摘要：目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税、移民、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定；港股后续走势更多取决于就业数据，市场风险偏好的回归更多在于美联储何时转鸽，在此之
美债利率中期下行
确定性强，港股黄金
短期扰动不改长期乐观
金金乐道·把握市场脉搏
大类资产观点总览及概要
目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税、移民、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定；港股后续走势更多取决于就业数据，市场风险偏好的回归更多在于美联储何时转鸽，在此之前仍需警惕外部流动性扰动，但基本面出现更多积极信号有望支撑市场明年预期维持在高位；降息预期反复，黄金周度冲高回落，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。
大类资产展望
美股：AI泡沫叙事、12月降息前景未明叠加政府重启多空因素交织，美股震荡加剧
上周走势来看，周一至周三美国政府停摆预期强化，市场风偏受提振，道指、标普500指数持续反弹，但科技股高估值担忧持续，纳指表现受拖累；周四至周五美国政府重启利好已完全消化，叠加10月关键经济数据将永久缺失，且更多联储官员暗示对降息路径持谨慎态度，12月降息概率降至50%以下，科技股领跌。
驱动因素来看，1）分子端：美国消费韧性仍在，但私营数据显示美国就业市场进一步放缓，周期性因素部分驱动裁员增加，经济动能延续放缓。2）分母端：经济能见度偏低背景下美联储政策决策偏谨慎，部分温和派转向鹰派，担忧通胀上行压力，市场降息预期大幅回落。截至11月14日OIS市场预期美联储12月降息25BP概率由近70%降至47.4%。全周来看，标普500相对持平，道琼斯工业指数小幅收涨0.34%，纳指收跌0.45%。
短期来看，政府停摆终结，短期流动性紧张或在未来两周得到缓解，但AI高估值悲观叙事与降息路径仍扰动美股走势，美股总体或延续宽幅震荡。具体来看，一是美国政府重启，联邦机构重要经济数据将陆续公布，本周四公布9月非农数据，但10月数据可能缺失，11月就业数据或延迟至12月12日发布，即12月FOMC会议之后，经济能见度仍偏低，美联储短期货币决策趋于谨慎，但鉴于就业市场持续放缓，降息周期未终结；二是本周沃尔玛、家得宝和塔吉特等零售企业业绩公布或将影响经济前景判断，同时市场聚焦英伟达三季报，AI巨额资本开支能否兑现收益的担忧仍存，短期风偏仍受扰动。
中期来看，中美贸易摩擦扰动暂歇，四季度联储停止缩表叠加SLR监管放松，流动压力相对有限，叠加美股科技巨头“资本开支-业绩兑现”逻辑尚未打破，美股结构性机会仍在。
综上，给予美股中性观点。
印度：通胀触底与政治明朗共振，印度股市强势反弹
上周印度股市强势反弹，主要受两大国内积极因素提振。宏观面，10月CPI降至0.25%的历史低位，远超预期，市场对印度央行（RBI）未来降息的预期迅速升温。政策面，比哈尔邦选举结果明朗，执政联盟胜选巩固了政治稳定性，市场对资本支出和改革延续的信心大增。受此推动，国有银行和基建板块领涨。资金面看，内资DII的强劲买入抵消了外资FII的流出。通胀触底与政治明朗化是本轮上涨的核心动力。
长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。
综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。
日本：内需疲软与外需强劲拉锯，日本股市维持震荡
上周日本股市维持震荡。宏观面上，美国通胀数据及联储官员表态导致美债收益率波动，对日本科技股形成扰动；货币政策上，日本央行BOJ行长植田和男重申将耐心维持宽松，但市场对未来政策转向的时点和路径仍存分歧；基本面上，多空因素交织：上周公布的日本Q3 GDP数据显露疲态，内需复苏缓慢拖累市场情绪；然而，正值财报季收尾，汽车、商社等出口型企业受日元贬值提振，业绩强劲，对指数形成支撑。周度来看，市场在“疲软内需”和“强劲外需”的拉锯中窄幅波动。
中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。
