摘要：近年来，锚定美元的稳定币在加密金融体系中迅速发展，已成为交易撮合、资产结算和跨境支付等场景中的重要工具之一。本文发现稳定币市场普遍存在套利权高度集中的现象，以Tether为例，平均每月仅有约6家机构具备稳定币的直接赎回权限，最大机构占比高达66%。相比之下，U
近年来，锚定美元的稳定币在加密金融体系中迅速发展，已成为交易撮合、资产结算和跨境支付等场景中的重要工具之一。本文发现稳定币市场普遍存在套利权高度集中的现象，以Tether为例，平均每月仅有约6家机构具备稳定币的直接赎回权限，最大机构占比高达66%。相比之下，USDC平均每月赎回套利者超过500家，集中度显著较低。进一步分析表明，套利集中度与二级市场价格偏离程度显著相关：套利者越集中，价格越容易偏离1美元。但与此同时，提升套利效率虽能增强价格锚定，却压缩了普通投资者抛售对价格的反馈效应，削弱了市场的预警机制，从而加大同步抛售和挤兑的风险。因此，套利效率与挤兑风险之间存在内在权衡。稳定币价格稳定性与金融稳定性并非同向变化，其背后的套利结构设计对于理解稳定币的运行机制及其潜在的政策影响具有重要意义。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。
稳定币挤兑与套利集中化
（Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage）
01 研究背景
在过去几年中，稳定币市场经历了爆炸式增长，从2020年初的约56亿美元市值飙升至2022年初的超过1300亿美元。这些旨在与美元等价的加密资产，因其在支付领域的巨大潜力，以及作为连接传统金融与新兴数字资产生态桥梁的关键作用而备受关注。然而，这种快速扩张也引发了全球监管机构对金融稳定风险的深切忧虑。
一个理想的稳定币应始终保持1美元的稳定价值，并且免于因市场恐慌而引发的挤兑。然而，在现实世界中，稳定币的价格稳定性与其内在的挤兑风险之间的关系远非显而易见，甚至可能存在着深刻的矛盾。本文通过一项开创性的研究深入探讨了稳定币独特的市场结构，以及其价格稳定性与金融脆弱性之间存在着一种内在的、此前未被充分认识的权衡关系。本文发现，旨在提升稳定币价格稳定性的机制和政策，例如放开赎回限制，可能会无意中放大其发生挤兑的风险。这一发现挑战了普遍的直觉，并对于如何设计一个既能保持价格稳定又能抵御系统性风险的稳健稳定币，以及如何构建一个有效的全球监管框架，具有至关重要的指导意义。
要理解稳定币的内在风险，首先必须剖析其独特的市场运作模式。稳定币的架构精妙地融合了两种大众熟知的金融产品：货币市场基金（MMF）和交易所交易基金（ETF）。与传统银行储户可以直接从银行取款不同，绝大多数稳定币投资者只能在加密货币交易所等二级市场上进行交易，其交易价格由市场的实时供需决定，因此时常会偏离1美元的锚定价值。与此同时，存在一个一级市场，只有少数经过发行方严格筛选和授权的“套利者”（arbitrageurs）可以直接与稳定币发行方进行交互，以1美元的固定价格进行大额的创造或赎回稳定币。这种双层结构（two-layered market structure）是理解稳定币所有动态的关键。
当二级市场价格因抛售压力而跌破1美元时，套利者便有动机在二级市场以低于1美元的价格买入稳定币，然后在一级市场以1美元的固定价格向发行方赎回，从而安全地赚取差价。这个套利过程是维持价格稳定的核心机制，理论上能将价格拉回1美元。然而，这个机制的背后隐藏着风险。发行方为了应付套利者的赎回请求，必须在短时间内出售其持有的储备资产以换取现金。如果这些储备资产流动性不足，发行方可能被迫折价“甩卖”（firesale），这会直接侵蚀储备金的整体价值，从而对所有剩余的稳定币持有者构成潜在威胁。
