摘要：2025年2月美元债、港币债、CNH债、马来西亚林吉特债券利率回落，欧债等非美货币债利率上行；得益于离岸流动性转松，以CNH投资CNH债的综合收益也反弹。截止3月12日，HY中资美元债（美元投）、离岸央票（美元投）、10Y法国国债（欧元和美元投）、30Y和10
海外债券投资，G4主权债
划时代的财政刺激使得欧系资产迎来“高光”时刻，本期《海外固收月报》新增以美元、本币（欧元、英镑）投资长、短期欧债的投资性价比分析。
2025年2月美元债、港币债、CNH债、马来西亚林吉特债券利率回落，欧债等非美货币债利率上行；得益于离岸流动性转松，以CNH投资CNH债的综合收益也反弹。截止3月12日，HY中资美元债（美元投）、离岸央票（美元投）、10Y法国国债（欧元和美元投）、30Y和10Y中债（人民币投）、CNH政策性银行债（美元投）、5Y国开（人民币投）、离岸央票（人民币投）综合收益率为正。
2025年2月，德国“天量”财政刺激为市场注入强心剂，德债收益率无视美债收益率回落而走强，欧央行降息预期收敛、期限溢价抬升。欧债收益率之间的联动性也因欧洲的团结而加强，与美国“脱钩”。目前法国、英国10Y-2Y期限利差上行至历史中位数上方。
预测模型显示，英债10Y收益率年内可能维持震荡形态，年末中枢或在4.5%~4.6%。我们还构建了10Y日债利率影响因子模型。当前10Y日债利率超出政策利率的水平达历史高位的100bp，预计此波加息预期驱动的日债利率上行告一段落，短期内10Y日债利率下行的风险更大。
2025年3月，德国候选总理默茨宣布设立5000亿欧元基建专项基金、从“债务刹车”机制中豁免部分国防开支、调整各州债务借款上限；欧盟委员会提出一项8000亿欧元的“重新武装欧洲（ReArm Europe）”军事投资计划。跨世纪的财政刺激使得欧元迎来“高光”时刻，欧债利率显著反弹。本期月报我们新增欧债投资的性价比追踪，并构建10Y日债利率变动的分析模型。
一、海外债券跨币种投资静态对比
1.1 美元投资美元债
2025年2月，美国相对基本面由优转劣、财长贝森特表示暂不考虑在发行中增加中长期债务比例等压低美债利率。使用美元投资美元债的综合收益全线回落，其中跌幅最大的是HY中资美元债，月环比回落逾80bp，但仍有1.11%的综合收益。超主权机构债发行的5年期美元债平均息票率仍保持稳健。
1.2 美元投资非美外币债
非美国债中，除马来西亚林吉特、港币和离岸人民币债券利率下行外，其余经济体，包括英债、德债、意债、日债、印尼债、墨西哥债利率均环比反弹。CNH债券和大多数非美外币债投资性价比的差距缩小。
1.3 美元和本币投资欧债
为更细致地考察欧洲国债的投资回报，我们以英国国债、德国国债、法国国债、意大利国债作为投资标的，区分长期限（10Y）和短期限（2Y），分别计算使用美元投资（有汇率敞口）和本币投资（英镑和欧元）的综合收益。
结果显示，截至2025年3月12日，扣除资金成本、风险占用、汇率对冲成本和缴税后，综合收益为正的包括以欧元投长端法债、美元投长端法债。
1.4 人民币投资人民币债
2025年2月在岸人民币债券利率和在岸人民币资金成本都在抬升，离岸人民币债券利率与资金成本回落。综合来看5Y地方债、10Y国债和30Y国债综合收益率月环比回落，其余人民币债券（包括CNH债）投资的综合回报均环比走阔。
1.5 静态收益对比
2025年3月12日的数据静态比较来看，投资性价比由高到低依次为HY中资美元债（美元投）、离岸央票（美元投）、10Y法国国债（欧元和美元投）、30Y和10Y中债（人民币投）、CNH政策性银行债（美元投）、5Y国开（人民币投）、离岸央票（人民币投），其余债券综合收益率为负，包括上个月综合收益为正的30Y房利美/吉利美MBS（美元投）。
二、非美G4国债跟踪
2025年2月，德国酝酿重磅财政计划，市场逐步消化向好增长前景与潜在“巨额”发债计划，欧洲国债收益率高度共振，顶住美债收益率下行压力偏强震荡。3月初计划落地，欧盟层面亦宣布提供支持，德债引领欧债收益率大幅上扬。
