摘要：“如果我们真正理解了脆弱，我们就能理解反脆弱：有些系统能在冲击中变得更强、更好，反而因波动而受益。”

“如果我们真正理解了脆弱，我们就能理解反脆弱：有些系统能在冲击中变得更强、更好，反而因波动而受益。”

“如果我有一个投资组合，运气好时赚100万，运气不好时亏500万。这就是个脆弱的结构；反过来：如果最差是亏100万，但最好的结果可以赚500万。这才是反脆弱的。”

“今天，有哪种资产能从不确定性中受益？第一就是黄金。”

“我们知道AI会消灭哪些工作，但我们并不知道它最终会创造哪些新岗位。所以每当有人问我该怎么办，我就告诉他们：面对这种不确定性，先观望。”

“很多人没有意识到（中国在很多地方没有负面形象）这一点有多重要。如果你拥有良好的声誉，有朋友，那从经济角度看会非常有利，也对增长很有帮助。”

8月1日，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布( Nassim Nicholas Taleb)现身新加坡诺亚方舟全球华人财富管理与传承峰会主讲环节，并与诺亚控股CEO殷哲展开了一场近距离对话。

这位以《黑天鹅》《反脆弱》享誉全球的思想者，一开始就揭示他的理论从不脱离实战。“我的直觉仍然是交易员的直觉，只不过披上了学术的外衣。”

从童年遭遇黎巴嫩内战，到操盘经历中目睹极端事件频繁上演，塔勒布形成了对不确定性极度敏感的思维体系。

这也是他为何如此重视“脆弱”这一概念，因为只有真正识别脆弱性，才能谈如何构建反脆弱的体系。

他指出，传统金融模型最大的问题在于：假定世界是平稳、可预测的，但现实往往是剧烈、跳跃和非线性的。在这样的世界里，很多人以为自己在“分散风险”，其实却在不知不觉中叠加了隐性脆弱性。

例如，“多元化组合”在普通市场状态下看似合理，但在真正的压力测试下，相关性并非固定不变，而是会同步共振——你以为自己分散了风险，其实根本没有。

塔勒布提出的替代方案是“杠铃式组合”，他直言：“与其构建一个整体中等风险的组合，不如把80%放在极度安全标的里，剩下20%去承担高风险。”

除了投资组合，这次塔勒布还犀利点评了当下政策环境。

他认为美国当前推出的关税政策“在错误的时间，进一步加剧了系统的脆弱性”，面对高债务和通胀，反而用破坏供应链的方式牺牲增长，增加了未来的不确定性。

至于中国，他反倒表达出相当乐观的看法。

在塔勒布看来，中国具备更强的“凸性”，即经历冲击后的反弹能力。他指出，中国在科研投入、制造能力、外交策略上的系统性优势，令其在不确定时代更具未来感。

听塔勒布交流，比看他的书（尤其是最近两本越来越教科书）更有温度，他会层层剖析，把思考逻辑和现实运用娓娓道来。

每次都非常的有启发。尤其是对话环节的几个问题，打开了特勒布的分享匣子，有点滔滔不绝。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全程分享给大家，希望都有这种获得感：脆弱无处不在，而反脆弱的智慧，才是真正值得构建的护城河。

我的学术理论是来自于交易实践

非常荣幸能在这样一场活动中发言。我对东方抱有深厚的情感，我热爱这里的文化，尊重你们的道德价值观、敬业精神，以及那种不断向上的愿望。

我写过一系列的书，但我并不是从理论起步的。我最初的职业生涯是做交易员的，等到退休后，才开始做现在的这些事。大多数人是相反的路径。

为什么我要讲这个？

因为当你是从实践出发，再去接触理论，你看世界的方式会和那些直接从理论出发的人截然不同。

你会被一群学术圈的人包围，他们看问题的方式更偏实践，但同时可能也更严谨。

所以我来自这样一个背景：先做交易员，然后开始写书、发论文、搞科研。

但我的直觉仍然是交易员的直觉，只不过披上了学术的外衣。

我今天想讲的是：我们所处的世界的结构，以及学界发展出的一些工具。

比如你看到黑板上那堆方程式，看起来很唬人，但说实话，那些方程和我们真正需要解决的问题其实没什么关系。

整个金融学的体系几乎都建立在正态分布以及一堆根本不成立的假设之上，这种错配会带来非常严重的后果。

所以问题是：现实世界到底长什么样？它和我们学到的那些理论到底差多远？

高度连接所造就的 “黑天鹅世界”

