结构化融资再观察：城投ABS市场回顾与前瞻（政策篇）（东吴固收李勇徐津晶）20250603

摘要：1）对于城投平台发行ABS，通常要求其基础资产必须具备真实、合法、权属清晰、可产生稳定现金流等特点，禁止将不具备上述条件的资产进行证券化。在当前地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的形势下，城投平台面临着前所未有的融资挑战。而ABS凭借其盘活存量资产、创新融

摘要

观点

◼发展历程及政策回顾：

1）对于城投平台发行ABS，通常要求其基础资产必须具备真实、合法、权属清晰、可产生稳定现金流等特点，禁止将不具备上述条件的资产进行证券化。在当前地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的形势下，城投平台面临着前所未有的融资挑战。而ABS凭借其盘活存量资产、创新融资模式的优势，通过将基础设施收费权、商业物业租金等稳定未来现金流进行证券化，助力平台不仅能够缓解短期资金压力、改善流动性，还能优化资负结构，提升资金使用效率。然而，监管政策持续调整、市场环境复杂多变，城投ABS市场也面临着多方面的考验，如底层资产合规性、现金流稳定性以及投资者认可度等。

2）城投ABS市场的发展历程主要基于政策导向，其演进脉络可大致分为四个阶段：探索起步阶段（2005-2013年）、转型扩容阶段（2014-2017年）、收缩调整阶段（2018-2020年）以及转型升级阶段（2021年至今）。

◼探索起步阶段（2005-2013年）：

在此阶段，城投平台参与资产支持证券业务仍处于萌芽阶段，整体市场规模较小，城投ABS的总发行规模不足百亿元，远低于同期城投标债的发行规模，且产品类型和底层资产均相对单一。部分地方城投企业通过与银行、信托等金融机构合作，尝试以应收账款、基础设施收费权等作为底层资产参与早期项目，为后续企业ABS业务积累了实务经验。而且，由于投资者对城投ABS的信用风险仍存疑虑，导致其市场接受度较低，发行时票面利率较高。尽管发行数量有限、交易结构简单，但该阶段为城投平台熟悉资产证券化工具、摸索融资可能性、完善资产经营机制提供了有效助力，也为企业ABS放开后的快速发展打下了认知基础、打开了初阶市场。

◼转型扩容阶段（2014-2017年）：

在此阶段，城投平台ABS进入制度化、规范化的发展轨道，市场规模得到快速增长，市场化程度亦显著提升。同时，城投ABS涉及的底层基础资产类型逐步多元化，涵盖基础设施收费权、物业租金、应收账款等，城投平台参与范畴不断拓宽。此外，备案制的推行大幅提高了发行效率，而公私合作（PPP）项目融入ABS框架后有效激活存量资产，进一步增强市场流动性。城投ABS市场整体逐步向着多元化、规范化和市场化的发展格局迈进，为城投平台在盘活存量资产的同时新增融资提供了有力支撑。

◼收缩调整阶段（2018-2020年）：

在这一阶段，监管机构加强对地方政府隐性债务的管控，城投平台ABS的发行受到严格限制。一方面，城投平台在ABS的发行中被明确要求剥离政府融资功能，需向市场化运营转型；另一方面，监管要求城投ABS的基础资产需以经营性现金流为主（如收费权、物业资产等），减少对政府补贴或财政担保的依赖，相应的尽职调查和信息披露要求显著提高。这一政策方向上的转向促使部分城投平台通过优化资产结构、提升经营效率来加快适应市场化要求，但多数平台在短期内完成转型的压力较大。因此，受地方债务风险防范政策影响，能够发行ABS产品的城投主体在结构上发生一定的变化，即规模较小、资质一般的城投平台逐渐退出该市场，掌握核心资产、运营能力优秀的优质城投平台逐渐主导发行。