长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。
综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。
A股：市场窄幅震荡,风格边际切换
市场回顾：上周海外市场波动继续，国内市场分化加大，创业板与科创板出现较大的回撤，但受益于金融、消费等板块的拉动，上证指数整体窄幅震荡，目前仍位于上升通道之中，整体强势格局未变，未来仍重点关注3930左右的强支撑线以及20日线的支撑作用，预计指数短期将延续震荡走势。
市场展望：上周市场科技成长板块依然受海外市场波动的影响较大，出现一定的回撤；进入四季度后，机构高低切的动机加强，继红利方向走强后，消费、医疗等内需方向也有不错的表现，这也与外需走弱以及年内重要经济会议临近有关；同时，偏小微盘和题材炒作的机会持续演绎，微盘股指数续创新高。总量层面，关于年底重要经济工作会议对于2026年经济工作定调的预期已经开始逐步出现。展望下周，重点关注美国核心数据发布后美联储降息预期的边际变化以及海外市场能否企稳回升，预计指数整体将维持震荡走势，等待进一步的方向性指引。基本面维度，10月居民存款搬家趋势延续，有望在资金面形成支撑，但M1增速放缓，关注对市场叙事的影响；受出口拖累，10月工增增速走弱，关注内需及红利方向的交易性机会；美国关键数据缺失，导致市场降息预期边际下降。
港股：外部流动性紧张扰动市场，市场或继续震荡，等待降息预期回升
资金面看，港股市场维持净流入态势，但边际上南向和海外资金净流入量有所放缓，主动外资继续流出但流出幅度同样放缓，仍受到美元流动性趋紧的一定影响。
基本面看，10月宏观数据明显结构分化，其中工业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落，投资下滑部分可能是财政需求前置的影响和反内卷对产能投资的抑制，但地产投资加速下滑或指向地产行业尚未走入良性循环阶段，或需政策进一步扶持；不过基本面亦出现不少积极信号，通胀数据转强同时社零中耐用品消费出现改善迹象印证消费有所好转。
上周恒指、国指、恒生科技分别上涨1.26%、1.41%和下跌0.42%，整体先扬后抑震荡格局不改。与亚太市场相似，港股市场仍受到美联储降息预期降温和流动性紧张的影响，虽然关门结束有望缓解流动性紧张，但降息节奏不清晰或持续扰动市场。从联邦基金利率期货观察市场对12月降息预期已落在暂停降息区间，后续走势更多取决于就业数据，若就业数据好于预期外围市场恐慌情绪有望缓解，但市场风险偏好的回归可能更多在于美联储何时转鸽，在此之前仍需警惕外部流动性扰动，但基本面出现更多积极信号有望支撑市场明年预期维持在高位。
美债：政府初步重启，经济能见度较差，货币政策分歧亦较大，关注对等关税裁决进展
美债方面，上周美债收益率先下后上。当地时间周一起市场预期政府停摆结束，风险偏好略有回升，美债震荡偏弱，周二ADP数据显示劳动力市场放缓，降息预期升温，另有报道称，美国银行监管机构就放宽银行资本要求达成一致，加强了银行加大持有国债的能力，周四特朗普签署结束政府停摆的相关法案，由于缺乏期间经济数据，美联储官员偏谨慎，暗示不赞同12月进一步降息。周五，美债市场跟随避险情绪大幅波动。全周来看，10年期美债收益率上行3.0bp，收于4.14%，2年美债收益率上行7.0bp至3.62%。
展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导持续，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，关税成本传导已略有显现，通胀总体尚处于温和抬升状态，近期美联储如期降息25bp，但内部分歧较大，表态偏鹰，联储对后续通胀形势仍有担忧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税、移民、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。
国内债券：股市大体维持震荡，经济数据总体偏利多，债市窄幅震荡
上周股市大体维持震荡，经济数据方面，通胀数据强于预期，经济数据延续偏弱，金融数据低于预期，总体环境利多债市，但债市反应较为平静，央行三季度货币政策执行报告部分内容表述有细微调整，总体定调变化不大。全周来看，10年期国债收益率持平于1.81%，1年期国债收益率上行0.6BP至1.41%。