02 特征事实
通过对六种主要稳定币（USDT, USDC, BUSD, USDP, TUSD, GUSD）的链上交易数据、二级市场价格数据以及公开的储备资产构成的深入分析，本研究总结出四个关键的经验事实，这些事实共同构成了一个待解的谜题，并为后续的理论建模奠定了坚实的基础。
1、二级市场价格频繁偏离1美元
稳定币在二级市场的交易价格并不恒定维持在1美元。数据显示，在样本期内，稳定币价格以折价交易的时间占比为27.2%至41.6%，以溢价交易的时间占比为57.3%至72.8%。不同稳定币的价格偏离幅度存在显著差异。其中，USDT的平均折价为54个基点（bps），中位数折价为11个基点；而USDC的平均折价仅为1个基点，中位数不足1个基点。其他稳定币如BUSD、TUSD和USDP的折价幅度普遍低于USDT，而GUSD的价格偏离则相对更大。这些偏离幅度在统一样本期（自2020年1月起）中依然成立，体现出稳定币间的系统性差异。需要强调的是，这些价格偏离不应被视为传统货币市场基金（MMF）中的“跌破面值”（breaking the buck）或挤兑信号。稳定币在二级市场的交易价格本质上类似于封闭式基金或ETF的份额价格，其与锚定价值的偏离反映的是短期供需波动与套利机制的运行成本，而非发行方无法兑付。只有当一级市场兑付无法实现1美元面值时，才构成真正意义上的“跌破面值”风险。
2、一级市场的套利活动高度集中
稳定币在一级市场中的创造和赎回活动呈现出高度集中化的特征，且不同稳定币之间的套利集中度存在显著差异。以最大的稳定币Tether（USDT）为例，链上数据表明，其平均每月仅有6个地址参与赎回操作，其中最大套利者的月度赎回份额高达66%。相比之下，Circle发行的USD Coin（USDC）则表现出更强的市场开放性，平均每月有超过500个套利地址参与赎回，前五大套利者的市场份额也显著更低。这一套利结构的显著集中化在稳定币市场中颇为罕见，与传统金融理论中的“竞争提升效率”逻辑形成对比。在标准观点中，降低市场准入门槛、吸引更多套利者通常有助于提升价格发现效率和市场稳定性。因此，部分稳定币发行方在明知开放套利有助于价格稳定的情况下，仍主动维持高准入门槛和套利门槛，表明其制度设计中可能存在价格锚定目标之外的其他考量，例如对流动性风险、挤兑风险的控制等更深层的策略性权衡。
3、套利集中度与价格偏离度呈显著相关
将前两个事实联系起来，研究揭示了一个明确的关联：稳定币的套利结构越集中（即拥有的活跃套利者数量越少，头部套利者的市场份额越高），其在二级市场上价格偏离1美元的幅度就越大。图1展示了该趋势的跨币种比较结果。以USDT为例，其月均仅有约6位套利者参与赎回交易，最大套利者占比达66%，对应的二级市场平均价格偏离也最为显著；而USDC的套利者结构则显著更为分散，平均每月有超过500位套利者参与，价格偏离幅度远低于USDT。这一规律与经典金融学中“有限套利”（limits to arbitrage）理论相一致：当市场参与者的进入受限、套利机制不完全有效时，价格更容易偏离其基础价值。图1进一步表明，无论从套利者数量还是市场份额集中度来看，套利结构的分散程度与价格锚定效果之间呈现出高度一致的负相关关系。然而，这一发现也引出一个更具挑战性的问题：为何像USDT这样的头部稳定币发行方，会长期维持一个高度集中的套利结构，明知这将导致更大的价格波动，却并不选择扩大套利者准入以提升价格稳定性？这一现象提示，套利结构背后可能存在更为深层的制度性权衡。
图1 二级市场价格偏离与一级市场结构
4、稳定币普遍存在流动性转换行为