我今天要讲两个关键点：一是可规模化性（scalability），二是连通性（connectivity）。

我们现在的世界不是“钟形曲线”主导的，而是我所谓的“黑天鹅世界”：少数事件带来极端影响，资源高度集中。

比如，19世纪的欧洲，一个意大利南部小镇上的歌剧演员，没什么机会跟在巴黎或米兰的同行去竞争，他可以靠在本地演出维持体面生活。

同样地，一个用塞尔维亚语或斯洛文尼亚语写作的作家，也能找到小众但忠实的读者群。

可到了2000年左右，情况完全变了。

由于全球连接性的提升，全世界只有十个歌剧演员能赚到大钱，剩下一百万个演员可能在餐厅打工，勉强维生。

这就是“赢家通吃”的世界结构，而金融领域也存在类似的高度集中：不到0.5%的公司，占据了整个市场超过一半的总市值。

有时候，这种集中效应甚至更极端。一个文化现象一旦爆发，就会迅速席卷全球。

放眼历史，我们从未见过像Google这样的影响力。它从一个大学宿舍里起家，几乎在一夜之间就成了全球信息系统的核心，掌控着整套信息传播机制。

短短五年时间，它就彻底主导了全球信息领域。

为什么说这很重要？

我在《黑天鹅》里就提到过，像“大流行病”这样的事件，并不属于黑天鹅。原因就是今天的世界高度连接。

因为一切都传播得太快了。

我们今天的世界，就是这样一个世界：连接性越来越强，导致一切事件传播得更快，影响范围更广，而且很快就会演变为“全球性事件”。

我在《黑天鹅》中早在 COVID 之前就写过这个逻辑。我们来看看推理过程：

历史上的黑死病，大约造成了欧洲三分之一人口的死亡。从现在的伊斯坦布尔（当时叫君士坦丁堡）一路传播到英格兰北部，整整花了330年。

为什么？因为当时交通极慢，而且人们之间的连接也非常有限。

快进到2020年，你看看我们经历了什么？

超级传播事件频发，一个周末、一场会议就能把病毒传遍世界。

我父亲是肿瘤科医生，他曾去芝加哥参加ASCO的全球医生会议，那场会议聚集了来自全球超过两万名医生。

330年才能完成的传播过程，如今一个长周末就能做到。

这让我们意识到两件事：地球上已经没有“不会被波及”的地方了；而黑死病当年从未传播到美洲，甚至连“普通感冒”在哥伦布到达前也没有传入。

这就是我们当下所处的世界。

我前面讲过，这就是“黑天鹅世界”：由少数几个诱因、少数几个触发点、少数几个催化剂因素，就能主导整个局面。

同样地，今天的经济结构也是由极少数公司主导的，你会看到高度的集中化。

比如超级明星运动员的收入。1980年时，美国顶级棒球选手的收入是平均水平的四倍。而现在，一些足球明星签约金额高达上亿美元，与此同时，大多数运动员的收入可能还接近最低工资。

