摘要：本文为西京研究院发表的第818篇文章。文章观点根据周宁总与赵建院长在3月4日研究院会员内部直播中的谈话内容所整理。周宁总专注于A股、港股及跨境投资等资本市场工作近17年，现任上海觅确投资总经理，香港西京投资中国区董事总经理，曾任职香港惠理基金中国区副总裁，国海
本文为西京研究院发表的第818篇文章。文章观点根据周宁总与赵建院长在3月4日研究院会员内部直播中的谈话内容所整理。周宁总专注于A股、港股及跨境投资等资本市场工作近17年，现任上海觅确投资总经理，香港西京投资中国区董事总经理，曾任职香港惠理基金中国区副总裁，国海富兰克林基金总经理助理等职位。
作为一名学者，自2021年下半年中国进入“深度转型期”后，我们就更加注重中国资产的风险，并一直保持谨慎态度。无论是债务还是股市，2023年我参加了好几次辩论，对债务和股市都持谨慎态度。但是自2024年924新政后，我们保持了乐观和看多的基调。今年春节后，我们持续看多港股，当然也提示了其中的风险。但从大的趋势和方向来看，我们仍然认为中国资产的重估还有较大的空间。中国的权益资产中的几条主线以及黄金仍然值得战略性配置。
一、全球资本潮汐出现了新的变化，资产重估要看相对风险价值
当下，我们正站在资产布局的关键转折点，已到了需要思考大类资产是否要战略性重置的关键时刻。曾经奉行的“ABC即Anywhere but China”投资策略，似乎正面临重大转变。然而，这种再平衡趋势能否长期持续，目前还较难给出确切定论。
近期，有两个备受瞩目的会议引发广泛关注。一是泽连斯基在白宫的会议，二是我国刚刚召开的两会，紧接着明天将迎来万众瞩目的政府工作报告。这些都为我们当前思考资产配置提供了关键背景。
泽连斯基与特朗普在白宫的会面确实令人大跌眼镜。特朗普的行事风格在这一时期显得格外激进，相较于他的第一任期，其表现似乎更不顾及他人感受，甚至缺乏大国总统应有的风范。但换个角度，从特朗普或普京的视角来看，地缘政治的局势复杂得超乎想象，背后有着极为复杂的历史经纬。乌克兰与俄罗斯在历史上渊源深厚，苏联解体后的地缘政治重构，早已为俄乌之间的冲突埋下了隐患。这与台海问题类似，都深受历史因素的影响。从俄罗斯自身立场出发，苏联解体后，北约曾承诺不再东扩，但后来却食言了，这种东扩给俄罗斯带来了巨大的地缘压力。面对这样的局面，作为领导人，普京必须采取行动以维护国家利益和自身作为强人的形象。否则，其执政的合法性便会受到严重质疑。
尽管俄乌冲突背后的历史因素错综复杂，但不可否认，俄罗斯在这场冲突中的行为属于侵略性质。就如同当年的中日冲突，日本虽有其内部因素，但它的侵略行径给中国带来了沉重灾难，这种定性应该不容置疑。特朗普的行事方式同样引发诸多争议，他的决策显得极端且激进，甚至连自己以前的团队成员也公开批判他。对于特朗普对万斯的任用，这种风格似乎预示着现代政治正在步入后现代阶段。在后现代政治中，行事风格更多地以个人感受和表达为主，完全打破了传统政治的常规模式。这种政治风格的转变，很可能也会对金融资产定价产生影响。例如，比特币等以区块链技术为代表的金融资产的兴起，或许正是后现代金融和后现代货币的一种体现，对传统金融领域带来了巨大冲击。
在泽连斯基与特朗普的会面中，泽连斯基显然还未适应特朗普掌权下的美国政治生态。这一事件背后，反映出美国在全球领导力方面可能正处于战略收缩阶段。这种收缩态势，不仅影响美国自身，还波及到整个泛美集团。受此影响，美元战略外溢国家的股市纷纷出现回调现象，汇率也不断下降，像印度等国家就是典型例子。与之形成鲜明对比的是，欧洲部分国家，如德国和法国的股价却呈现上涨趋势。这一系列现象表明，资本市场正站在一个全新的十字路口。过去，大家的目光主要聚焦在美股和美债上，而现在，我们必须重新审视全球资本配置的新流向与新格局，进而对资产进行战略性配置。
