摘要：中国的一级市场股权投资行业正站在变革的十字路口。15万亿资产的行业，从业者孜孜以求，监管者寄予厚望，但却无法回避行业的募投管退正面临着前所未有的挑战，传统发展模式难以为继，迫切需要创新与重塑。
来源 | 小吴老吴
封面 | 公众号AI生成
中国的一级市场股权投资行业正站在变革的十字路口。15万亿资产的行业，从业者孜孜以求，监管者寄予厚望，但却无法回避行业的募投管退正面临着前所未有的挑战，传统发展模式难以为继，迫切需要创新与重塑。
一、中国一级市场股权投资行业问题剖析
中国一级市场股权投资行业历经多年蓬勃发展，积累了庞大的规模。过去几十年间，随着改革开放的深入推进和资本市场的逐步完善，大量资金涌入一级市场，助力无数企业从初创走向成熟。尤其是近十年来，行业投资规模呈现出爆发式增长态势，特别是在移动互联网、新能源、半导体等新兴产业崛起的带动下，资金加速流入相关领域。据清科研究中心数据显示，截至 2024 年底，中国股权投资市场累计投资金额超过 15 万亿元，投资案例数达数十万起，行业规模在全球范围内位居前列。但业内人士却深知，当前股权投资行业的商业模式并未破题，仍处于艰难的摸索期：
1.1 投资逻辑重塑。
当前中国一级市场的投资逻辑较多年前发生了显著变化，传统风投的逻辑逐渐失效。从本质上讲，中国一级市场已与建立在无限连带责任、大额跟投、终身负责和职业声誉基础之上、以追求财务回报为主的早期VC和PE模式渐行渐远。
1.2 投资压力大，机构同质化凸显。
投资人数量众多且同质化严重，一个项目往往引来十几家甚至几十家机构争抢，信息化和AI时代的当下，一级市场的标的企业基本信息公开化已直追二级市场。
投资机构在决策过程中，过度依赖短期市场热点和政策导向，在热门赛道如 AI、商业航天、低空经济、新材料等领域扎堆，缺乏差异化的能力竞争，进而催生投资机构 “同质化泡沫”。
以 AI 领域为例，近年来大量投资机构涌入，短短几年间投资金额高达数千亿元，但许多项目缺乏核心技术和可持续商业模式，仅仅是为了迎合市场热点而仓促上马。据IT桔子数据统计，2024 年AI领域新增创业公司超过5000家，其中超过70%的项目在商业模式上高度相似，主要集中在应用层的简单开发，同质化竞争导致资源浪费严重，行业整体泡沫加剧。
1.3 资金“很多”，但行业适配资金极度匮乏。
大约在十年前，行业进入了基金设立的高峰期，基金退出本应在这几年进入高峰期，但因为主观和客观、行业和自身、历史和现在等多方面原因，大量基金到期“交卷”的结果不及当年预期，严重打击了LP的信心和行业生态，尤其是行业对民营和外资等社会化资金的吸引力不是增长了，而是几乎停滞了。纯市场化资金进入股权投资行业的实际规模，是检验行业的商业模式是否成熟和能否可持续发展的重要指标，但这一点却常常被选择性遗忘。
对避险配置要求较高的商业保险资金和社保资金，虽有强烈的政策进入导向，但其投资股权基金的商业逻辑却尚未完全打通。险资进入一级市场，仍面临对本金和收益要求的确定性与股权投资的高风险属性如何平衡的艰难抉择。
在当前的市场资金来源中，八成以上依赖国资和政府引导资金。这些具有公共属性的资金必然直接肩负着公众利益和战略导向的使命，这与股权投资行业首先为财务回报负责，间接完成公众利益和战略导向的使命不尽相同。国有或财政资金方因其风险偏好低、免责机制难、股权做招商、返投要求高等问题，导致做股权投资的能力和做战略股权投资的能力已不尽相同，股权投资市场资金供需失衡矛盾愈发突出。
1.4 退出端的困境更加尖锐。
没有长期资金，导致投资人的短期主义必然很难克服，很多的项目和基金到期无法完全退出，退出的矛盾将自今年起愈发尖锐。
IPO不论是松是紧看似都有道理，但或松或紧、时松时紧的IPO政策，对股权投资行业则伤害不小。IPO退出的通道在股市低迷和监管收紧的双重压力下变得不再可靠，大量投资项目退出计划被迫搁置，投资者和管理人陷入流动性危机。