你看，这就是我们现在的状况。

脆弱的系统会伴随非线性的加速损失

接下来我要讲的主题是：脆弱性。

过去，人们对脆弱性几乎没有数学上的建模。而我在交易员的经历中，非常直观地意识到，这个概念其实非常好理解。

很多人脑中有“脆弱”和“有韧性”这两个概念。

但他们没意识到一点，所谓“有韧性”，在面对冲击时并不会变得更好，它只是维持现状，不会被波动打垮。

所以，“脆弱”的对立面，并不是“稳健”或“有韧性”。它的真正反义词是“反脆弱”。

如果我们真正理解了“脆弱”，我们就能理解“反脆弱”：有些系统能在冲击中变得更强、更好，反而因波动而受益。

而这一整套“反脆弱”的思维框架，是我从期权交易中发展出来的。它让我们能从更直观的角度去理解：什么是脆弱？为什么系统的反应是非线性的？

有趣的是，《反脆弱》这本书出版后，大家以为我关注的重点是“反脆弱”，但其实我真正着力研究的，是“脆弱性”本身。

关于“反脆弱”的书，现在已经出了很多书籍，数量之多令人咋舌。

说实话，我自己其实并不理解这些应用场景。我能理解“反脆弱”在商业里的含义，但我真不懂“篮球里的反脆弱”到底是什么意思（笑）。

这些书是用不同语言写的，我想总数已经有大概60本了，很多还涉及到医学，比如怎么通过给人体加压、加应激，来让身体变得更强。

医学界其实早就知道这种“压力-适应”的现象，但现在我们终于有了背后的数学模型来解释它。

总之，我关于脆弱性与反脆弱性的研究正在不断传播开来。但我还是想先解释一下“脆弱性”，这样我们就能明白它真正意味着什么。

比如说，一只精致的瓷杯，很漂亮，但它是脆弱的，对吧？

那么，它和金融市场中的收益结构之间，有什么联系呢？

我来自金融行业，很早就意识到：凡是脆弱的东西，都讨厌波动。但更重要的是，如果你无法承受波动，那你面临的就不仅仅是波动风险，而是损失加速。

也就是说，这种东西一旦开始受伤害，就会加速崩溃，这是一种非线性的过程。

举个例子：我轻轻敲一下这个杯子，它不会碎；再敲重一点，它就碎了。

这说明：伤害是加速发生的，不是线性的。

我过去是做期权交易的，现在其实也还在做，只是这不是我官方的身份。当我还在全职做期权交易的时候，我注意到这样的现象：如果市场下跌1%，我可能赚100万美元；但如果跌5%，我赚的就不是500万，而可能是7000万美元！

这就叫做“收益的加速”。

所以我意识到：一切脆弱的系统，其损失都具有加速度；而一切“做多波动”的结构，其收益也具有加速度（当然会有一个上限）。

这是一种可以建模的现象。

一切脆弱的东西，都必然伴随着加速损失。

比如说，如果我从10米高的地方跳下一次，我会受重伤；但如果我从1米高跳10次，大概率不会出什么事。

一次10米的冲击远比10次1米要严重得多，这就是脆弱事物的基本属性。

而金融市场同样适用。有些系统在受冲击时会崩溃；有些系统在冲击下反而变强。但无论哪种，都必然是非线性的，要么加速受害，要么加速获益。

为什么一定要是加速反应？

如果伤害是线性的，那我们每天走路上班早就“被走死了”。（笑）

所以一切脆弱的东西，其伤害必然是加速的；反过来，反脆弱的系统则可以从这些冲击中受益。

比如我拿车以1英里每小时的速度撞100次，和以100英里每小时撞一次，结果肯定完全不同。

这正是我所研究的核心概念。

人们以前对“压力产生益处”有一些模糊认识，比如医学上说的“轻度中毒刺激生理反（hormesis）”，即小剂量的毒素或压力反而有益健康。但都没有进行系统化的建模。

我做的，就是把这些直觉变成可证明的理论：你如果喜欢其中一种压力形式，你大概率也喜欢所有相关形式。

比如这个玻璃杯（顺便说一下，是在中国制造的）。

它是脆弱的，它讨厌时间、讨厌波动、讨厌被碰触，它希望一直静静地待在那，不被打扰。

凡是脆弱的事物，都是这样：你讨厌其中一样，就会讨厌所有。讨厌波动，就会讨厌时间、讨厌不确定性、讨厌冲击。

反之亦然：你若喜欢其中一个，你大概率也能接受其他。

这就形成了我所说的“无序兄弟群（disorder brotherhood）”或“无序簇（disorder cluster）”。

这个框架能帮助我们判断：哪些东西容易破，哪些可以从波动中获益。

关键在于：一切脆弱的结构，其伤害一定是加速的。

如果我有一个投资组合，运气好时赚100万，运气不好时亏500万。这就是个脆弱结构。

反过来：如果最差是亏100万，但最好的结果可以赚500万。这才是反脆弱的结构。

我是“反脆弱”的，这套思维方式几乎可以应用于一切现象。只要你能识别出“加速伤害”或者“加速获益”的结构，就能判断其是否脆弱或反脆弱。

我为什么如此强调它的普适性？因为我们将看到，这可以帮助我们分析很多东西，包括经济增长。

我们再看几个应用例子。比如医学领域：你吃一小剂量的毒药吃很多次，和一次吃一大剂量，效果是完全不同的。这正是非线性反应的体现，也说明这套逻辑具备某种普适性。

现在我们来讲讲现实世界中正在加速的“脆弱性”。

如我之前所说：如果你讨厌波动性，你就是脆弱的；如果你喜欢波动性，你就是反脆弱的。

比如供应链，我们一看就知道这是个脆弱系统。

疫情期间，如果我每年都有50单位的需求，今年50、明年也是50，那很好。但如果第一年需求掉到5，第二年突然涨到95，虽然平均还是50，可系统就崩了。

这说明我们的供应链非常脆弱，我们需要的是稳定，而不是波动。更重要的是，这种效应在全球范围内正变得越来越显著、越来越严重。

换句话说，过去如果中东某地的供应链出问题，俄罗斯可能并不会受影响；但在今天，一个地方出事，全世界都会受到波及。

那么，这种脆弱性会带来什么后果？

我们可以通过很多案例来观察。例如我在《黑天鹅》中提到过，自然灾害在过去一个世纪里，其发生频率或强度并没有大幅上升，甚至有些时期还略低。但它们对GDP的冲击却越来越大。保险成本也在持续上升。

