摘要：2025年3月13日，中国氢燃料电池龙头亿华通（A+H上市公司，688339.SH/02402.HK，以下简称“亿华通”）披露重组预案，上市公司拟通过发行股份的方式向旭阳集团（港股上市公司中国旭阳集团01907.HK全资子公司）购买定州旭阳氢能100%的股权，

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2025年3月13日，中国氢燃料电池龙头亿华通（A+H上市公司，688339.SH/02402.HK，以下简称“亿华通”）披露重组预案，上市公司拟通过发行股份的方式向旭阳集团（港股上市公司中国旭阳集团01907.HK全资子公司）购买定州旭阳氢能100%的股权，并向旭阳集团定向募集配套资金。

亿华通作为燃料电池系统出货量连续多年位居国内前三的企业，技术覆盖客车、重卡等多场景应用。旭阳集团作为国内最大的独立焦化企业，年焦炭产能达千万吨级别，焦炉煤气副产氢潜力巨大，已成为京津冀地区最大的氢气供应商。本次拟注入资产定州旭阳氢能是旭阳集团旗下氢能板块运营主体，主营高纯氢和合成氨的生产、销售，综合能源站运营以及绿氢制备、液氢储运系统的研发及产业化应用。

旭阳集团通过“资产注入+认购募集配套资金”的方式，不仅实现了旗下氢能资产的证券化，还间接实现了H收A的资本运作；亿华通则进一步完善公司在氢能源产业链上下游的布局，成为以燃料电池为核心，业务覆盖氢的“制-储-运-加-研-用”全链条的一体化氢能龙头企业；依托旭阳集团的产业资源及汽运需求，打通应用场景，提振燃料电池下游需求。

01

交易方案回顾

根据上市公司披露的预案，本次交易核心要素如下表所示：

本次交易预计控制权变更但不构成重组上市，形似“类借壳”。因此，对于标的公司估值、总资产、净资产、营业收入，乃至募集配套资金金额等多种因素都需要进行精密计算。

1. 是否取得控制权

亿华通控股股东、实际控制人持有15.73%股份（36,444,469股），按照发股价18.53元/股计算，对应市值约6.75亿元。结合标的公司2024年净资产4.33亿元+认购不超过5.50亿元募集配套资金安排，预计旭阳集团取得控制权难度较小。

2. 是否构成重组上市指标

对照根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定可知：

由上表可知，除营业收入指标较为接近外，唯一不确定的就是本次交易标的资产的估值，但结合预案披露的标的公司财务数据（2023年、2024年净利润分别为5,903.30万元、2,313.71万元）看，估值不会超过25.90亿元（即亿华通2024年度业绩快报归母净资产数据）。因此，指标上预计不构成重组上市。

3. 认购募集配套资金提升容错空间

在最终估值结果未定前，旭阳集团通过认购募集配套资金，一方面无需单靠标的资产股份对价取得控制权，降低了估值压力，为取得上市公司控制权提供了兜底保障；另一方面以较低价格获取更多股份，获得股票增值收益。此外，募集配套资金在一定程度上缓解了上市公司资金压力。

02

中国旭阳集团（01907.HK）拟实现H+A布局

根据披露的预案，本次交易预计可能导致上市公司控制权，意味着中国旭阳集团（01907.HK）可能通过本次交易实现了“H+A”两地上市的资本布局，即以焦化业务为主的港股上市公司和以氢能业务为主的A股科创板上市公司。

站在中国旭阳集团角度，通过本次交易在业务层面实现了旗下氢能资产的证券化，同时借助亿华通的上市平台完成氢能产业的补链强链、打通氢能应用场景。在资本运作层面，若最终交易完成，则中国旭阳集团不只是获得一个A股上市平台，实质上达成了旗下氢能业务拆分独立上市并打造“H+A”两地上市的资本布局目的。

03

行业痛点催生整合逻辑，探索新场景下的商业闭环

我国氢燃料电池汽车产业从2015年起步，发展到2024年，历经十年。氢燃料电池汽车累计产量和销量分别达到了24042辆和23501辆，系统成本从2万元/kw降到不足2000元/kw，降了90%。但驱动降本的并非技术进步和规模效应，而是企业贴钱硬降本，背后实际上是政府补贴和企业资本市场融资支撑的。

行业发展十年后，氢燃料电池汽车仍然面临以下制约因素：（1）制氢成本较高，市场缺少低成本的氢供给；（2）加氢站布局不够，加氢便利度有待提高；（3）氢燃料电池的成本仍然较高，不利于大规模推广等。

旭阳集团与亿华通的联姻，从商业逻辑上，为氢燃料电池行业发展提出了一个新的思路：（1）低成本氢供给；（2）加氢基础设施建设；（3）创造新的应用场景和下游需求。

据前瞻网数据，2023年中国氢气年产量虽达3550万吨，但绿氢占比不足5%，终端用氢成本普遍高于40元/kg。旭阳集团的焦化副产氢成本可低至15-20元/kg，与亿华通绑定后，后者可获得稳定低价氢源。

在氢能运输和加氢端，标的公司拥有危化品道路运输资质，并在定州、邢台、保定建成投运3座综合能源站。此外，标的公司在定州的5吨/天液氢示范项目已完成立项与备案，进入施工建设阶段，预计将于2026年建设完成。同时，项目还将继续延伸，最终建成国内首个涵盖氢气制取、氢气液化、液氢存储、液氢运输、液氢高压气氢混合加氢站、液氢重卡/机车及运营场景的示范工程，填补国内液氢产业空白，在京津冀地区形成完善的氢能基础设施布局。

中国旭阳集团作为大型独立焦化企业，拥有广泛的相关产品运输需求，年汽车运输需求量大，相关运输场景与氢能源车辆运输场景相吻合。根据降碳减排的政策导向需要，相关运输线路可逐步替换为氢能源车辆运输，将带动亿华通燃料电池销售增长和附带氢气消纳。通过旭阳集团提供的应用场景，亿华通可以获得新的应用场景，探索新的商业模式闭环，如探索成功，可在行业内其他化工企业进行复制。

除了产业协同外，技术协同也值得期待。全产业链布局+场景应用的结合，市场化导向下，有利于双方在技术合作中实现前沿技术的突破和迭代。

由于新“国九条”明确提出“严格限制借壳上市”，为数众多希望实现证券化又不愿意放弃控制权的资产在探讨所谓“类借壳”交易（即没有触发借壳审核，但实质达到借壳效果的交易）。但另一方面，当前一线监管的尺度仍然是严格的，同样为数众多的“类借壳”尝试都无法成功。如果说“类借壳”的尺度在哪里，其实我们认为很简单——以规避借壳审核为目标的“类借壳”最终大概率都只能以失败收场；形式虽然接近借壳，但以产业整合为实质的交易才有可能成功。虽然亿华通的这次交易尚未公布全部信息，但很有可能为大量尚在尝试通过各种“精妙设计”规避借壳审核的“类借壳”交易指明正途。时代不同了，奇淫巧技在大势所趋面前都不值一提。

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来源：新浪财经