二、最近半年中国权益资产出现了较好的回报，春节以来更是独领风骚，这种趋势可能还会持续
今年两会日程已经开启，政府工作报告的内容更是备受关注。实际上，从去年三中全会开始，政策信号就已经发生了明显转变，货币政策和理念均出现调整。此后，国务院各部委的工作逐步走上正轨，高层政策中枢也开始正常运转。2月28日的中央政治局会议多次着重强调要稳住楼市和股市，这一目标具有重大政治意义。在之前股市低迷不振时，国家队曾出手干预以稳定市场。尽管市场仍有波动，但DeepSeek、人形机器人和其他科技领域的发展，直接引发了关于中国资产重估的讨论。值得注意的是，美国官方主流媒体对中国资产的态度也出现了微妙变化，不再像以往那样恶意唱空。这背后的原因或许与特朗普的政策态度也有关系。此外，美国航空近期频繁出现问题，这是否是建制派的一种“躺平”行为，值得我们深入思考。自2021年起，我国推行了一系列改革举措，包括反腐行动、房地产调控以及教培行业整顿等。有趣的是，美国似乎也在朝着类似的策略方向发展，历史仿佛在轮回。而如今，我国政策方向开始转向休养生息，比如马云的回归、专项债用来稳定楼市以及央行出面稳定股市等等。
当前，美国经济指标恶化严重，在这样的背景下，政治周期与经济波动之间的关系值得深入探究。这并非是毫无根据的阴谋论，而是具有一定合理性，并与诺贝尔经济学家的研究内容以及制度经济学息息相关。例如，在银行系统中，新行长上任的第一年，往往会暴露一些不良问题，这几乎成为一种常见现象。拜登执政时期面临着经济通胀等诸多难题，为了应对中期选举，或许会采取一些策略。同样，特朗普团队或许也在进行类似的“盈余管理”。
进入2023年，尤其是到了2024年三季度，中国市场出现了非理性抛售现象，A股和港股市场的情绪极度悲观。这背后伴随着政治环境的不稳定以及人员变动等因素，资本市场陷入了低迷困境。金融行业从去年开始经历了大规模的供给侧改革，许多在行业内从业多年，甚至七八年、十几年的人员纷纷选择转型。2024年三季度，市场弥漫着极度绝望的氛围，股票都遭遇抛售。而代表风险厌恶与债性投资思维的高股息股票则攀升至高位，性价比大幅降低。这种场景与2015年年底中美贸易战打得最激烈时极为相似。
2024年监管部门出台了众多政策试图挽救市场。投资市场主要聚焦三个方面：一是地方政府化债的进展，这与债券市场紧密相关；二是房地产市场，1月和2月房地产市场的交投活跃度相较于2024年有所提升，市场关注房地产新政的出台；三是对新质生产力有哪些更有力的扶持政策。从这三个方面来看，市场预期相对明确，不太可能出现超出预期的重大变化。对于普通投资者而言，在股票投资方面，更关注房地产市场能否企稳，因为房地产与消费关联度极高。高盛预计今年房价将再下跌25%-30%，到 2026年企稳，而国内机构则认为2025年四季度房地产销售价格可能会企稳。一旦房地产市场企稳，消费信心有望回升，政府也会不断加大对房地产市场的托底力度。例如，万科大股东深圳地铁传出帮助其解决500亿左右负债的消息，随后万科债券价格迅速回到面值附近。预计未来板块轮动将围绕房地产、地方政府和新质生产力这三个板块，跟随政策导向进行。但需要注意的是，政策从出台到转化为上市公司业绩，至少需要半年时间，所以投资者一般不会长期持有相关股票。