原因就是，全球高度互联导致相同的冲击，其经济后果被大幅放大。

我在书里还分析过，比如1924年东京地震与1994年神户地震对经济的影响。如果你把两次地震规模和当地经济体量做对比，会发现神户地震带来的经济损失远远超过了东京地震。

换句话说，如果今天再次发生一次1994年级别的东京地震，其对全球经济的冲击将是灾难性的，远超当年。

当下的巨额债务会增加国家脆弱性

接下来我们谈谈当前的经济结构，再进一步聊聊“凸性（convexity）”这个概念。

任何一个经济体的增长路径，通常都遵循一个“S型曲线”。在曲线底部，系统是反脆弱的；而到了顶部，系统变得极为脆弱。

因此，凡是凸性的系统，往往是反脆弱的；而凹性的系统，则容易崩溃。

自然界中的事物，大多都遵循这种路径。

你可以把经济增长看作是一条“S型曲线”，它不一定有明确的底部和顶部，但基本上会呈现出一个趋势：一开始增长迅速，之后回报逐渐递减。

而现在的欧洲、日本和美国，基本上都处在这条曲线的顶部。

换句话说，它们还能增长，但你要想一想，这些国家还能怎么增长？它们没有大量的贫困人口，没有“待开发”的人口红利或结构性改革空间。甚至，它们还得依赖外来劳动力。

相比之下，你看看1980年代的中国。那个阶段，无论你做什么，都能带来经济增长。因为你可以从农村抽调劳动力，进行大规模建设。各种基础设施投资、城市化项目都会带来可观的增量。

即便是今天的中国，仍然远比欧洲那种回报递减的状态要强很多。

比如我住在美国，很多人已经进入中产阶级，家家都有双车库。那接下来是升级到四车库吗？（笑）换句话说，继续增长的动力正在减弱。

这就是结构性差异。一个处在发展阶段的国家，在改善人口生活、从乡村吸纳劳动力的阶段，是反脆弱阶段；但等到发展饱和之后，就进入了脆弱阶段。

真正的悲剧在于：欧洲、日本和美国如今都处在这条“S曲线”的顶部，同时却负债累累。

而债务，恰恰会带来脆弱性。

更麻烦的是，经济增长的条件是你要处在S曲线的底部或中段，有增长空间才行；而偿还债务又需要经济增长。

这就出现了矛盾：这些国家想还债，却没有足够的增长潜力。结果就是停滞甚至倒退。

你看我们当前的经济增长数据，用购买力平价（PPP）调整后会发现：欧美的全球经济份额，其实大幅萎缩了。

2009年，欧洲和美国加起来占全球经济的比重大约是19%到20%；现在，这一数字已经跌到14%左右。

而中国呢？2009年还只占全球经济的6%，如今已经超过20%。

此外，人口越多、年龄结构越年轻，经济就越容易增长；而老龄化、小人口国家则更难。这也是“凸性”与“凹性”分析在现实中的应用。

正常自然的投资，回报自带波动性

那我们该怎么办呢？有一个简单的原则。

首先，我过去作为公共知识分子所传达的大多数信息，其实都可以归结为我所说的“广义鲁宾交易”（generalized Bob Rubin trade）这个概念。

我们生活在一个存在大量隐藏脆弱性、同时又充满“黑天鹅事件”（比如剧烈崩溃）的世界里。在这样的环境中，人们反而有动力去从事那些含有隐藏脆弱性的交易。

换句话说，你做某笔交易，表面上看起来风险不大，稳定赚钱，每年还能拿到奖金；但一旦系统出问题——你可能就会把一切都赔光。

我称这类结构为“广义的鲍勃·鲁宾交易”。

（聪投注：罗伯特·鲁宾曾任美国财政部长，后加入花旗集团董事会并担任高级顾问。在他任内，花旗大举押注高杠杆的结构性信贷产品，表面上业绩稳健、利润丰厚，鲁宾本人累计获得超过1亿美元的奖金。

但2008年金融危机爆发，花旗遭遇巨大亏损，几乎破产，依靠政府救助才得以存续，而鲁宾并未因此承担任何经济责任。这正是塔勒布批评的“广义鲁宾交易”：隐匿风险、收取红利、留祸市场。）

