摘要：医药板块2025年上半年表现出过去三年以来最好的市场收益，得益于集采等政策趋势优化、商业医疗保险推动、AI产业催化赋能等医药外部环境的向好，以及在医药创新进入收获期和关税扰动背景下自主可控趋势的驱动下，我们认为2025年下半年医疗健康产业的业绩和估值修复趋势将

文｜陈竹 韩世通 宋硕 曾令鹏 沈睦钧 王凯旋

任杰 徐嘉琪 朱家成 王郑洋 章树立

医药板块2025年上半年表现出过去三年以来最好的市场收益，得益于集采等政策趋势优化、商业医疗保险推动、AI产业催化赋能等医药外部环境的向好，以及在医药创新进入收获期和关税扰动背景下自主可控趋势的驱动下，我们认为2025年下半年医疗健康产业的业绩和估值修复趋势将较为确定，同时分化也将更加明显，拥抱创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革，将是下半年相对更有确定性的布局方向。从市场位置来看，目前A股医药板块和港股创新药板块指数走势均处于5年内底部位置。从机构持仓来看，2024Q4为医药行业公募基金重仓规模2020Q2以来最低点，2025Q1公募基金重仓规模已触底回升；从全球医药投融资规模来看，已经从下行趋势转为低位震荡向上；从板块估值来看，目前大部分成长型医药企业PEG水平低于1；从全年角度来看，业绩和估值或将有望迎来双击，现在布局正当时。我们认为，在集采趋势迎来大幅度优化的大政策背景下，很多细分板块的业绩和估值其实在2025Q1并不能得到及时反映，我们认为集采优化后市场情绪修复，以及医药真创新和真国际化时代迎来回报，关税背景下自主可控产业链布局都将在下半年迎来较多的催化剂，从而带动板块的稳步向上。建议从横向维度上，下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域进行布局，尤其是最具贝塔效应的创新药领域。

▍创新药：25H1板块强势，全球竞争力下，长期投资价值凸显。

2024年创新药继续快速放量，创新+医保+出海是增长的核心动力。2025年至今（2025.05.16）创新药板块表现强势：中国创新药资产凭借优异临床数据，已展现出全球竞争力——2025 ASCO大会多项重点数据读出在即，其中口头报告数量再创新高，中国药企正快速走向创新研发的国际前列；其通过授权出海/具备出海潜力，角逐全球创新药市场，资产价值不断放大（合作数量和金额不断创下新高）——在浩荡的License out浪潮下，中国创新药资产已经有多个深度绑定MNC pharma（跨国大药企），在MNC pharma强大的临床开发/商业化能力背书下，该类资产有望角逐全球创新药市场。我们认为，头部创新药企已经迈入盈利阶段——伴随商业化不断放量，头部创新药企有望实现非线性的利润爆发。通过复盘再生元的成长路径，我们认为，创新药板块的投资机会伴随着在研分子的临床进展以及商业化的全阶段——从关键临床三期的开始到商业化的销售峰值节点，往往长达十年；因此，伴随临床和商业化进展，创新药具备长周期价值投资属性。ADC（抗体药物偶联物）、IO（免疫肿瘤治疗）迭代、GLP-1（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）迭代、TCE（T细胞衔接器）、通用型细胞治疗、IBD（炎症性肠病）等领域有望成为值得核心关注的技术/适应症方向。

▍仿制药/院内制剂：院内制剂业绩迎来快速恢复，胰岛素有望迎来拐点。

在集采趋势迎来大幅度优化的大政策背景下——

1）刚需院内制剂：2024年随着医疗反腐影响逐步常态化，以及用药刚需性带来的诊疗恢复呈韧性增长态势，板块2024年的收入和利润同比增速分别为10.32%和37.69%；同时板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。

2）大输液：2024年大输液板块收入同比增速1.20%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-17.79%/-19.90%，高基数下输液需求有所回落；但随着产品结构持续优化+降本增效，盈利能力维持相对高水平，2025年行业集中度有望进一步提升。

3）胰岛素：板块2024年收入及净利润的增速分别为-11.06%、 -62.07%，均同比有所下降；展望2025年，随着胰岛素接续集采落地，2025年板块有望迎来拐点。

▍CXO：海外需求正逐步回暖，头部CXO企业海外业务订单已恢复增长；新分子（多肽、ADC等）领域研发热情依然高涨，有望持续带动细分产业链高景气度；国内政策频出支持真创新，国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

我们认为，美国生物安全法案的影响已告一段落，而随着美联储加息周期进入尾声，海外生物医药投融资已出现初步回暖迹象，CRO企业的下游需求在2024年已有触底回升趋势，2025年有望迎来进一步复苏；新分子，比如多肽（减肥药）、小核酸、ADC等领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链获益。国内投融资规模依然处于低位，我们判断目前仍处于筑底阶段；而另一方面，国内政策频出支持真创新——2024年4月以来，珠海、北京、广州陆续推出创新药支持政策，在政策的大力支持下——我们认为国内创新药研发热情有望回暖，而国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

▍科学服务和生物制药上游供应链：关税扰动下，国产替代进程有望加速。

受宏观经济环境的不确定性增加和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块近年来业绩有所承压，但展望2025年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加关税扰动背景下，从国家到地方层面将进一步认识到上游供应链稳定性、安全性对产业可持续发展的重要性，我们预计国产替代进程有望加速；中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，我们持续看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。

▍血制品：血制品终端供需趋于平衡，估值处于历史底部。

短期来看，随着疫情后国内与海外采浆量的持续增长，行业供给和需求逐步匹配，渠道端白蛋白产品库存有所积累，价格逐渐承压。血液制品源自血浆属稀缺资源，本次关税扰动下战略资源属性进一步显现，根据中检院批签发数据统计，国内市场进口白蛋白批签发量常年占据60%以上的比例，中长期来看，我们认为“十五五”期间国家有望加快建设国内浆站，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面。

