摘要：2025 年一季度公司营业总收入 68.53 亿元，归母净利润 12.70 亿元，基本每股收益 1 元；中期营业总收入 148.10 亿元，归母净利润 18.15 亿元，基本每股收益 1.09 元；前三季度营业总收入较中期进一步增长，扣非净利润实现同环比转正，
经营拐点显现 + 商誉隐忧并存！华润三九2025 三季报深度解析及年报预测
2025 年一季度公司营业总收入 68.53 亿元，归母净利润 12.70 亿元，基本每股收益 1 元；中期营业总收入 148.10 亿元，归母净利润 18.15 亿元，基本每股收益 1.09 元；前三季度营业总收入较中期进一步增长，扣非净利润实现同环比转正，经营拐点初步显现。公司近 5 年资产负债率稳定在 36% 左右，2025 年 Q3 剔除预收账款后为 32.7%，有息负债约 50 亿元，货币资金 64 亿元，叠加 29.52 亿元交易性金融资产，流动性极为充裕。截至 2025 年第三季度末，公司商誉余额达 70.45 亿元，占总资产比例 12.5%，占净资产比例约 33%，商誉规模处于较高水平。
2019-2024 年公司整体毛利率从 67.5% 下降至 53.5%，主要受高毛利处方药业务占比下降影响，但仍处于行业高位，利润空间充足。处方药业务受集采、限抗等政策影响，毛利率从 2019 年的 80% 降至 2024 年的 47.5%，不过随着天士力并入后的 “百日融合” 推进，其创新药研发管线将为公司长期竞争力赋能。CHC 核心业务作为公司基本盘保持稳定，与天士力的处方药核心、昆药集团的三七产品及精品国药形成协同矩阵，品牌、渠道和研发优势进一步巩固。
公司核心题材聚焦中药概念，深度受益于老龄化进程和国家对中药发展及银发经济的政策支持，是中药 OTC 龙头企业。同时叠加并购重组概念，通过 “内涵 + 外延” 双轮驱动战略，先后整合澳诺制药、昆药集团、天士力等优质资产，构建了多元化业务布局。此外，公司旗下 “999” 国民品牌具备大健康概念属性，产品线覆盖感冒、胃肠、皮肤、骨科、儿科等多个自我诊疗领域，契合大众健康消费需求。
中药配方颗粒市场随着标准转化推进持续增长，预计 2025 年市场规模将达 800 亿元，年复合增长率保持在 12%-15% 以上，行业长期成长逻辑坚实。中医药行业竞争格局呈现头部集中趋势，头部企业凭借全产业链布局、政策红利及技术优势主导市场，公司在中药配方颗粒领域占据 9%-15.8% 的市场份额，位列行业前三，充分受益于行业集中度提升趋势。
集采政策持续推进，可能对公司处方药业务的营业收入及盈利能力造成进一步压力。医药行业合规监管深化，短期内会影响学术推广和产品进院工作，增加经营不确定性。商誉规模较大，若并购标的业绩不及预期，可能面临大额商誉减值风险，直接侵蚀利润。中药材价格受自然条件、供需关系等多重因素影响，波动可能压缩产品利润空间。药品研发周期长、投入大、失败率高，公司研发管线推进存在不确定性风险。1.)收入假设：
Q4为传统感冒高发季+年末医院备货，近五年Q4占全年营收比重27%-29%。
2025前三季收入219.86亿元，按28%占比倒推，全年营收约219.86/(1-0.28)=305亿元；考虑并表增量，中性预测全年营收309-311亿元，与券商一致预期309.9亿元基本吻合
2.)净利率假设：
前三季净利率13.19%，Q3单季已回升至7.5%（一次性并购费用减少）。假设Q4销售费率环比略降、毛利率维持53%，净利率有望修复至14%-14.5%。盈利测算：归母净利=309亿元×14.2%≈43.9亿元；考虑到剩余并购费用与财务成本，保守给予1.5-2亿元折扣，预测2025年归母净利约34.0-35.5亿元，中枢34.2亿元，与券商一致预期33.99亿元几乎一致
每股收益：按最新股本16.62亿股计算，EPS≈2.06元，对应当前股价30.9元，PE约15倍，处于近五年中枢偏低位置
综合测算，2025 年公司全年营业总收入预计在 480 亿元 - 495 亿元之间，归母净利润预计在 59 亿元 - 63 亿元之间，基本每股收益预计在 3.55 元 - 3.75 元之间，业绩整体呈现稳步回升态势。
华润三九作为中药行业龙头企业，凭借 “内涵 + 外延” 双轮驱动战略构建了强大的业务协同矩阵，2025 年三季报已显现经营拐点，扣非净利润同环比转正验证了整合成效。公司流动性充裕、毛利率保持行业高位，叠加中药行业政策红利与老龄化需求支撑，长期发展价值凸显。但需警惕集采政策冲击、商誉减值、原材料价格波动等潜在风险。整体来看，随着并购整合协同效应持续释放及创新药管线推进，公司有望重回稳健增长轨道，业绩具备进一步提升空间。
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来源：灵思致远学苑一点号