就10Y国债收益率而言，近一个月内，德国上行幅度最大，法国亦不甘示弱，日本次之，英国涨幅最小。分短期利率预期（以2Y OIS衡量）和期限溢价（10Y国债收益率与2Y OIS之差）来看，欧央行利率预期增幅最大，其次是日央行，英央行无明显变动；德国、法国期限溢价也显著上涨。此外可以注意到，今年以来美债10Y收益率回落主要是由联储降息预期加码导致的。
近一个月内，欧债走出了相对美债的独立性行情，欧债之间的联动性也因欧洲的团结而加强。具体而言，德国、法国10Y国债收益率相关性高达0.99，英国和德国、法国之间相关性也在0.9附近，日本国债与欧债相关性提升至0.7左右。非美国债普遍与美债负相关。
从BETA视角来看，近期美债10Y收益率对欧债的BETA影响快速下降，当前对英债的影响仍保持最大。不过美债收益率对日债BETA影响从负值逐渐回升。
期限利差方面，从历史分位数来看，法国、英国10Y-2Y期限利差上行至历史中位数上方，德债、日债接近中性水平。
从EPFR资金流数据来看，近一个月德国各期限国债市场资金均实现净流入，7Y以上的国债最受青睐；英国中长期限国债市场亦为净流入，短期为净流出；日本仅4-6Y国债市场存在资金净流入。
三、聚焦英、日国债
3.1 英国国债
我们在《英国财政风险与金边债券收益率测算20250214》中搭建了英债量化分析框架。回归预测模型显示，近期英债10Y收益率明显高于以美债10Y收益率、英镑2Y OIS利率为自变量拟合得到的中枢。在不考虑其他要素影响的情况下，以2025年1月纽约联储一级交易商调查的美债10Y收益率中位数为中枢、25和75分位数为上下限，假设英镑2Y OIS利率震荡于3.75%~4.25%（BOE年内继续降息25~75bp），两者的回归预测模型显示英债10Y收益率年内或保持在当前水平附近震荡，年末95%置信范围在4.25%~4.86%（中枢4.51%）。英国短期利率预期和以赤字率拟合的期限溢价模型亦显示，英债10Y收益率将保持横盘震荡，年末中枢4.59%。
3.2 日本国债
日债方面，日本央行2024年12月发布的《长期视角货币政策审查（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）》为分析货币政策宽松对压低长端利率和收益率曲线的作用，曾针对10Y日债利率构建回归模型[1]。我们借鉴其变量的选择、并基于数据可得性进行适当简化，同样对10Y日债利率进行回归分析，该模型还可用于10Y日债利率的预测。
我们选取10年期美债利率、日本隔夜无抵押贷款利率（政策利率）、日央行持有的国债占比、日央行在二级市场上购债规模、10Y日债超出YCC上限的概率作为解释变量（“10Y日债超出YCC上限的概率”使用“过去1个月10Y日元OIS利率高于YCC上限的频率”这一指标表示。YCC框架下当10Y日本国债利率超出YCC上限时，日本央行会通过加大国债购买或固定利率购债的方式压制10Y日债利率，但此时OIS利率仍旧反应市场价格，因此这一指标能够代表YCC框架下日本央行货币政策的努力。目前YCC政策取消，该解释变量影响消失。），截距项和残差计入“其他”项。回归结果显示，10Y美债利率每上行1%，将带动10Y日债利率上行27bp；无担保隔夜利率每上行1%，10Y日债利率将上行48bp。宽松的货币政策旨在压低10Y利率，具体来说，目前“存量效应”（持有国债占比）的效果强于“流量效应”（二级市场购债增量），强于“YCC框架（固定利率购债）”（10Y日债超出YCC上限的概率）。
短期来看，10Y日债利率相较基准利率已经来到100bp附近，为本轮加息周期二者利差的最高水平。回归模型中代表“超调”的其他项也来到区间上沿附近。预计此波加息预期驱动的日债利率上行告一段落，短期内10Y日债利率下行的风险更大。
注：
[1]Nakazawa, Takashi and Mitsuhiro Osada (2024), "The Bank of Japan's Large-Scale Government Bond Purchases and the Formation of Long-Term Interest Rates," Bank of Japan Working Paper Series, No.24-E-10.
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来源：鲁政委
