国金策略牟一凌 | 九月策略及十大金股：新高后的下一站

摘要：4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：一是关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；二是从5月开始，年内降息预期升温。因此，8月以来A

作者：牟一凌、梅锴

摘要

■ 投资逻辑

九月策略：新高后的下一站

4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：一是关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；二是从5月开始，年内降息预期升温。因此，8月以来A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感；另一方面，由于我国外需并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷。

4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业估值当下已达到历史较高水平,且内部个股之间估值分位数差异不断缩小，目前成长内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。在全市场有限的估值扩张空间下，近期行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从小盘成长向大盘成长切换的特征。受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现是下个阶段市场的主要驱动。在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，结合二产用电量的修复与目前公布的中报来看，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度。往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线。全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。

下一站：制造业顺周期。在市场创10年新高之际，投资者不应陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在美联储9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。我们关注：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝）、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。

风险提示

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

+目录

1、策略：新高后的下一站

2、核心观点

2.1 机械

2.2 有色金属

2.3 非银金融

2.4 建材

2.5 交运

2.6 国防军工

2.7 医药生物

2.8 传媒互联网

2.9 电子

2.10 计算机

3、风险提示

正文

1、策略：新高后的下一站

跳出“资金驱动”的循环论证，全球视野看A股的反弹。4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：其一，关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；其二，从5月开始，年内降息预期升温，8月这一预期加速。因此，8月以来A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），A股内部出口结构中最高景气的海外算力链领涨；另一方面，美联储降息预期的反复+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与之关联度较高的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。

市场当前的状态：行业轮动加速与个股“高切低”。4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，目前成长赛道内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。在全市场整体有限的估值扩张空间下，近期行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征。

变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动。受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现显然是下个阶段市场的主要驱动。而在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，截至7月份，二产用电量已经连续5个月修复，换言之，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度，目前公布的中报能够一定程度上佐证盈利改善的扩散。往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，8月在降息预期大幅升温的背景下，欧美制造业PMI均超预期，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，在这一特征下，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线，替代已经持续2年高增且与科技巨头经营性现金流净额增速走势相背离的AI投资。全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。

下一站：制造业顺周期。在市场创10年新高之际，投资者不应该陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一个阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在杰克逊霍尔会议打开9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能会出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。对此，我们的关注是：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始,A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，过去由于受美联储降息预期回摆的影响，隔夜HIBOR大幅抬升，这对港股形成了一定压制，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已经大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。

配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10大金股与3只建议关注的ETF。

风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

2、核心观点

2.1 机械——倪赵义：徐工机械

徐工机械

关注中长期理由：工程机械内外共振，国内需求筑底、海外市场补库周期启动。

短期催化：雅江项目对板块潜在需求拉动催化。

风险提示：国内非挖影响减值，海外欧美复苏不及预期。

2.2 有色金属——王钦扬：中国稀土

中国稀土

关注中长期理由：供改政策落地，重稀土进口矿加工费上涨，稀土板块有望开启第三波上涨。

短期催化：稀土涨价。

风险提示：需求不及预期，供应超预期，价格波动风险。

2.3 非银金融——舒思勤：中国太平

中国太平

中长期关注理由：长端利率区间震荡，叠加预定利率快速下调与分红险转型推进，利差损风险正逐步缓释。

短期催化：低估值，H2利润低基数叠加分红险转型先发优势确立。1）利润层面：公司去年H2利润基数低，预计全年可实现20%以上增长；2）负债端看，公司分红险转型意志较强，成效显著，新业务质量更好，且在9月开始的分红险销售的大趋势下，已经构建了转型先发优势。3）估值层面，截至8月25日，公司2025年PEV估值仅0.37X，PB（mrq）为0.98X，是最估值最低的保险股之一。

风险提示：长端利率超预期下行；资本市场波动；监管趋严。

2.4 建材——李阳/赵铭：科达制造

科达制造

关注中长期理由：1）东非+西非建材市场空间大，节奏存在预期差，2）市场壁垒高筑，留给新进入者的空间有限，3）受益提价+拓品类，报表改善进行时。

短期催化：非洲建材持续景气，25Q3-Q4业绩同比继续保持高增。

风险提示：海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险；海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

2.5 交运——郑树明：密尔克卫

密尔克卫

关注中长期理由：公司主营综合物流及化工品分销，物贸一体化优势明显，通过货代业务吸引客户，增加运输仓储业务量，同时为化工交易业务奠定客户基础，化工分销业务快速增长。（1）第三方危化品物流空间广阔，集中度低，随景气度提升合规要求提高，公司作为龙头市占率将提升。（2）公司服务行业范围已从危化品扩展至新能源、半导体和医药等，进一步扩大成长空间；（3）公司分销业务品类逐步优化，毛利率环比持续提升。