◼转型升级阶段（2021年至今）：

在这一阶段，城投平台逐渐实现了从政策性融资转向市场化融资的转型升级，城投ABS不再依赖政府信用，而是通过真实资产和市场化收益实现融资。从产品结构上来看，政策不断推动ABS与REITs、企业债、公司债等融资工具相结合，形成多层次融资体系，鼓励创新产品设计，优化风险收益匹配，同时仍持续强化对投资者的风险披露要求，推动市场良性健康发展。

◼ 风险提示：政策超预期调整；市场超预期波动；数据和信息披露不足。

我国资产支持证券主要包括企业资产支持证券（ABS）、信贷资产证券化产品（CLO）、资产支持票据（ABN）三类。其中，企业资产支持证券（ABS）以企业非信贷类资产（如应收账款、融资租赁债权）为基础资产，主要在交易所市场发行交易，适合企业盘活存量资产；信贷资产证券化产品（CLO）以银行信贷资产（如贷款）为基础资产，多由金融机构发起，通过资产池分散风险，通常在银行间市场发行交易；资产支持票据（ABN）则以企业资产为基础，期限较短，一般在银行间市场发行交易，相对更注重短期融资需求。

对于城投平台发行资产支持证券（ABS），通常要求其基础资产必须具备真实、合法、权属清晰、可产生稳定现金流等特点，禁止将不具备上述条件的资产进行证券化。在当前地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的形势下，城投平台面临着前所未有的融资挑战。而ABS凭借其盘活存量资产、创新融资模式的优势，正逐渐成为城投平台突破融资瓶颈的选择之一。通过将基础设施收费权、商业物业租金等稳定未来现金流进行证券化，城投平台不仅能够缓解短期资金压力、改善流动性，还能优化资产负债结构，提升资金使用效率。然而，在监管政策持续调整、市场环境复杂多变的背景下，城投ABS在发行过程中也面临着多方面的考验，如底层资产合规性、现金流稳定性以及投资者认可度等。本报告将从政策监管视角，深入剖析城投ABS的发展脉络，以史为鉴，为城投平台在“资产荒”环境中通过资产证券化产品进行融资提供思路。

1. 探索起步阶段（2005-2013年）

2005年，人民银行、银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》《信贷资产证券化试点会计处理规定，标志资产证券化业务正式起步，但初期主要集中于大型金融机构，城投平台尚未被纳入发行主体，企业ABS尚未形成明确制度。该阶段主要聚焦于信贷资产证券化（CLO）的试点，虽未直接针对企业ABS，但在制度建设与市场认知方面均发挥重要作用。CLO的探索不仅推动了资产证券化基本框架的建立，也在一定程度上提升了投资者对证券化产品的理解和接受度，为后续企业ABS的发展创造了有利的市场环境和认知基础。

2006年，南京城建发行国内首单以污水处理收费权为基础资产的ABS，标志着城投企业ABS的初步尝试。然而，或由于市场认知不足、投资者对城投ABS的接受度一般，且并无相应的配套政策，致使其发行成本较高，与同期国开债相比高近90BP。2008年国际金融危机后，银监会收紧信贷ABS审批，ABS市场短暂停滞，在2009-2011年期间，基本无新增信贷ABS产品落地。直至2012年，证监会重启证券公司企业资产证券化试点，发布《证券公司资产证券化业务试点办法》，明确由证券公司担任计划管理人，同时将范围从金融机构扩展至非金融企业，尽管当时产品发行数量有限，但为后续城投ABS的规范化奠定了框架基础。

2013年3月，证监会发行《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次明确企业ABS的监管框架，允许以收益权、应收账款等作为基础资产，将城投平台的污水处理、供热、公交收费权等纳入可证券化资产范围，标志着企业ABS逐步从“灰色地带”走向制度化。但因监管仍未明确政府付费类项目的合规性，故城投ABS发行仍较谨慎，多为试点性质。

从市场发展来看，城投ABS在起步阶段的发行规模相对较小。2005年至2013年，城投ABS的总发行规模不足百亿元，远低于同期城投标债的发行规模，且底层资产较为单一，主要集中在污水处理费、供热费等收费权，政府付费类项目则相对较少。而且，由于投资者对城投ABS的信用风险仍存疑虑，导致其市场接受度较低，发行时票面利率较高。

