摘要：Hello，大家好，今天和大家聊聊英搏尔这家公司，英搏尔是一家专注于新能源领域电驱动及电源系统研发、生产的高新技术企业。为什么介绍这家公司，因为其是多家新能源汽车的动力系统供应商，重要的是其第二增长曲线为低空经济龙头亿航智能eVTOL提供动力。

Hello，大家好，今天和大家聊聊英搏尔这家公司，英搏尔是一家专注于新能源领域电驱动及电源系统研发、生产的高新技术企业。为什么介绍这家公司，因为其是多家新能源汽车的动力系统供应商，重要的是其第二增长曲线为低空经济龙头亿航智能eVTOL提供动力。

接下来，先看下英搏尔已有业务的行业情况即中国汽车的销量情况，2019年汽车总销量为2577万辆，截止到2024年为3143万辆，年均增长率为4%。其中，新能源车增速较快，2021年至2024年年均增长率达到52%，2024年新能源车销售已占比总车销售40%，未来3年新能源车仍会继续渗透并且能保持20%增长速度。这个增速也为英搏尔的电驱动及电源系统提供了增长的契机，当然，如果业务只作用在新能源车上，以公司现有的竞争力和市场份额，未来发展的潜力仍然是有限的。所以接下来的第二曲线才是公司的重磅内容。

公司的第二增长曲线：为低空经济提供动力，公司的“集成芯”技术产品具有体积小、重量轻、功率密度高等特点，高度契合 eVTOL 电推进系统的需求。“集成芯”并不是一款单一产品，而是英搏尔在其产品线之上的一个集成化平台 / 架构理念。例如六合一动力系统集成了驱动总成和电源总成，包含电机、电控、减速箱、车载充电机OBC、高压配电盒PDU、DC-DC转换器等六大部件。当然，这个套装其他公司也能生产譬如卧龙电驱，星驱科技，精进电动，汇川技术等。公司的技术优势是什么呢？公司“集成芯”驱动总成产品重量轻、体积小、功率密度高，便于平台化、自动化、规模化生产，拉开了与市场同等级驱动总成产品的代际差距，具有明显的竞争优势。

这里我们可以介绍一组数据，用英搏尔介绍过的全集成动力总成8in1系统为例，其采用油冷扁线电机方案，控制器应用SiC器件，寿命长达60万公里，系统重量

综合分析上述数据，如果这些参数真正达标，英搏尔的产品就不只是“能用 /能跑”的级别，而是能在竞争中抢有更高端市场份额、赢得较好溢价、被更多整车 /eVTOL厂商选用的那个梯队。尽管当下公司还未有该产品，但是，其油冷+扁线电机方案，SiC 器件，800V 平台化架构等均属于行业前列，未来公司只要继续重视研发，不掉队，前景还是光明的。

接下来，我们看看公司近些年的驱动系统，电源系统及零部件的销售情况。英搏尔（Inovance）在2020 年之前主要专注于电机控制器（VCU）、电机、减速器等电驱系统的研发和生产。而在2020年之后，公司开始调整战略，逐步将OBC（车载充电机）、DCDC（直流-直流转换器）和PDU（功率分配单元）等组件整合成电源总成，并将电机、电控和减速器等组成电驱总成。这种战略调整使得公司能够提供更为完整的动力系统解决方案，满足新能源汽车对集成化、高效能和高可靠性的需求。从表1也可看到，公司在2020年电源总成和电驱总成开始发力，并且电源总成逐渐展露头角，2024年，电源总成占比总营收54%，年复合增长率201%，增速非常块，然而，电源总成毛利率出现缓慢的下滑，不过瑕不掩瑜。电驱总成增速也很快，年复合增长率约为 67%，不过电驱总成的毛利率太低，几乎薄利多销不赚钱了，2025年中似乎开始转好，这两块业务已然成为公司未来发展的主要方向。电机控制等生产不具备技术壁垒，虽然毛利率较高，未来可能不再是重点项目。