稳定币发行方通常不会将储备资产全部持有为现金，而是配置于一篮子美元计价但流动性各异的金融工具中，体现出典型的流动性转换行为。以2021年9月为例，USDT的储备结构中，仅有不到三分之一为美国国债（28.1%），而高达56.2%的资产为商业票据、存款凭证等短期货币市场工具，此外还包括公司债券（5.2%）和贷款（5.0%）等信用风险更高、流动性更弱的资产。相比之下，USDC在同一时期报告的储备则100%为银行存款，结构显著更为保守。需要指出的是，即使在USDC的资产组合中，部分银行存款仍可能超过存款保险限额，存在一定信用与流动性风险。这种结构性特征意味着，稳定币通过发行可随时兑付的代币（短期负债），融资持有期限较长、在压力下不易变现的资产，构成典型的流动性转换（liquidity transformation）。这一模式虽与传统银行的业务逻辑相似，但同样潜藏着系统性脆弱性，尤其在遭遇集中赎回或市场压力时更易触发风险。从整体来看，USDT相较于USDC进行的流动性转换程度更高，其对高风险、低流动性资产的配置比例也更大。
这四个事实共同描绘出一幅清晰而复杂的图景：稳定币发行方在价格稳定、市场效率与资产安全之间展开制度性权衡，而这种权衡在很大程度上受其储备资产结构所制约。
03 理论模型
本文构建的理论框架揭示了稳定币设计中的一个核心矛盾：价格稳定性与金融稳定性之间并非总是相辅相成，而是受到套利效率的双重影响。在稳定币的双层市场结构中，普通投资者无法直接赎回稳定币，而必须通过获授权的套利者以市场价格出售代币。套利者再以1美元固定价格向发行方赎回，这一机制在正常情况下有助于稳定价格。但在流动性紧张或市场信心动摇时，该结构反而可能放大系统性风险。
模型显示，套利效率越高，意味着投资者在抛售稳定币时对价格的冲击越小，价格更贴近1美元。这种低价格冲击本应是一种积极特征，但在挤兑情境下却起到了“去风险信号化”的作用。因为价格未能即时反映出市场风险的上升，投资者更倾向于认为自己可以安全地抛售稳定币，进而引发大规模的同步抛售。当这种预期自我强化、形成“先卖者得益”（first-mover advantage）的局面时，即便基本面没有根本恶化，仍可能触发流动性危机。这种机制与传统银行模型中的“自我实现型挤兑”（self-fulfilling panic run）具有高度相似性。
相反，当套利效率较低时，投资者在抛售时面临更大的价格冲击，这种显著的交易成本会抑制非理性跟风行为，从而在某种程度上缓解了同步抛售的压力，降低了挤兑风险。但这种机制的代价是价格稳定性下降，即稳定币更容易长期偏离锚定价值。
04 政策启示
（一）赎回政策的制度性权衡
随着稳定币在全球金融系统中的影响力日益上升，关于其一级市场赎回机制的监管安排成为政策制定的核心议题。以欧盟和美国的部分监管提案为例，其中一个关键方向是要求发行方提供“无约束赎回”机制，即允许所有投资者在一级市场直接以1美元的面值赎回稳定币。该政策目标明确：通过增强套利通道的开放性，使稳定币在二级市场价格偏离时能够迅速回归锚定价位，从而提升价格稳定性。
然而，本文指出，这种政策可能在改善价格效率的同时，显著提升系统性挤兑风险。在当前稳定币的“双层市场结构”中，一级市场的赎回权通常由少数机构套利者掌握，普通投资者只能通过二级市场交易实现流动性。而一旦无约束赎回面向所有投资者开放，赎回预期将迅速扩散。一旦市场信心动摇，投资者预期其他人也会大规模赎回，从而在无需交易成本与限制的环境中迅速形成“自我实现”的同步赎回行为，触发挤兑压力。由于稳定币储备资产多为非现金类资产（如短期票据、企业债等），发行方可能无法即时应对巨额赎回请求，从而形成风险链条。