过去过于乐观的估值和同质化竞争，进一步加剧了退出难度，部分项目估值脱离实际市场逻辑。从二级市场来看，科创板和创业板30%的公司市值低于30亿、58%的公司市值低于50亿、80%的公司市值低于100亿，仅有约20%的公司市值高于100亿。但是，未上市项目动辄被哄抬出几十倍PE、十几倍PS的不合理高价，每份投资报告的目标市值似乎都是100亿以上，这是否已注定有八成的项目回报未来将偏离预期。
一二级市场价格严重倒挂的背后，是一级市场投资人投资业绩心理、跟随趋势心理的影响，是长周期行业无法长周期绑定个人带来的管投不管退的根本机制失效问题。
助力突破卡脖子任务、助力国家核心技术发展是所有股权投资机构应该有的最大使命担当。但战新行业的估值也水涨船高，某 GPU 芯片项目在短短 1 年内估值从3亿飙升至50亿，背后也反映出部分投资人对 “卡脖子” 概念的盲目追捧，这种单纯依赖 “赌概率” 的投资思维，给行业发展和资源配置效率埋下了巨大隐患。
1.5 监管模式仍在优化改进中。
不论是中央还是地方，对使用股权投资模式带动科技创新均寄予厚望，基金工具成为了难得的“抓手”。但距离国家的战略导向和要求，股权投资基金已发挥的作用仍有较大落差，靠新设掩盖旧伤、靠新人解决旧事的问题仍无法避免。
本人深耕行业多年后，发现到期完整退出并关闭的规模化股权投资基金真是凤毛麟角，门槛收益率之上的退出收益和CARRY分享也是只闻雷声不见雨点。
大部分的国资背景基金即将到退出期，轰轰烈烈的退出监管也即来袭，本该在投资时的专业监管演化为了收场时的倒逼式压力。政府对私募股权基金行业的监管或滞后整整一个私募周期。监管本应有的逆周期调节可能变成顺周期加强，七年前该有的强监管但没有及时到位带来了大量问题，而在行业当前已进入低谷、在经济和创新需求出现了重大变化的新形势下，在最需要激发活力、放松跟投、绑定个人、鼓励基金发展的当下却基于曾经的问题启动了最强监管，这将可能又带来新一个七年之后的政策再修正。
二、一级市场二级化的理论探讨
在以上背景下，探索新的发展路径、重塑中国股权投资新格局就迫在眉睫，而一级市场二级化或许是破局的关键之一。事实上，企业发展之后走向上市，也不再是全球的唯一趋势，很多国家的IPO数量平稳或下降，因为公开资料和监管麻烦，如果能找到高效的一级市场的私募股权投资或私募债，本身也是方案。
2.1 概念探讨
一级市场二级化并非简单地将一级市场的运作模式向二级市场靠拢，而是在保留一级市场私募特性的基础上（严格限制投资人准入和公募特征，是基于对一级市场高风险属性的认定），充分借鉴二级市场的方法，对一级市场的运作进行平台化升级。其核心在于实现信息平台化、交易标准化和流动性提升。
一级股权投资市场对全国性的官方信息平台渴望已久。信息公开化要求构建全面、权威、公开的信息平台，打破一级市场长期存在的信息壁垒，使投资者能够及时、准确地获取项目相关信息，包括企业财务状况、经营模式、行业竞争态势等，从而做出更加理性的投资决策。
交易标准化旨在建立统一的交易规则和流程，规范项目估值、交易方式、合同条款等关键环节，减少交易过程中的不确定性和纠纷，提高交易效率。
流动性提升则通过建立成熟的项目份额或基金份额转让市场，为投资者提供灵活的退出渠道，增强资产的流动性，降低投资风险。
2.2 与传统一级市场模式的区别
传统一级市场模式以私募融资为主，信息透明度低，交易双方往往通过私下协商达成交易，交易过程缺乏标准化规范，更主要的是流动性较差。投资者一旦投入资金，在项目存续期内很难实现退出，资金占用时间长，风险集中。
而一级市场二级化模式通过信息公开平台，将项目信息向市场广泛披露，增加了信息的透明度和对称性，使更多潜在投资者能够参与项目投资。
交易标准化降低了交易成本和风险，提高了市场效率。成熟的份额转让市场为投资者提供了多样化的退出选择，缩短了投资周期，降低了资金沉淀风险。