国内经济方面， 10月，国内经济在经历9月的短暂企稳后，整体呈现出总量边际放缓的特征。工业生产、服务业生产、固定资产投资及商品零售总额同比增速普遍低于前值。尽管其中受到工作日数量及基数的影响，但需求端的牵引力不足，尤其是投资领域增速持续下滑，仍是当前经济面临的主要挑战。不过，消费结构性亮点（服务消费和必选消费领域回暖）以及就业形势的稳定，为经济运行提供了一定韧性。总体而言，10月经济在复杂多变的内外环境下，正处于平稳趋弱、延续磨底的状态，政策需继续维持支持力度以巩固回升基础。展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察年内稳增长政策对经济内生动能的持续带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。
黄金：降息预期反复，黄金周度冲高回落
黄金方面，上周国际金价先扬后抑，COMEX黄金上涨1.86%，伦敦现货金上涨2.05%，沪金现货AU9999上涨3.39%。ADP就业数据走弱强化了市场对美联储降息的预期，亚特兰大联储主席博斯蒂克意外表态支持明年2月降息，且特朗普政府或将提名更偏鸽派的接任者，推动美元走弱，金价一度升至4245.1美元/盎司。随后，特朗普签署临时拨款法案以避免政府停摆，同时多位美联储官员释放鹰派信号，使市场对12月降息的概率回落至约50%，金价承压回落并跌破4100美元/盎司，全周走势体现出在政策预期反复中冲高回落的特征。
中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，10月央行连续第12个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。
综上，短期黄金快速上行阶段或告一段落，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。
原油：供应过剩博弈地缘风险，原油窄幅震荡
上周国际油价窄幅震荡，ICE布伦特原油上涨1.04%，NYMEX WTI原油下跌1.16%，INE原油上涨0.11%。供给端，一方面OPEC月报对第三季度全球原油市场预估从供应短缺转向供需平衡，IEA连续第六个月上调明年全球石油供应过剩量预测，供给过剩压力对油价形成压制；另一方面，美国宣布针对委内瑞拉的“南方之矛”军事行动加剧地缘政治紧张，为油价提供支撑。需求方面，美国EIA原油库存增幅录得今年7月25日当周以来最大，反映出短期消费受季节性因素制约。全周来看，油价在供应过剩与地缘风险的双重影响下反复拉锯，最终维持震荡走势。
中期来看，原油市场供需分化，但需求疲软正成为主导因素。供给端，欧盟对俄第18轮制裁、伊拉克油田遇袭及OPEC+暂停增产信号虽一度带来支撑，但供应收紧的利好正被市场逐步消化。贝克休斯数据虽显示美油钻井数下降，亦未扭转市场悲观情绪。焦点已转向需求端，全球贸易摩擦的长期不确定性正持续扰动供应链，对实体经济和原油消费动能的压制作用日益凸显。
整体来看，供给端利好出尽，需求端疲态尽显，油价短期反弹空间受限。WTI多头仓位创17年新低，反映市场买盘信心严重匮乏。若无需求端超预期改善，油价中枢恐将承压并加速下移，中期维持偏空观点。
特别声明
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
本报告的产生基于国金证券及其分析人员认为可信的公开资料，但国金证券及其分析人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。
客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要请单独咨询投资顾问。本报告反映编写分析师/分析人员的不同设想、见解及分析方法，报告本身、报告中的信息或所表达意见不构成投资建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。
免责声明：本栏目刊载的信息仅为投资者教育的目的，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本栏目力求信息准确可靠，但对信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。投资有风险，入市需谨慎。
来源：新浪财经