罗伯特·鲁宾在任期间累计拿了大约1.2亿美元的奖金，在当时这是一笔巨款。然后到了2008年，花旗把历史上赚的钱全赔光了，陷入资不抵债的境地。

而他是怎么说的呢？“这是个黑天鹅事件。”

他自己那1.2亿呢？一分钱没退，照样装进口袋走人。没有追溯、没有扣回奖金。

银行系统的激励结构导致人们愿意做这种“对赌极端事件”的交易：因为奖金是每年发，而极端事件平均十年才来一次。

所以，你有强烈动机去玩这个游戏，我称之为“隐藏风险”的游戏。

其实我写《非对称风险》这本书，就是为了说明这个问题。

早在古巴比伦时期，就有《汉谟拉比法典》：如果建筑师设计的房屋倒塌，造成他人伤亡，他本人要承担责任。这么做的目的就是防止建筑师在看不见的地方偷工减料，比如地下室的结构。

换句话说，要杜绝“隐藏尾部风险”的行为。

这是我想说的第一个结论：尽量避开那些表面回报稳定的结构，因为这种结构很容易被人操控、玩制度漏洞。

那我们在金融投资或决策中应该怎么做呢？

第一条是关于债务。早期适度的债务或许能成为增长的“燃料”，但它也会让你变得更脆弱。

尤其当这种债务是国家层面的、而且你又面临增长停滞时，累积的债务只会拖垮整个系统。

比如今天的美国，每年光是支付利息就接近1万亿美元，欧洲的状况也差不多。

第二是关于投资指标。依赖传统的投资组合指标来对冲风险，其实并不可靠。你需要“硬止损”，而不是依赖模型估算出的止损线。

我称这种方法为“杠铃策略”，确保在极端情况下也能保住你的资产。例如，当市场跌到某个阈值以下时，采取明确行动，不要只依赖统计模型。

要知道，这些模型本身就建立在正态分布假设上，而正态分布根本无法应对“极端偏差”或“尾部风险”的现实世界。

我们之所以创立“尾部对冲”业务，比如通过认沽期权去对冲尾部风险，就是为了解决这个问题。

此外，在金融投资中，还要避免那些叙事虚弱的标的。

特别要警惕“没有现金流却估值极高”的项目，因为这种标的非常脆弱，就像靠呼吸机维持生命的人，一旦呼吸机断了，就无法存活。

还有一点，我们前面提到的“鲁宾式交易”本质上是一种人为制造的稳定性，也带来了人为制造的收益。

这种表面上的“稳定性”，其实是对系统极大的误导。真正自然的投资，回报应该具有波动性。

所以，我对“长期现金流稳定”的投资非常怀疑，除非你能清楚地看到这笔钱是怎么赚来的。因为通常，这种稳定性是某人通过卖出期权类资产换来的。

我的演讲到这里就结束了，非常感谢各位聆听。

对话环节

殷哲 距离你提出“黑天鹅”理论已经快20年了，这一概念至今仍启发着很多人。能否分享一下，最初是什么样的经历促使你发展出这套理论？这跟你做交易员的经历有关吗？

塔勒布 我对“如何应对不可预测事件”这个问题的思考，其实源自我个人的人生经历。

我小时候在黎巴嫩长大，那时候大家都觉得黎巴嫩是“未来之国”，一切都很美好，然后突然内战爆发了。

就是从那时候开始的。我不得不离开黎巴嫩来到美国，因为内战持续了整整15年，非常惨烈。

我来到美国读书，后来做了交易员。真正影响我思维的有两个关键事件。

第一个是1985年夏天的“广场协议”（Plaza Accord）。

当时，一些国家的财政部长飞到纽约秘密会面，之后公开宣布：我们要干预汇率，阻止美元继续升值。

这场会议导致汇率大幅波动。而如果你套用高斯分布模型，这样的波动应该是“一万亿年”才可能发生一次的。

可它就在那天发生了。

1985年，我亲眼看到，这种“每一亿年才该发生一次”的剧烈事件，其实每周都在发生。传统的定价理论完全无法捕捉到这些事件的本质，尤其是，它们恰恰决定了盈亏。

于是我开始专注于研究“尾部事件”。差不多一年半后，1987年股市大崩盘来了，那是我第一次真正抓到一个“大金矿”：市场一天之内暴跌了23%。

举个例子，如果市场跌1%，你可能赚100万美元；但如果跌23%，你的收益不是23倍，而是10000倍的量级。这种加速性的盈亏爆发，在1987年那次体现得淋漓尽致。