▍医疗器械：政策扰动下短期库存承压，边际好转迹象明确。

短期来看，随着渠道库存消化到合理水平，我们预计2025年设备业绩可能在三季度迎来拐点；高值耗材有望受益集采优化、商保支持、关税扰动下的自主可控。长期来看，真正具有临床价值的品种才能有大空间，只有具备持续创新能力，才能持续提高渗透率、市占率，逐步走向国际化。随着配套产业链和医工结合体系两个前提条件已经成熟，依靠技术突破，我们看到在多个细分行业，国产企业已经有能力享受到渗透率、市占率的提高，以及国际化带来的大空间，具体包括CGM（连续血糖监测）、ICL（独立医学实验室）、电生理、神经介入、骨科关节、角膜塑形镜、种植牙、软性内窥镜、大型影像设备、基因测序仪、低值耗材等。

▍医疗服务：25Q1靓丽，全年复苏可期。

2025Q1医疗服务板块总体呈现弱复苏趋势，我们预计随着诊疗需求提升及供给格局优化，2025年行业有望维持复苏态势。2025年医疗服务价格改革有望逐步扩面、DRG/DIP（疾病诊断相关分组/按病种分值付费）相关政策有望持续深化，优秀民营企业竞争力有望凸显。当前板块动态PE为2021年以来较低位置，2025年业绩端有望逐步企稳，当前位置下医疗服务板块中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，建议重点关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。

▍消费医疗：国内市场如日方升，板块复苏可期。

目前眼科耗材板块进口产品占主导，国产替代空间大，眼科耗材国产替代趋势已显。眼科服务板块，民营眼科医院具备相对优势，加速承接诊疗业务，眼科服务全年有望持续边际改善。医美板块中高年龄层、高端客户医美消费意愿提升；需求多元材料迭代，新赛道新蓝海加速发展，全年业绩具备高增长引擎。

▍中药大健康：高基已过，国改显效。

2024年和2025Q1，高基数下中药板块国企、非国企收入&净利润增速均呈现阶段性放缓，其中国企改革后持续释放经营管理势能，净利润增速保持正增长，非国企净利润增速相对承压。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求仍持续向好。同时中药材价格当前已进入下行通道，后续中药板块盈利能力改善值得期待，中药板块有望迎来反弹行情。

▍生物疫苗：业绩阶段性承压，期待否极泰来。

2024年和2025Q1疫苗板块整体承压， 2024年、2025Q1营业收入增速分别为-45.77%、-67.10%，净利润增速分别为-70.17%、-113.15%，扣非归母净利润增速分别为-73.82%、-122.15%。收入下降主要系重磅品种渠道去库存，以及部分传统产品竞争日益加剧影响。我们建议关注重磅产品放量和疫苗出海。

▍医药商业：分销看回款，零售看集中。

1）医药零售板块，老龄化催化银发经济发展，药店为代表的医药终端是重要参与者。政策引导价值治理，推动行业转向高质量发展，利好龙头集中。板块业绩短期承压，看好医药零售龙头业绩逐季加速。

2）医药分销板块，支付端改革多点发力，助力分销业务现金流改善。龙头企业强者恒强，我们预计在行业整合的进程中，龙头企业基于其网络覆盖优势和品类优势，行业地位将进一步巩固。

▍医疗AI与互联网：数据为王，关注数据商业化；创新加速，关注技术革新和商业模式演进。

1）AI医疗方面，大模型助力医疗AI能力跃升，诊前、诊中、诊后全流程赋能。各领域AI能力跃升明显，应用市场广阔，先B后C的商业化发展路径清晰。

2）医疗数据方面，国家大力支持，医疗领域数据商业化政策端雏形渐显，多地开展医疗数据商业化应用尝试。

3）互联网医疗：行业竞争格局逐渐清晰，迎来盈利阶段。

▍风险因素：

地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保进展不及预期风险等。

▍投资策略：建议从横向维度上，下半年围绕以下几条主线进行布局：

一、创新驱动和国际化

1）全球化创新药企、器械企业等：围绕“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的真创新企业：

①创新药：加速国际化全面创新的大中型pharma、拥有强大pipeline和全球市场机会的龙头biopharma、产品优势突出，催化剂丰富的成长型biotech/创新平台。

②CXO：受益于海外研发生产外包需求回暖，以及细分赛道产业链需求高景气的CXO龙头。

③器械：新品迭代，有望加速进口替代的企业，稳步推进国际化，打开空间的企业。

④疫苗：大品种放量和出海打开空间的企业。

2）受益于集采政策优化，细分领域仿转创代表性企业：甄选集采后时代的赢家，有望受益于集采政策优化，并且在细分疾病领域创新已深入布局，有望迎来收获的重点企业。

3）AI医疗：大模型时代，提高研发效率的AI工业端，完成数据积累或掌握C端渠道的AI诊疗端，医疗数据相关的医疗信息化公司等。

二、自主可控

1）核心零部件、试剂：供应链在关税扰动背景下国产企业的进口替代进程有望加速。

2）科研上游：关税扰动背景下国产企业的进口替代进程有望加速。

三、院外营销模式改革

1）医疗服务、消费、商业：受益于内需复苏的企业，受益于后续可能回款向好的企业，零售集中提升的企业。

2）国改：国改已经逐步显效的企业。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月25日发布的《医疗健康产业2025年下半年投资策略—反弹趋势明确，拥抱创新和变革》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：新浪财经