劲，美团在这一过程中运用了其在中国积累的专业知识和经验。虽然 2025 财年公司将为国际业务分配更多资金，但公司表示仍会严格监控投资回报率，目前尚无向沙特以外国家拓展的具体计划。

2024 年第四季度即时配送交易量增长放缓：由于 11 月初天气较暖（与去年相比）以及务工人员从一线城市更早返乡回流到低线城市，即时配送每单均价（AOV）持续收窄。为实现可持续增长，公司设定了日订单量达到 1000 万单的目标，并推出了 10 亿元人民币的商家扶持计划。公司预计该计划将在 2025 年推出，同时保障骑手的社会保障，虽然这可能会带来一些额外成本，但从长远来看，公司认为这将通过提高效率来优化生态系统并带来收益。

到店、酒店及旅游业务板块的竞争格局：在行业市场格局稳定的背景下，2024 年第四季度到店订单量增长高达 40% 以上，这得益于在下沉市场的有效扩张以及与神惠圈的持续协同效应。

平衡新业务投资与股东回报的资本配置策略：公司将继续提高包括美团优选在内的新业务的运营效率，目前多数新业务（快驴、共享充电宝）处于行业领先地位。从长期股东回报的角度来看，公司承诺将以股票回购为主要方式来抵消员工股票期权计划（ESOP）带来的股权稀释，同时根据业务需求和债务到期安排进行资本配置。2025 年，美团计划回购 15 亿美元的可转换债券，同时在 2024 年末发行 25 亿美元的优先票据，以增强其海外现金储备。

鉴于美团在外卖领域的持续领先地位、在仍快速增长的到店本地服务领域的稳定格局、新业务运营效率的提升以及稳健的资产负债表，我们给予美团买入评级，基于 12 个月的分部加总估值法（SOTP），目标价为 200 港元。

3 月 21 日，我们在上海与中芯国际的首席执行官举行了一场小型会议。主要讨论内容围绕中国半导体行业的增长前景以及中芯国际 2025 年的资本支出计划。总体而言，管理层预计市场表现将优于去年，这得益于终端客户的积极预期。管理层持续预期 2025 年的资本支出将稳步推进。我们维持对中芯国际长期增长趋势的乐观态度，因为我们预计其将受到本土生产持续需求的支撑。维持买入评级。具体细节如下。

2025 年行业需求展望：管理层预计，受终端客户乐观预期的支持，今年中国半导体需求的复苏情况将好于去年。在产量回升的同时，管理层也注意到平均销售价格（ASP）有所下降，不过这在一定程度上能抵消成本的增加。

资本支出计划稳步推进：管理层持续预期 2025 年的资本支出将稳步推进。中芯国际专注于八大成熟制程技术平台，期望拓展其产品组合，为客户提供更全面的一站式解决方案。为维持一定的产能利用率，他们将调整产能释放的节奏。我们对中芯国际持乐观态度，预计它将受益于本土对本土生产的持续需求。我们预计公司 2025 年的营收将同比增长 36%，达到 110 亿美元，增速快于 2024 年 27% 的同比增幅。在 12 英寸产品占比提高以及产能利用率提升的推动下，毛利率有望在 2025 年回升至 20.3%（2024 年全年为 18.0%，2025 年第一季度指引为 19% - 21%）。我们预计营收和毛利率的改善将推动中芯国际的净利润在未来两年实现增长，在 2025 年达到 11 亿美元（2024 年为 4.93 亿美元 ）。我们重申对中芯国际的买入评级。

就产能和营收规模而言，中芯国际是中国最大的晶圆代工厂，其涵盖的技术范围从 0.35 微米到 14 纳米制程节点，广泛应用于智能手机、消费电子、个人电脑、工业、汽车等多个领域。我们看好中芯国际的长期增长，这源于本土无晶圆厂客户不断增长的需求。在短期内，随着产能利用率的提升抵消价格竞争和折旧摊销压力的影响，我们预计其利润率将逐步回升。考虑到我们预期中芯国际将长期保持稳健的增长态势，目前其股价低于历史平均市盈率，估值颇具吸引力。我们给予中芯国际（A 股 / 港股）买入评级。

估值方法

我们给予中芯国际 A 股 / 港股买入评级。我们对其港股的 12 个月目标价为 62.7 港元，这是基于 2028 年预期市盈率 35 倍，并以 15% 的权益成本折现至 2025 年得出的。我们的目标市盈率倍数是基于中芯国际每股收益增长与同行市盈率 - 每股收益增长相关性确定的。我们对其中芯国际 A 股的 12 个月目标价为 157.5 元人民币，这是在港股价格基础上溢价 273% 得出的，该溢价幅度与中芯国际自 2020 年 7 月 A 股上市以来的 A 股 / 港股溢价（考虑地缘政治风险和较大的利润率压力）的平均 - 标准差相符。

来源：智通财经APP