那之后，我决定回学校读博士，继续研究统计与金融相关的问题。后来我开始写书，然后又进入学术界，发表了一些科研论文。但这些研究都围绕两个核心概念：“脆弱性（fragility）”和“黑天鹅（black swan）”。

“黑天鹅”意味着：罕见事件对系统有巨大的影响。而我们也可以判断出，什么样的东西是“脆弱”的，哪些东西会在这种罕见事件面前被摧毁。

你问我，中国经济比美国更脆弱吗？我会说，不，美国比中国更脆弱。

你再问我，这个玻璃杯比一本书更脆弱吗？当然。我们完全可以判断出哪家公司比另一家公司更脆弱。而所有脆弱的东西，最终都会破裂。

殷哲 过去二十年世界发生了很大变化，你觉得“黑天鹅”理论今天仍然适用吗？你最近对风险有没有什么新的理解或研究进展？

塔勒布 我做的其实是更技术性的工作，开发了新的风险模型。这个模型也已经被翻译成中文，叫《肥尾效应》（Statistical Consequences of Fat Tails），算是一本教材吧。

现在我正在写第二卷，研究的是如何在极端事件下管理风险，也就是所谓的“肥尾分布”，这种分布会产生极端尾部事件。

但我要强调一点：这不仅仅是为了“防止损失”，我们甚至可以从中获利。如果你持有的资产能从冲击中受益，那你也能赚很多钱。

关键是要识别：什么样的投资能从不确定性中获益，什么样的结构在面对冲击时反而变强。

今天，有哪种资产能从不确定性中受益？第一就是黄金。

很多人问我，不确定性来了，应该投什么？我告诉他们：先排除法。

老实说，我其实并不喜欢黄金，但我还是买黄金。为什么？因为从四五年前疫情开始以后，我们已经进入一个新的时代。

美国控制着美元，而国际交易也基本都是用美元结算，各国的外汇储备也以美元为主。但现在美国在全球经济中只占 14%-15% 的比重，不再像1947年那样具有压倒性地位。

然后拜登犯了一个严重错误。他推动欧洲、甚至瑞士一起参与冻结与俄罗斯政府有关的账户。哪怕只是有人向普京打个招呼，账户都可能被冻结——没有任何法律程序。

这让全球投资者开始怀疑：我是否应该把钱继续放在美元体系里？如果有一天我被怀疑了怎么办？

于是，大家开始把储备资产从美元逐步转移出来。可问题是，美元以外没有其他能替代的货币。

这开启了全球“去美元化”的过程。可问题是，目前还没有其他货币可以取代美元的角色。于是大家开始把储备资产从美元转向黄金。

你看，黄金从那时起已经上涨了40%。

后来又来了特朗普。无论他关于关税的主张有没有道理，他的执行方式都非常疯狂。

这又让人担心，会不会哪天特朗普一生气，又冻结我账户？太不可预测了。

更糟的是，拜登不仅自己冻结账户，还强迫欧洲国家，包括瑞士一起参与。过去我还会买点瑞士法郎，但如今你在瑞士也不再有安全感。

这就是为什么我们现在需要其他选择。全球储备货币，正在重新回到黄金——也可能包括白银、金属等“硬资产”。

你看，即便交易仍然以美元计价，黄金在面对冲击时却展现出反脆弱性。

这就是我们过去这些年看到的变化。

关于“黑天鹅”，我常说它本质上是不可预测的事件。但同时，也存在一些“灰天鹅”——比如说我可以预期大规模疫情会发生，但无法知道具体哪天。

比如“世纪大疫”。我们知道，总有一天会来一次杀死10亿人的流行病，从统计上讲，这不属于“离群事件（outlier）”，它是在“肥尾模型”之内的。所以你必须把它当作可能性。

同理，一个人掌握了美国一半财富，这也不是“离群事件”，只是高尾部的正常结果。如果你不用高斯分布，而是换个模型，比如“勒维分布”，那么很多所谓的“黑天鹅”就变成了“白天鹅”，它们不是不可预测的，而是被错误模型遮蔽了的正常风险。

当系统本身是“脆弱”的时候，某些东西迟早会出问题——这不是随机性，而是结构性的必然结果。你可能不知道它明天崩，还是一年后崩，但它一定会崩。

我们可以根据“脆弱性”来给事物排序，判断什么更容易坏。

比如，如果一家公司对供应链过度依赖，又没有备份来源，那它就是脆弱的；如果一家企业债务过多，那它迟早会破产；如果有人一直在玩我所谓的“鲁宾交易”，靠隐藏风险来赚钱，那也只是时间问题。