短期催化：危化品物流行业景气度提升，公司仓储业务经营杠杆大，收入增长将大多转为利润增长；公司分销业务将受益于化学品价格回升。

风险提示：化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险。

2.6 国防军工——杨晨：中航成飞

中航成飞

关注中长期理由：最强军贸主机厂，引领我国航空装备DEEPSEEK时刻。1）国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”；2）“链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强；3）从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态。四代机、下一代军机、无人机引领我国装备跨越式发展，军贸打开长期成长天花板；全产业链迈过产业化瓶颈，利润率有望持续提升；持续推进AI、数智化在航空工业的应用，未来产业链整体效能有望持续提升。

短期催化：歼-10CE飞机印巴冲突首秀大捷，翻开公司军贸新篇章。

风险提示：产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

2.7 医药生物——姜铸轩：科伦博泰生物-B

科伦博泰生物-B

关注中长期理由：公司为国内ADC龙头企业，技术领先、相关管线丰富，核心单品SKB264已于国内获批上市、销售峰值可期；海外，公司早前已与默沙东早前达成合作，而默沙东已围绕SKB264开展十四项国际Ⅲ期临床，有望快速打开该分子的国际销售空间。

短期催化：（1）SKB264已经有肺癌和乳腺癌适应症上市，商业化元年便有望实现较高水平收入；（2）SKB264等多项在研管线陆续推进，有望相继在学术会议披露研究成果，印证临床应用潜力；（3）SKB264多项适应症在关键Ⅲ期临床或递交上市申请（BLA），预计将于2H25至2027E在国内获批上市，相关适应症涉及2L乃至1L治疗的乳腺癌和肺癌，将为SKB264国内销售注入持续增长动力；（4）MSD推进的最快的国际Ⅲ期临床有望在26年读出数据并递交上市申请，开启国际化销售新征程。

风险提示：新药研发不达预期、海外开发进展不达预期、商业化放量不及预期。

2.8 传媒互联网——易永坚：腾讯控股

腾讯控股

关注中长期理由：1）AI 全面重塑生态系统，构建核心护城河。腾讯正系统性地将 AI 能力融入所有核心业务，从单纯的效率工具升级为平台级能力。在游戏领域，AI 正用于内容生产（AIGC）和智能运营，降低成本并提升玩家留存。在广告领域，AI 算法提升了投放精准度和转化率，成为增长的核心驱动力。更长远看，公司有望通过“智能体+语义调度”模式，将微信打造成一个面向 C 端的 AI 服务操作系统，利用其庞大的用户和场景生态，重构服务分发路径，这是其最具想象空间的长期价值所在。2）视频号作为战略级产品，将成为公司下一个主要增长极。视频号正从内容平台向集广告、电商、直播于一体的商业生态演进。公司广告收入在25Q2 同比增长超 20%，视频号广告增长做出了重要贡献。同时，微信小店的电商闭环正逐步完善，GMV 稳步增长，未来技术服务费将成为企业服务收入的重要组成部分，进一步打开商业化天花板。3）高毛利业务驱动结构性增长，盈利能力进入持续上升通道。腾讯的增长模式已从依赖规模扩张转向高质量增长。公司毛利率从2022 年的43.1%提升至2025 H1的56.4%，核心驱动力是视频号广告、小游戏、自研游戏等高毛利业务的收入占比持续提升。业务结构优化带来的盈利能力改善比单纯的降本增效更具可持续性，预计未来几年利润增速将持续快于收入增速。

短期催化：新游《三角洲行动》业绩弹性超预期；AI 驱动广告业务增长提速，利润率持续改善；《无畏契约手游》流水超预期，提供新增量。

风险提示：宏观经济不确定性、新游戏上线表现不及预期，以及AI领域技术变革和政策监管带来的风险。

2.9 电子——樊志远：蓝特光学

蓝特光学

关注中长期理由：模造玻璃下游需求旺盛，模造玻璃的主要下游为汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合用模造玻璃、智能影像设备、光通信、AI眼镜等各个下游需求旺盛；产能供给端受限，上游关键扩产设备交付受限。公司客户优质，覆盖各个细分行业龙头。

短期催化：影像设备、车载新品发布，订单需求旺盛，大疆、汽车等模造玻璃需求催化，公司下半年订单业绩持续兑现。展望后续苹果AR眼镜对于晶圆的带动。

风险提升：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2.10 计算机——孟灿：海康威视

海康威视

关注中长期理由：1）经营质量回升，净利率修复，利润增速重回双位数；2）出口与创新业务占比超过一半，经营韧性提升；3）上半年开始积极推广大模型端侧产品，央国企作为AI落地排头兵，公司优势明显。

短期催化：1）分红增加，股息率预计提升至4%+；2）明确给出下半年增速高于上半年，逐季向上指引；3）人工智能+行动。

风险提示：国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。