自从吴主席上任后，对于市场节奏的把控出现了类似于美联储预期管理的操作方式。当市场涨幅过大时，会及时出台政策降温，强调追求长期稳定的牛市，而非短期的快牛、疯牛。而当市场表现不佳时，又会适时推出政策来稳定市场情绪，使得市场交易层面在情绪和节奏的把控上更加顺畅。
去年9月24日与26日召开的超常规会议提出了要大力做大做强中国资本市场，央行行长等管理层发言也为市场注入了一剂强心针。从去年9月底开始，上证指数一路上涨，恒生指数也随之快速拉升。自那以后，管理层将做强做大人民币资产以及香港资产列为任期内的重点工作，这体现出资本市场在政治层面受到了前所未有的重视。回顾中国股市的历史，经历过多次牛熊转换，此次对股市的重视程度与以往相比确实有着显著不同。
从去年10月至今，市场整体收益较为可观，较好的私募机构的回报率在40-50%左右，我们的回报也大约也在50%左右。然而目前机构之间在投资观点上存在一些较为明显分歧，主要围绕中国经济破局的路径展开，即“新的能否带动老的，老的会不会拽下来新的”。从宏观经济数据来看，中国经济尚未出现明显的改善迹象，国债收益率持续下降，10年期国债收益率一度已降至一点七的水平。在政策友好与流动性充裕的情况下，资金会倾向于流向那些不需要短期内兑现业绩的板块，从而形成了机构抱团现象。以当下机器人相关标的为例，表现极为强劲。不过，也有一派较为谨慎的观点认为，研发机器人和AI或许只是短期炒作行为，最终还是要面临业绩检验。因此，这部分机构选择布局周期股、消费股以及已经跌透的医药股等领域。比如，有消息称创新药的费用可能将纳入医保，锂电池和碳酸锂领域由于价格接近开采成本，吸引了部分资金布局。同时，新能源车和机器人领域因其未来巨大的想象空间，也吸引了一些资金关注。
去年11月、12月，市场出现了明显的分歧。一部分人认为，10月这波行情只是为了帮助国有资金解套，背后可能存在阴谋论。而且，由于中美关系未见改善，经济持续触底，宏观经济数据表现不佳，市场缺乏中长期向好的支撑动力。但另一部分人则认为，从国家对股市重视的政治高度来看，应该相信企业家的自我发展和求生能力，对市场发展前景持乐观态度。
对于非专业投资者而言，目前市场操作难度其实较大。目前私募行业分化严重，部分私募表现还可以，但大部分私募其实难以把握近期的交易性行情。近期，特朗普宣布对中国加税，中国也迅速采取反制措施，对农产品加税。过去，中国依靠出口维持经济韧性，在房地产内需不足的情况下，借助全球资金来弥补内需缺口。然而现在，外需的不确定性大幅增加，这可能对GDP增长、上市公司EPS、季报等产生不利影响，进而对估值造成压力。在两会上，高层必然会关注这一情况，当前市场定价正处于多空抉择的关键节点。去年市场多侧重于出口链业务，今年特朗普推行“空外需、多内需”政策，双方多空力量的博弈，关键在于政策的导向和力度。如果政府推出大规模刺激政策，比如加码发行超长期国债，那么内需和外需的变化将直接影响板块轮动。在质疑科技热度能够持续多久的同时，港口板块也已经开始调整。面对外需冲击，板块轮动是否会出现新的变化，这些都是值得深入思考的问题。
在经济尚未出现确定性拐点之前，市场主要关注政策与资金力度，往往会先形成一波趋势。但市场参与者普遍认为，这种趋势难以持久。无论是国内投资者、普通居民，还是国外基金经理，对此都已达成共识。