我们可以通过结构来判断系统的脆弱性。

那美国是否“脆弱”？这得分情况看。

要是特朗普继续那一套，我们可能会有问题。

但就系统本身而言，如果你把政府因素剥离掉，美国其实是“反脆弱”的。

为什么？因为美国有创新，有冒险精神。创新的收益模式就像是一种长期看涨期权：错的时候亏一点，但对的时候赚几十亿。

美国真正的繁荣不是靠资源，也不是靠教育，而是靠企业家精神。这个精神今天还在，所以美国还有护城河。

而欧洲呢？很危险。他们缺乏这种企业家精神，也没有增长动能。

你看，中国则仍然拥有增长动力。无论做什么，中国总能在GDP上继续领先于其他国家。

按这个趋势发展下去，中国未来某个时点可能会占全球 GDP 的一半。

尤其是现在，中国正进入一个阶段，开始在科学研究领域占据主导地位。它既有科研，又有经济增长的支撑。

殷哲 你怎么看待“多元化投资”，有哪些关键点是我们应该特别注意的？

塔勒布 “多元化”其实存在一些问题的。让我解释一下为什么。

多元化不是硬对冲（hard hedge）。所谓“尾部风险对冲”才是真正的硬对冲。因为你无法预测未来，所以你必须依赖相关性，但相关性是不断变化的。

举个例子，当我去看美股和债券之间的相关性，拉长时间看，比如过去30年，相关性有时是正的，有时是负的，并不是一直保持一个方向。

你其实并没有实现真正的分散风险，你不能依赖这种方式来进行对冲。

再比如，股票之间的相关性，大小盘之间、不同板块之间，其实也会变。这些结构不是你想象中那么可靠，我们其实并不真正懂怎么用好这个模型。

而现代投资组合理论就是基于这种“相关性”的假设。他们认为相关性是固定的，但实际上并不是。

这也是我对金融理论的大多数批评所在。

所以最好的做法是什么呢？

与其构建一个“整体中等风险”的组合，不如将80%的资产放进“极度安全”的标的里（这未必是美元，但你明白我的意思，比如抗通胀资产），然后用剩下的20%、15%或30%的资金去承担更高的风险。

