摘要：核心观点：综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。我们统计的20个领先指标中，能预示到明年数据的有11个，其中，7个指标指示明年Q1或整个上半年外需或趋向回升，1个指标显示明年Q1或趋平、Q2开启回升
核心观点：综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。我们统计的20个领先指标中，能预示到明年数据的有11个，其中，7个指标指示明年Q1或整个上半年外需或趋向回升，1个指标显示明年Q1或趋平、Q2开启回升，1个指标显示欧元区库存周期明年初或震荡，仅有2个指标显示明年有回落压力，但都是聚焦于“局部”的指标，包括行业协会预测电子产业链贸易增速明年微幅下滑，市场数据预测明年全球汽车销量增速回落。但，需要警惕的是，确实存在外需较大幅偏高于领先指标当前水平通常指示的中枢水平的情况，可能预示存在需求前期透支后回调的风险，后续需要密切关注。细节详见图表43。
正文内容
先抑后扬——20个领先指标看外需走势
对于明年宏观环境而言，外需好坏至关重要，其直接影响中国出口，也会影响PPI的上行动能（《出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》）。但，当前在关税冲击传导效果以及贸易政策反复摇摆的不确定性下，对明年出口情况做出预测将变得更加困难，本文尝试从多个逻辑维度出发，寻找外需的一系列领先指标，以期帮助把握明年出口基准。
（一）全球贸易与运输指标
第一类外需的领先指标是直接关联于贸易的全球贸易与运输指标，主要有四个，详见图表1。具体而言：
1、指标一：波罗的海干散货指数（BDI），预示外需应继续回升至年底
如果从BDI同比的领先角度看，全球货物出口量增速应该继续回升至年底。但从BDI同比与全球货物出口量增速的差距来看，全球货物出口量增速或面临“超涨”后的回调压力。
2、指标二：全球货物贸易晴雨表指数，预示外需7-8月趋于上行
指标介绍：Goods Trade Barometer是由WTO编制的全球货物贸易综合性领先指标，根据WTO，其可提前3至4个月预示全球货物贸易量的变化。
数据现状：从晴雨表指数的领先性推断，全球货物贸易量截至7-8月或仍倾向于趋势上行。
3、指标三：航空货运需求，预示四季度外需增速应温和放缓
指标介绍：空运业已被证实是衡量全球贸易的及时指标，也是经济活动转折点的早期信号。国际航空运输协会(IATA)按月公布航空货运需求统计，以货运吨公里（CTK）衡量，即货运量×运输距离。根据WTO报告，航空货运需求的趋势变化领先贸易活动2-3个月。
数据现状：从航空货运需求的领先性推断，四季度全球货物贸易增速或温和放缓。
4、指标四：全球货物贸易即时预测指标，预示四季度外需环比增长放缓
指标介绍：该指标是UNCTAD基于数据和模型对每个季度全球贸易季调后环比增速的即时预测，UNCTAD每周将最新数据输入以更新预测值，类似于亚特兰大联储的GDPNow。
数据现状：即时预测指标显示，四季度全球货物贸易额环比增长或放缓，但同比增速或趋势抬升。
（二）全球工业与商业信心指标
第二类外需的领先指标是工业与商业信心指标，其对外需的领先性根本上来源于，全球可贸易外需与全球工业生产周期同步，而工业生产周期本身有一系列领先指标（详见图表10）。具体而言：
1、指标一：G7 OECD综合领先指标，预示中国出口四季度初震荡，随后温和回升至明年初
针对全球工业生产周期，领先指标或预示今年四季度全球工业生产增速或趋于回升，但是，相比于OECD综合领先指标同比的变化，全球工业生产增速的抬升斜率明显偏陡，这可能预示其后续面临回调风险。
若单独针对中国出口观察，从OECD综合领先指标同比变化率的领先性推断，中国出口累计同比四季度初或低位徘徊，随后一直保持温和回升态势到明年初。
2、指标二：摩根大通全球制造业PMI新出口订单，预示未来1-2个月外需温和回升
就新出口订单指标的领先性而言，其或预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升，但，上半年全球货物贸易量增速明显超出通常应与之相配的新出口订单水平，可能预示着下行风险。
分地区来看，新出口订单预示着贸易方面，未来1-2个月新兴强、发达弱趋势或延续。特别注意，美国采购活动持续扩张，预示着在美方考虑加征行业关税前夕，市场需求或将进一步提前释放。其中电子行业特别值得关注。
3、指标三：摩根大通全球制造业PMI未来产出预期，预示制造业产出增长有下滑风险
从制造业PMI产出 vs 未来产出预期分项指数视角观察，制造业实际产出增长持续超出企业预期，这意味着近期制造业产出的回升主要源于企业认为未来将要消退的暂时性因素，可能包括关税政策不确定性带来的采购需求前置、夏季资产价格（特别是股票）上涨带来的临时性支出提振等，或预示着未来实际产出增长持续性存疑。
（三）金融周期指标
第三类外需的领先指标为金融周期指标，逻辑源于金融周期对制造业周期的领先性（详见图表22）。具体而言：
1、指标一：海外央行降息周期追踪器，预示未来9个月外需温和回升
全球自2024年Q3开启一轮大幅降息周期，其或助力未来9个月全球工业生产温和修复，特别是考虑到美国已经开始降息，其可能加速这一复苏进程。
2、指标二：全球货币政策追踪指数，预示外需短期调整压力、明年上半年稳中有升