总体而言，在这一阶段，城投平台参与资产支持证券业务仍处于萌芽阶段，整体市场规模较小，产品类型和底层资产均相对单一。部分地方城投企业通过与银行、信托等金融机构合作，尝试以应收账款、基础设施收费权等作为底层资产参与早期项目，为后续企业ABS业务积累了实务经验。尽管发行数量有限、交易结构简单，但该阶段为城投平台熟悉资产证券化工具、摸索融资可能性、完善资产经营机制提供了有效助力，也为企业ABS放开后的快速发展打下了认知基础、打开了初阶市场。

2. 转型扩容阶段（2014-2017年）

2014年3月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）明确禁止地方政府以城投平台名义直接举借债务，要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，要求债务必须通过市场化方式融资，避免隐性债务扩张。因此，城投平台以往采用的传统政信合作模式受限，倒逼其转向市场化融资模式，例如通过发行资产支持证券（ABS）、基础设施REITs等渠道融资。

2014年12月，证监会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，正式确立企业ABS的监管路径，明确基础资产应符合未来可预期现金流、权属清晰、真实存在等标准，这一文件亦表明城投平台发行ABS开始步入制度化、常态化的阶段，为城投平台以企业身份参与ABS市场确立了基础。同期，上交所、深交所分别发布《资产支持证券挂牌条件确认指南》《资产支持证券业务指引》等配套制度，推动基础设施收费权、物业租金、应收账款等类型产品的标准化，明确ABS可采用备案制而非审批制，大幅提升发行效率。

在政策支持下，城投平台通过ABS拓展融资渠道，市场参与度迅速提升，促使城投ABS发行规模快速扩容，城投ABS的发行量占当年企业ABS发行总量的比例于2014年再度突破两位数。此外，城投ABS的基础资产类型亦日益多样化，涵盖污水处理费、物业租金、市政停车费、棚改应收款等多种形式。与此同时，多地财政部门和国资委积极推动地方国有平台“盘活存量资产”，致使ABS逐渐成为城投平台的重要融资工具之一。

此后，监管部门又陆续出台多项政策，意图强化ABS市场监管，规范城投平台融资行为。例如，财政部于2017年4月发布《关于规范地方政府举债融资行为的通知》（87号文）明确禁止地方政府以任何形式新增隐性债务，要求城投企业融资行为与政府信用脱钩，强调城投企业需通过市场化手段融资，其中ABS需以真实资产为基础。2017年6月财政部、证监会等联合发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，文件进一步强化ABS业务的合规性要求，明确相关政策框架和操作条件。

总体而言，在这一阶段，城投平台ABS进入制度化、规范化的发展轨道，市场规模得到快速增长，市场化程度亦显著提升。同时，城投ABS涉及的底层基础资产类型逐步多元化，涵盖基础设施收费权、物业租金、应收账款等，城投平台参与范畴不断拓宽。此外，备案制的推行大幅提高了发行效率，而公私合作（PPP）项目融入ABS框架后有效激活存量资产，进一步增强市场流动性。城投ABS市场整体逐步向着多元化、规范化和市场化的发展格局迈进，为城投平台在盘活存量资产的同时新增融资提供了有力支撑。

3. 收缩调整阶段（2018-2020年）

2018年4月，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，明确资产证券化业务的统一监管规则，强化基础资产合规性、信息披露透明度和投资者保护等要求，并且对城投ABS提出更严格的审查要求，强调基础资产需具备“可转让性”和“可预期收益”，需在ABS发行过程中确保资产权属清晰、收益可预测，防止“包装资产”或隐性债务违规。该文件推动了城投平台发行ABS的业务向规范化、透明化发展，有效减少政策套利的空间。