换句话说，“高风险+零风险”的组合，其实比“中等风险”更好。因为所谓“中等风险”有可能让你一无所有。

我职业生涯中见过太多这样的事，本来被认为是“中等风险”的东西，在2008年、2009年时，大家说它“低风险”，结果最后一文不值，归零了。

而在市场压力最大的时刻，原本没有强相关的资产，也会一起下跌。在平常时期它们看似没什么关联，但在危机时刻，它们会一起崩。

你看，我的专业是研究风险。我要说的是，现在除了黄金之外，几乎所有东西都是有风险的。是的，这就是我的看法，因为我对目前的局势感到不安。

那你问我，特朗普的关税政策到底危险在哪里？

这点上，全世界的经济学界是有共识的，他们都认为这些关税毫无意义，尤其是以胁迫的方式去推行更是荒唐。

举个例子：美国的失业率目前只有4%。那么你想推动美国制造，取代比如说从印尼进口袜子，你就得让这些袜子在美国本土生产。

可问题是，如果你让美国去生产这些低附加值的产品，就必须从高利润的行业上挪出资源，转而去做劳动密集型的东西。

这显然会拖累GDP的增长。

但我们现在又偏偏非常依赖GDP增长，因为美国债务太高了。我们每年都需要增长，因为还要支付债务利息，而且是利滚利的结构——利息再产生利息。

这就是我们当下的一个巨大脆弱来源：债务。

而关税政策，正是在错误的时间点进一步加剧了脆弱性。

所以问题不仅是这些政策是否合理，更严重的是，它们带来的不确定性。

比如有人说：“我们可以在美国建酒庄，不再从法国进口红酒，多买本地酒。”可问题是，从开始种植到出酒，至少要等十年。

我们现在喝的是真酒，难道我们要等十年？况且，三年后谁来接替特朗普，我们也不知道，政治局势完全不确定。

更别说重工业了，从投入到见效可能要五到七年。

如果你现在在本土重投这些产业，而关税保护政策一旦变动，比如特朗普突然和某位世界领导人吃顿午饭就取消关税，你这笔投入就全白花了。

所以问题不只是关税本身，而是这种政策的高度不可预测性。

而今天的世界恰恰是不适合这种不确定性的。

你看，我们有可能和中国打贸易战，也有可能不打。这就是现实。

再说说股市。现在AI到来了，大家说AI会帮我们，但问题是：我们根本不知道AI最终会带来什么。

所以此刻最好的策略是：坐下，按兵不动，等局势明朗。

因为你同时面对的是特朗普的不确定性，和AI的不确定性，而且后者更是巨大的不确定性。

再比如英伟达这类公司，美国股市过去十几年的上涨，其实很大程度上是被少数几家公司推动的。

但在AI的冲击下，这些公司的命运也不确定——可能被 AI 帮到，也可能被伤害。

我们现在还没有完整的图景。

我们知道AI会消灭哪些工作，但我们并不知道它最终会创造哪些新岗位。

所以每当有人问我该怎么办，我就告诉他们：面对这种不确定性，先观望。

对我来说，最重要的是保守一点。

我宁愿错过机会，也不要受伤害。错过，远比受伤要好。

你会说，“所有东西都有风险”，可现金也有风险，对吧？因为持有现金会面临通胀风险。

现在有一些策略，比如将现金进行通胀对冲。但无论如何，我们都需要投资，不是只拿着现金，也不是单纯买黄金、房地产或股票。

那我们来看看房地产。

美国的房地产过去每逢危机都会上涨，因为政府会撒钱，钱最终都会流向房地产开发商，利率也会被大幅压低。

换句话说，你几乎是“免费借钱”。

美国现在有一堆房地产投资，已经累积到了高位。一旦利率走高，这些项目就可能受伤。而且美国利率已经高了将近两年。

为什么现在的数据里还看不出来？因为它有滞后效应。

此外，还有一个问题是私募股权。

私募股权使用了大量杠杆，但它们并不按照市值进行标记，也就是说，我们现在还不知道它们真实的财务状况，可能还要等一年才能看清。

目前来看，我们面临的就是高度不确定性。未来的结果可能非常好，也可能非常糟。

我个人的策略是：尽可能稳健保守些，以便能活到未来更清晰的时候。

殷哲 你如何看待中国经济的发展？对中国投资者有什么建议吗？

塔勒布 我的建议依然是：稳健为主。但话说回来，中国可以承受的下行空间，其实比美国要大。

你看，那些在历史上经历过苦难的国家，其实比那些长期享受繁荣的国家更有韧劲。

所以，中国即使遭遇打击，也能很快反弹。也就是说，中国的个人投资者，其实可以承担比别国更高一点的风险。

我之前写过一篇关于国家风险的报告，里面就提到：那些经历过困难并最终恢复的国家，反而比那些从未经历过困难的国家更安全。

这些国家“耐热”，也耐得住亏损。我认为中国就是这样一个国家。

而且，中国是“凸性的”，也就是说，作为一个国家，未来的上行空间总是更大的。

如果你生活在一个未来可期的国家，那肯定比生活在一个增长不断下滑的国家要好。比如，中国未来还有增长空间，而法国或德国就不一定了。

对于中国公民来说，他们可以承受的风险要比法国或德国人高一点。

我为什么看好中国？让我告诉你原因。

我在美国和黎巴嫩都生活过。在黎巴嫩，有人喜欢美国，也有人讨厌美国。但我从没听说有人讨厌中国。

也许他们并不热爱中国或者中国文化，但他们对中国没有负面看法。他们会买中国的太阳能板、中国电动车，我自己在黎巴嫩开的就是中国电车。我家也装了中国的太阳能板，大家都很满意。

所以，中国在这些地方没有负面形象。它没有殖民历史的包袱，也没有深度卷入地缘政治冲突。在中东、非洲和很多其他地方，大多数人都不觉得中国有任何负面。

这非常有利于中国商品的传播。

你有一个良好的国家形象，你没有卷入战争，没有支持任何一方对抗另一方。相反，中国还促成了沙特与伊朗的和解。

很多人没有意识到这一点有多重要。如果你拥有良好的声誉，有朋友，那从经济角度看会非常有利，也对增长很有帮助。

殷哲 欢迎你下次来中国，看看我们的城市又发生了哪些变化。

塔勒布 人们常告诉我，说每次来中国，光看城市天际线就能明显感受到变化。

殷哲 谢谢你，塔勒布教授，分享非常精彩。

我们在美国也有办公室，在纽约和湾区都设有分支。如果下次你在纽约，希望能当面交流。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

编辑：唐唐

责编：艾暄

- 小彩蛋 -

来源：聪明投资者一点号