相对而言，征收赎回费用是一种更侧重金融稳定性的政策工具。设置一定比例的赎回成本（如50个基点），可以有效提高投资者在非极端情境下赎回的门槛，从而在市场波动初期延缓抛售行为的蔓延，有助于抑制恐慌性情绪扩散。这一机制相当于对赎回权设立“延迟信号”与“理性过滤器”，降低同步行动的诱因。然而，本文也指出，赎回费用虽然减弱了挤兑动能，但也削弱了套利者在二级市场价格偏离时的行动动机，进而降低了价格回归效率，使稳定币价格更易出现长期偏离。
因此，无论是推动无障碍赎回，还是施加赎回限制，都面临典型的制度性权衡：前者提升了锚定效率，却可能放大系统性脆弱性；后者增强了稳定性缓冲，却牺牲了价格即时修复能力。政策制定需在价格稳定性与金融稳定性这两个目标之间进行动态平衡，并结合储备资产的流动性状况、套利结构的集中度等变量进行制度设计。
（二）储备资产结构与套利机制的协同调节
稳定币的金融稳定性在很大程度上取决于其储备资产的流动性结构。当发行方将大部分储备配置于高度流动的资产，如短期国债或银行活期存款，在面临大规模赎回时，能够以较小的折价迅速变现资产，从而增强兑付能力，降低流动性风险。相较于持有期限长、交易不活跃的资产（如公司债、贷款等），这种“低风险、高流动”的资产配置可作为稳定币防范挤兑的重要保障。
然而，提升储备资产流动性并不能孤立发挥效用，必须与套利机制的管理协同设计。如果发行方同时提供无约束套利通道，即允许套利者在任何时点、大规模地赎回稳定币，即使其储备资产结构足够稳健，也可能在短时间内面临赎回集中爆发的压力。特别是在市场信心下行时，大量套利者响应价格偏离同步行动，会加速发行方资产的被动清算，进而诱发系统性脆弱性。
因此，若政策目标是通过高流动性资产配置增强稳定性，配套的制度设计应对套利行为施加一定约束，例如限制套利者的每日赎回额度、赎回频率，或对赎回设置动态费用机制。这种“储备流动性 + 套利限制”的协同策略，能够在不牺牲价格调节机制的前提下，有效缓释集中抛售所带来的系统性压力。
储备结构和套利机制并非独立影响稳定性的因素，而是共同决定稳定币在压力情境下是否具备足够缓冲能力的重要机制变量。单方面强化资产流动性而忽视套利调控，反而可能加剧风险的释放速度。因此，稳定币的制度设计需在价格效率、流动性管理和挤兑防控之间形成政策上的有机联动。
（三）股息发放机制与稳定性激励
向投资者分配股息是一种能够提升持有意愿、降低挤兑风险的有效方式。在传统稳定币架构中，投资者通常不享有储备资产所产生的利息收益，使得持币行为缺乏内在回报动机，进而在市场波动时更容易因收益预期缺失而选择迅速抛售。若发行方以部分储备收益定期向持币者分红，不仅可提高稳定币的持有吸引力，还能有效延迟或减弱投资者的挤兑动机。
这一机制的经济逻辑在于，通过持续分红赋予稳定币类资产某种“收益性”，投资者在面对价格轻微偏离或市场情绪波动时，会将潜在的股息收入纳入决策考量，从而更倾向于保持持仓、等待回稳，而非非理性跟风抛售。这种“延迟抛售”效应增强了市场的价格韧性，有助于降低同步性流动性冲击。
更进一步，股息政策还在制度层面激励发行方维持套利效率和市场价格稳定。因为只有确保价格贴近1美元锚定、增强持币者信心，才能形成稳定的持币基础，使储备资产持续创造收益、进而支撑股息支付。这种内生激励机制，迫使发行方在套利结构、储备配置与市场管理上追求更高效率，实现价格稳定性与金融稳定性的双重目标。
05 模型校准与政策效果评估
（一）USDT与USDC的相对挤兑风险
基于理论模型，使用2021年9月的真实数据对两大主流稳定币——USDT与USDC——的挤兑风险进行了量化评估。模型校准结果显示，USDT的挤兑概率为2.495%，高于USDC的2.134%。二者虽处于同一数量级，但风险结构存在显著差异，体现了稳定币运行机制中的“脆弱性来源异质性”。