同年6月，财政部发布了《关于规范地方政府举债融资行为的通知》，严禁地方政府通过城投平台举债，要求城投平台融资行为与政府信用进行切割，因此城投ABS需证明其基础资产现金流独立于财政补贴，从而避免被认定为政府债务。该政策的颁布使得城投ABS完全依赖于市场化资产，回归“实体资产运营”属性，更多采用收费权、土地出让金、经营性物业租金等作为底层资产。

2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强地方政府债务管理的指导意见》，要求地方政府及国有平台公司严格遵守债务管控规定，明确禁止城投企业通过非标融资、信托融资等渠道变相举债。在此背景下，城投ABS逐渐成为替代非标融资的重要工具。然而，随着监管趋严，地方政府融资平台的债务管理更加规范，其融资能力因而受到一定影响，ABS的整体融资规模相应亦有所缩量，尤其是涉及政府隐性信用担保的项目，彼时面临更为严格的审查和准入要求。

2020年新冠疫情爆发后，政府出台一系列促进经济恢复的刺激措施，例如支持地方基础设施建设，但对平台公司债务管理的规范并未放松，于2020年9月银保监会发布《中国银保监会办公厅关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，改革信贷资产证券化产品登记制度，旨在规范信贷资产证券化信息登记管理，促进业务规范化发展。文件要求加强信息披露，提升市场透明度，通过强化对ABS发行人的资质审查，要求城投平台具备独立法人地位和市场化运营能力。此后2020年5月中保登发布《中保登公司关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》引入保险资产支持计划（ABS）的储架发行机制，与其他市场资产证券化产品接轨，提升发行灵活性。这一系列举措将城投ABS的发行门槛提高，仅限市场化运作能力强、资产质量高的企业参与ABS项目发行，意图或在于推动城投平台从“融资平台”向“资产运营主体”转型，提升自身造血能力。

总体而言，在这一阶段，监管机构加强对地方政府隐性债务的管控，城投平台ABS的发行受到严格限制。一方面，城投平台在ABS的发行中被明确要求剥离政府融资功能，需向市场化运营转型；另一方面，监管要求城投ABS的基础资产需以经营性现金流为主（如收费权、物业资产等），减少对政府补贴或财政担保的依赖，相应的尽职调查和信息披露要求显著提高。这一政策方向上的转向促使部分城投平台通过优化资产结构、提升经营效率来加快适应市场化要求，但多数平台在短期内完成转型的压力较大。因此，受地方债务风险防范政策影响，能够发行ABS产品的城投主体在结构上发生一定的变化，即规模较小、资质一般的城投平台逐渐退出该市场，掌握核心资产、运营能力优秀的优质城投平台逐渐主导发行。

4. 转型升级阶段（2021年至今）

2021年，由中国人民银行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，统一了信用债的信息披露标准，提高了城投ABS透明度，有效降低信息不对称的风险。此后，2021年3月国务院颁布的《关于加强地方国有企业债务风险管控的指导意见》亦明确要求城投平台需建立市场化融资机制，推动融资模式市场化、透明化。此外，2023年9月证监会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（2023年修订版）进一步细化了城投ABS基础资产负面清单，明确不得以地方政府信用作为增信，并禁止“资金池”类ABS（如无明确底层资产的应收账款打包）。

随后，政策持续深化并致力于引导市场实现风险防控常态化。2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确REITs试点与城投ABS在功能和定位上的差异化，同时支持城投企业通过ABS融资支持基础设施建设，并鼓励金融机构加强产品创新，优化ABS结构设计，提升服务实体经济的能力。2023年5月，证监会《资产证券化业务管理规定（2023年修订）》的发布强调了对ABS基础资产的穿透式监管，要求明确资产权属、收益来源及风险隔离机制，进一步推动ABS业务从“政策性融资”向“市场化融资”彻底转型。

2024年证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套指引中指出，城投ABS需符合“资产独立性”“收益可预期性”“风险隔离”等核心要求，再次强化了对于ABS基础资产的审查。换言之，城投ABS发行需更加注重底层资产质量，多聚焦于优质资产，推动业务从“规模扩张”转向“质量提升”。