从历史数据来看，两会期间A股上涨的胜率并不高，大约70%的时间处于下跌状态，只有30%的时间上涨，而港股在两会期间上涨的胜率相对较高。这是因为外国投资机构的交易环境相对单纯，所以港股在两会期间的表现通常优于A股。在两会期间，港股有望止跌企稳，像阿里、腾讯和小米等公司股价在回调10%-15%后，已基本企稳，并有资金开始抄底。但在当前结构性行情下，不太可能出现因基本面超预期改善而使某个板块长期持续上涨的情况。
三、树不能长到天上，美股的大幅调整是预料之中，除非特朗普撞南墙结束瞎折腾，否则美股的性价比仍然不高
从海外投资经验来看，美股的不确定性正在增加。过去，美股下跌时，投资者习惯定投纳指，但如今情况已发生改变。美股估值目前已达到历史高位，纳斯达克处于历史最高的前5%估值区间。在2023年、2024年讨论美股投资时，尽管估值高，但美股却不断上涨。当时市场普遍认为，特朗普上任后可能会采取降息、减税等措施，通过增加流动性和税收优惠来消化估值，进而推动美股继续上升。然而，现实情况是，特朗普更热衷于权力斗争，试图在其任期内削弱建制派民主党的掌控力，以确保中期选举能够连任，因此暂时未能实施经济方面的承诺。美国服务业PMI出现下滑，私人部门支出增速和消费者信心指数呈下降趋势，也使得投资者对美股的前景不再盲目乐观。而DeepSeek的出现，更是打破了美股只涨不跌的神话，目前美股的投资性价比暂时较低。预计上半年美股大概率将面临高波动局面，这与 2023 年 A 股的情况类似。
美股的高波动带来了两个投资机会。其一，黄金投资机会显现。其二，美债收益率从2月份开始逐渐下降。如果特朗普不能及时出台减税等政策，美股的卖出压力将远大于买入动力，上半年美股可能还会处于高波动状态。
四、“东升西降”在质疑中维系，看多中国资产的胜率并没有明显降低
在这种情况下，资金开始寻找新的投资方向。东南亚股市，如印尼、马来西亚股市，今年1月迎来了大量资金回流，港股也有望持续上涨。以腾讯为例，虽然其营收增速不如从前，多年来估值维持在十几倍。即便如此，资金仍还是在积极买入腾讯股票，这充分反映出在美股投资性价比降低后，资金的流向发生了改变。
基于上述背景，对中国资产持乐观态度具有一定合理性。尽管当前经济仍处于探底阶段，但至少在当下，我们应保持乐观心态。在美股与中国资产的配置选择上，减少美股配置、增加中国资产配置，或许是一个不错的投资机会。
今年1月中下旬至今，资金主要流向DeepSeek、机器人以及电子消费品等赛道，而传统消费、房地产和传统制造业等领域则鲜少吸引到资金流入。大部分机构认为，今年上半年市场大概率会呈现东升西降的格局。全年的走势可能会类似2021年、2022年的结构性行情。与此同时，大家也在普遍期望到下半年或二季度，基本面能够迎来有力度的复苏，通胀出现抬头趋势，市场能够从结构性行情逐步转变为全面性行情。
此外，高层对政策及市场氛围的扶持也愈发精准。例如今天午盘在指数摇摇欲坠时，消息面出现了政策层提出大力支持开源芯片产业的新闻，北京君正等公司股价随即直线拉升，体现出政府在市场情绪管理方面已经有了更为娴熟的把控能力。
疫情以来，中国积累了大量顺差，接下来这些资金的配置方向也将成为左右形式的关键因素。尽管中国目前尚未完全走出通缩困境，市场局限于交易性行情，但港股交易量与交易热度已经显著回升，做多动能十分强劲。总体而言，在当前形势下，对中国资产应保持谨慎乐观的态度。在面对港股和美债的投资方向选择时，建议投资者需要谨慎思考，逐步寻找合适的买入机会。
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来源：西京研究院赵建