以某传统一级市场投资项目为例，该项目从投资到退出周期长达 7 年，期间投资者无法灵活调整投资组合，面临较大的不确定性，而下家投资方又无法充分了解信息。而在一级市场二级化模式下，类似项目在公开交易的平台挂牌，投资者可通过份额转让将部分或全部份额转让给其他投资者，实现资金回笼或投资组合调整，大大提高了投资的灵活性和流动性。
2.3 对行业生态的潜在影响
促进资源优化配置：一级市场二级化有助于引导资金流向真正具有创新能力和发展潜力的企业。
在信息公开和交易标准化的基础上，投资者能够更加准确地评估项目价值，将资金投入到优质项目中，避免了因信息不对称导致的资金错配。对于一些具有核心技术但缺乏市场知名度的初创企业，通过信息公开平台，能够吸引更多投资者关注，获得发展所需资金，从而促进科技创新和产业升级，资金配置效率将显著提升。
提升市场透明度和规范性：信息公开平台和标准化交易规则的建立，将使一级市场的运作更加透明、规范。投资机构和企业在信息披露、交易操作等方面将受到更严格的约束，减少了内幕交易、操纵市场等违规行为的发生。同时，监管部门能够通过信息平台实时监控市场动态，及时发现和处理潜在风险，维护市场秩序。
以美国的 Crunchbase 为例，它是一个专注于创业公司和投资机构信息的平台，为全球的创业者、投资者和研究人员提供了大量的企业和投资数据。通过这样的平台，投资者可以快速筛选出符合自己投资标准的项目，减少信息收集成本和投资决策时间。在国内，也有一些类似的平台正在兴起，但还需要进一步完善和规范，以提升信息的质量和覆盖范围。
增强市场流动性：项目份额转让市场的发展将极大提升一级市场的流动性，远胜于点状分布的S基金。投资者在面临资金需求或投资策略调整时，可以通过转让份额实现退出，提高资金使用效率。这将吸引更多投资者参与一级市场投资，增加市场资金供给，促进市场规模进一步扩大。
三、一级市场二级化的关键举措
3.1 构建信息公开平台
平台功能与架构设计：一级市场的平台化管理主体应为政府或政府授权机构，以维护客观公正立场。信息公开平台应具备全方位的功能，涵盖项目信息展示、企业财务数据披露、行业研究报告发布、投资机构信息介绍等板块。平台可根据投资者的关注领域、投资偏好等信息，为其推送符合条件的项目信息和行业动态，提高信息获取效率。
信息来源与质量保障：信息来源的多样性和可靠性是平台的生命线。平台应与企业、投资机构、尽调机构、LP机构、股权投资机构的监管机构等多方建立合作关系，获取全面、准确的信息。同时，建立适度的信息审核机制，对上传至平台的信息进行要素制式和规范性审查，但信息的真实性、完整性和合规性由信息提供方负责。
信息安全与隐私保护：建立必要的用户权限管理体系，根据用户身份和角色，分配不同的信息访问权限。对于涉及企业商业机密和个人隐私的信息，设置严格的访问限制，确保信息安全。例如，只有经过企业授权的投资者才能查看企业的核心技术资料和商业计划等敏感信息。
3.2 建立项目份额转让市场
市场交易机制设计：项目份额转让市场应建立多元化的交易机制，包括挂牌转让、竞价交易、协议转让等方式，满足不同投资者的交易需求。制定明确的交易规则，规范交易流程，包括交易申报、价格确定、成交确认、资金结算等环节。
参与主体与监管规则：市场参与主体包括各类投资者、投资机构、产业方等。对不同参与主体制定相应的准入标准和行为规范，加强监管。投资者应具备一定的风险承受能力和投资经验，投资机构应遵守行业自律规则，加强对市场交易行为的实时监控。
市场流动性提升策略：为提升市场流动性，可采取多种策略。包括降低交易门槛，加强市场宣传推广，提高市场知名度和影响力，吸引更多投资者参与。鼓励投资机构开展份额转让业务创新，推出多样化的金融产品，如份额转让基金、结构化产品等，丰富市场投资工具，满足不同投资者的风险收益偏好。
四、国际经验借鉴
4.1 国际成熟市场经验借鉴