USDT的较高挤兑概率，主要归因于其储备资产中存在大量流动性较差的短期工具。2021年9月，其储备中约45.7%为商业票据与存款凭证，此类资产在市场压力下变现速度慢、折价幅度大，易导致在赎回潮中储备价值迅速受损，从而加剧投资者恐慌情绪与同步性赎回行为。
与之相比，USDC虽挤兑概率略低，但风险特征不同。USDC的储备资产结构更为稳健，几乎全部由现金和短期政府工具构成，具备极高流动性。然而，其相对分散的套利结构，在二级市场面临系统性冲击时，可能缺乏足够的价格下行威慑力，难以阻止非理性抛售扩散，从而隐含另一种挤兑触发路径。这一结果印证了本文提出的核心观点：价格稳定性与金融稳定性之间并非总是正相关，二者之间存在重要权衡。
（二）政策模拟与风险缓释
在此基础上，本文进一步评估了两类政策工具对挤兑概率的潜在影响：征收赎回费用与发放投资收益（股息）。结果显示，对USDC实施50个基点（bps）的赎回费用，可使其挤兑概率从2.134%显著降低至0.124%，降幅高达94%。该机制通过提高投资者的交易成本，有效抑制了轻微波动下的同步性赎回行为，从而显著增强了金融稳定性。
而对于USDT而言，若通过储备收益向持币者发放4%的年化股息，其挤兑概率将从2.495%下降至1.695%，降幅约为32%。股息激励机制提升了投资者的持币回报预期，延缓了其在市场波动时的抛售动机，对抗了因低收益性带来的流动性恐慌。
综上，不同政策工具在应对不同类型风险结构中具有差异化效果。赎回费在应对价格调整过快、套利通道过于开放的问题中更为有效；而股息机制则适用于提升投资者持币粘性、对冲资产侧流动性不足带来的结构性压力。两者的协同设计为未来稳定币的制度治理与监管政策提供了理论支持与实证依据。
06 结论
稳定币市场在加密货币领域占据着日益重要的地位，但其独特的市场结构和运行机制使其面临着价格稳定与挤兑风险的复杂权衡。通过对稳定币套利集中化的深入研究，本文发现发行方在选择套利结构时，需要谨慎平衡价格稳定性与挤兑风险。高效的套利虽然能够提升价格在二级市场的稳定性，但会因降低投资者抛售的价格影响而增加挤兑风险；相反，限制套利虽可降低金融脆弱性，但会导致价格出现更大且更持久的偏离。
从政策角度来看，无论是赎回政策的制定，还是储备资产与套利策略的协同，以及股息发放等机制的引入，都需要综合考虑对价格稳定和挤兑风险的双重影响。校准结果量化了不同稳定币的挤兑概率，并通过政策模拟展示了征收赎回费和发放股息等政策对降低挤兑风险的积极作用。
在未来，随着稳定币市场的持续发展和监管环境的不断完善，进一步深入理解和优化这些权衡关系至关重要。这不仅有助于稳定币发行方设计出更稳健的产品架构，也为监管机构制定科学合理的政策提供了理论支持，从而促进稳定币有序发展。
来源
作者信息：
Yiming Ma （Columbia Business School, Columbia University），Yao Zeng（The Wharton School, University of Pennsylvania）， Anthony Lee Zhang（Booth School of Business, University of Chicago）
来源：
NBER Working Paper No. 33882, May 2025
选题：货币银行与金融监管选题组
策划/整理：余植巽、胡云清
监制：商倩
版面编辑｜于小淳
责任编辑｜李锦璇、阎奕舟
主编｜安然、李婧怡
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来源：IMI财经观察