指标介绍：Council on Foreign Relations统计美国、欧元区、日本、英国、中国、澳大利亚、加拿大等7个地区的货币政策变化情况，将加/降息或者量化宽松/紧缩政策量化为指数值，按各地区占全球外储份额做权重计算加权平均值。指数最终取值范围-10~10，指数越低代表政策越宽松。
数据现状：近期来看，2-3月全球货币政策追踪指数有一波中枢抬升（意味着货币政策收紧），或预示短期内（或在四季度末）全球工业生产面临一定调整压力。远期来看，明年一季度全球工业生产增速或维持平稳，明年二季度末或受今年9月全球货币政策放松的影响而中枢趋势抬升。
（四）商品与行业指标
第四类外需的领先指标是重点商品与行业指标，逻辑在于，特定产业，如电子产业链和汽车产业链，在全球贸易中占比较高，意味着若这类行业需求景气趋于回升，则很有可能拉动全球贸易需求景气。具体而言：1）全球半导体销售额增速及预测值，或预示明年ICT需求具有韧性，回落幅度较温和；2）费城半导体指数，或预示至少明年上半年ICT需求仍偏强；3）GlobalData全球汽车销量预测，或预示明年汽车贸易需求低位震荡
（五）地区层面领先指标
第五类外需的领先指标，我们关注重点经济体的贸易需求情况，特别是欧美，其具有重要的终端需求国地位，2024年剔除欧盟内部贸易以后，欧盟和美国合计占全球总进口比例约为29.2%。具体而言：
1、美国制造业或库存周期领先指标，或预示明年上半年需求趋于温和回升。
2、欧元区制造业或库存周期领先指标，指示库存或超额累积，明年初库存周期或大体平稳
风险提示：外需领先指标不全面，历史的领先关系不能指示现在，贸易政策波动超预期，关税影响传导超预期。
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华创固收
2025/10/28
10月27日，2025金融街论坛开幕，中国人民银行行长潘功胜出席开幕式并表示：去年人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作；实践中，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行；今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，暂停了国债买卖；目前，债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作。
复盘：2024年以来央行买卖国债如何操作
（1）买债阶段：2024年国债持仓增加1.35万亿。2023年10月中央金融工作会议提出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，2024年8月央行首次进行公开市场买卖操作时，且通过“买短卖长”的方式开展，首月买入5000亿元短国债，卖空长债4000亿元，合计净投放1000亿元，9至11月停止“卖长”转为“买短”的操作，月度净买入规模维持在2000亿元附近，12月或为在年末关键时点加大呵护，单月净买入规模进一步抬升至3000亿元。整体看，2024年央行报表“对中央政府债权”科目环比增加1.35万亿。
（2）到期阶段：2025年1至9月央行持仓国债到期接近0.66万亿。2025年央行暂停买债后，由于此前买入国债为1年及以下的短期限国债，受存量债券自然到期的影响，2025年1至9月，“对中央政府债权”科目环比减少6567亿元，占去年买债扩张总量的50%。
机制：国债买卖是基础货币投放渠道的创新，关注买债期限的选择
降准空间有限的情况下，央行基础货币投放渠道需要进一步拓展。央行基础货币投放过去依赖降准和公开市场操作两条腿走路，当前降准空间有限的情况下，今年仅开展1次0.5个百分点的降准操作；基础货币投放主要依靠MLF及买断式逆回购进行。但从成本角度观察，MLF、买断式逆回购等公开市场投放参考同期限银行间市场负债进行定价，而降准作为“0成本”资金对于银行或更加占优，后续国债买卖或可作为降准的替代性工具补充基础货币投放。
关注国债买卖再次重启后的机制安排。（1）央行重启购买国债，“对中央政府债权”科目规模或有扩张，有助于提升央行资产安全性和流动性。当前“对中央政府债权”科目占央行总资产的比重仅为5%；央行持仓国债占国债存量比重去年年末的9%下降至6%左右，与海外央行比后续仍有拓展空间。（2）长期看，重点观察买债期限的选择是否向中长期拓展，以及在政府债券发行过程中，央行与财政之间的配合机制如何调整。
债市影响：情绪快速释放后，理性看待利率下行空间
当前央行重启买债，情绪带动下10y收益率下台阶至1.8%附近震荡，后续对于二级定价的影响或相对有限，或难期待短端快速下行带动打开长端空间。对于短端而言，今年5月以来，大行二级市场买入国债明显增加，后续央行重启买债大行或首先卖出存量资产，集中开展二级市场买入的压力或弱于去年，由此对于二级定价的影响或也相对有限。对于长债而言，今年债市投资者对于事件冲击的反应较快，买债重启带动情绪释放，10y国债收益率快速下台阶至1.8%附近，短期或围绕该点位震荡；后续来看，央行买债或意味着对于当前债市点位的认可，叠加前期利空因素释放较为充分，收益率上行空间不大，但对于债市的利好影响，仍需具体观察央行买债的规模、期限等机制选择。当前对于央行买债的利好交易，仍建议小幅度操作；若年底前基金费率新规落地带来的市场影响释放完毕，年末行情或更加顺畅。
风险提示：流动性摩擦加大。
来源：新浪财经