美国纳斯达克私人市场（Nasdaq Private Market）：纳斯达克私人市场是美国成熟的一级市场二级化平台，主要服务于未上市的高科技企业和成长型企业。该平台拥有完善的信息披露系统，企业需要按照严格的标准披露财务、运营、股权结构等信息，确保投资者能够全面了解企业情况。在交易机制上，采用电子交易平台进行项目份额转让，交易流程便捷高效。同时，平台引入了专业的估值机构和中介服务机构，为交易双方提供估值、咨询等服务，保障交易的公平性和合理性。通过纳斯达克私人市场，许多未上市企业实现了股权的流动性，吸引了大量全球投资者参与投资，为美国高科技产业的发展提供了有力支持。
欧洲企业市场（Euronext Growth）：欧洲企业市场是欧洲重要的针对中小企业的资本市场，其运作模式融合了一级市场和二级市场的特点。该市场对企业上市标准相对灵活，注重企业的成长性和创新能力。在信息披露方面，要求企业按照国际财务报告准则披露财务信息，并及时发布企业重大事项。在交易方面，提供了活跃的股权交易市场，投资者可以方便地买卖企业股权。此外，欧洲企业市场还加强了与欧洲各国政府、金融机构的合作，为企业提供政策支持和融资便利。通过这种模式，欧洲企业市场培育了众多具有国际竞争力的中小企业，推动了欧洲科技创新和经济发展。
4.2 经验总结与启示
准入机制与信息披露是基础：国内外成功案例均表明，完善的信息披露制度是一级市场二级化的基石。可建立一级市场投资机构的准入机制，并对信息披露做出明确要求。只有确保信息的真实、准确、完整和及时披露，才能增强投资者信心，提高市场效率。
多样化的交易机制是关键：成熟市场通过多样化的交易机制，如挂牌转让、竞价交易、协议转让、做市商制度等，在确保私募属性的基础上，促进私募交易平台化进行，满足不同投资者的交易需求，提升了市场流动性。中国应借鉴国际经验，结合自身市场特点，设计出适合国情的多样化交易机制，为项目份额转让市场注入活力。
专业的服务机构是保障：美国纳斯达克私人市场和欧洲企业市场的成功，离不开专业的估值机构、法律事务所、会计师事务所等中介服务机构的支持。这些机构能够为交易双方提供客观、公正的估值报告、法律咨询和财务审计服务，降低交易风险。中国应培育和发展一批具有国际水准的专业服务机构，规范服务标准，提升服务质量，为一级市场二级化提供有力保障。
政策支持与监管协调是前提：国际成熟市场的发展，均得到了政府的政策支持和有效的监管。政府通过制定优惠政策，鼓励企业参与市场交易；监管机构通过建立健全监管体系，维护市场秩序。如可行，中国在推进一级市场二级化过程中，政府应出台更多支持政策，如税收优惠、财政补贴等，同时加强监管协调，避免出现监管空白和重叠，营造良好的政策和监管环境。
五、一级市场二级化面临的挑战
5.1 制度与监管层面
中国现有的法律法规和监管体系主要是基于传统一级市场和二级市场制定的，对于一级市场二级化这种创新模式，在法律界定、监管规则等方面存在诸多空白和不适应之处。
目前对于项目份额转让的转让流程、税收政策等方面仍缺乏明确规定，例如有限合伙企业的份额转让、成本认定、企业减资与所得税纳税额之间的关系仍亟待理清。这些问题导致市场主体在交易过程中存在法律风险和不确定性。此外，不同监管部门之间的职责划分仍需进一步清晰，以防止出现监管重叠或监管真空的情况。
5.2 市场认知与接受度
传统概念中，一级市场是以信息不对称为基本商业特征的，且以非共识投资作为主要的投资方法论。一级市场二级化作为一种新兴模式，市场参与者对其认知和接受度尚有落地的很大挑战。对于投资者来说，长期以来形成的一级市场投资理念和习惯难以在短时间内改变，他们对项目份额转让市场的风险和收益特征存在疑虑；对于投资机构和项目企业而言，也需要时间来适应新的交易模式和信息披露要求。
结语
世界的百年之变、AI的深刻蝶变，一级市场股权投资行业也需创新之变。坚定服务于国家战略，以法规引领、由政府搭台，监管者、资金方、实业家、投资人，共同打造全国性的私募股权交易平台，推动行业从“募-投-管-退”闭环模式向“募-投-管-退-转”开放模式的转型，必将重塑行业新的生态，助力中国式的股权投资行业破题发展。
来源：IT桔子