表1. 驱动系统，电源系统及零部件的销售情况

通过上述分析可发现公司受益于新能源车崛起的洪流，主动调整战略，并在激烈的竞争市场中分得了一杯羹。接下来看看公司的最终盈利情况,公司的营收从2019年的3.18亿做到了2024年的24亿，增速相当的不错，但是我们发现其营业毛利率却逐年下降，从最高19.7%下降至14.8%，营业毛利率的下降主要是因为高毛利的电机控股增速慢，而增速较快的电源总成和电驱总成毛利率较低使整体呈现下降趋势，公司的营业毛利率接近了电源总成毛利率，而电源总成在2024年占比总营收为60%，未来毛利率大幅下滑的可能性较小，大概率会维稳在现有毛利率。2024年，公司的三费占比总营收为13%，其中研发费用占三费的60%，属于高效管理，也说明公司重视研发，这也是文章最前面看到的公司各细分产品均属于行业前列，研发效率较高。由于公司的毛利率较低，且研发支出较大，最终营业利润只有0.5亿左右，这0.5亿还是其它收益贡献的--来源于政府补助。公司历年来不赚钱，所以公司只有一条破釜沉舟之路即做到行业前列，吃掉更大份额。虽然2024年之前，公司的营业利润几乎为0，但是，营收和营业利润有一个平衡点，这个和亿航有点相似，譬如说公司营收突破30亿，甚至更多，那未来利润才会真正实现增长，个人的直观感受是今年是营业利润的元年，未来随着营收大于30亿，利润会逐步释放。

营收表

我们继续看看公司的现金流情况，公司的经营现金流净额从2023年开始传递出了好的信号，尤其是2025年中。但是，由于公司资本开支较大，从2020年、自由现金流就是负的，说明公司一直缺钱。做任何事都只能借钱或者发债，2025年中，这一现象似乎出现好转。

现金流量表

最后，我们看看公司的质地如何？账上现金截止到2025年中还有9.8亿。有一个指标值得注意是公司的应收账款在2024年达到了8.5亿，占总营收的35%，这个比例偏高，这种占比说明其账期压力不小，对现金流影响较大。根据英搏尔2024年度应收账款账龄结构，1年内应收占比为80%，但2年以上应收账款已达19%，其中2-3年账龄占比14.5%，3年以上占比4.6%。理论应计提坏账准备金额约为7867万元，而公司实际仅计提3889万元，存在约3978万元的计提缺口。2024年存货9.57亿元对应39.5%的存货营收比，整体处于合理范围。其中，库存商品2.7亿，占比总存货28%，总营收11%，均在合理范围内。存货周转率2.29次/年（行业正常大约4次/年），偏低，存货周转较慢。存货周转天数159天偏长，（行业正常小于90天）存货积压具有一定风险。2024年，公司的固定资产为8.1亿，在建工程为7.18亿，在建工程主要为珠海研发中心建设（1亿），新能源汽车动力总成智能厂（3.3亿），宿舍楼建设（2.4亿），建成后公司将释放产能20 万套第三代电驱总成产品+40 万套第三代电源总成产品的生产能力。预计达产后产值不低于60亿元，与现有工厂配合将实现超100亿产值。2024年公司的电源总成+驱动总成已经实现103万套，产能已接近上限，扩产是有必要的。

资产负债表

总结：通过上述分析，我们发现公司已成功开发扁线电机和SiC技术的800V平台化架构的第三代六合一动力系统，高度平台化的“赋能砖”电机控制器（功率覆盖30kW-500kW，电压兼容200V低压平台到1200V高压架构），以及双绕组双电控的eVTOL油冷电推进系统（密闭系统，高功率密度、高转矩密度，扁线系统槽满率高），这些技术使得公司可根据市场需求灵活的调整产品，当然这些技术与国外的一些优质的公司还有一定差距，总的来说，技术上算是中上。公司未来的增长主要来源于电源系统和驱动系统，这两块业务近几年增速较快，随着新能源车继续普及化和市占率的提高，公司会继续受益。低空经济有望成为未来重要的业绩增长驱动，今年亿航的销量约300架eVTOL左右，明年保守500架，越往后发展，前景越好，所以，公司真正受益且业绩大幅提升最起码需要等到2-3年之后。

我们再看看公司的财务状况，公司的营收虽然增速还不错，但是由于毛利率的下滑以及研发费用的增加，导致营业利润在去掉政府补助后几乎为零。通过市占率第一的迈威斯总结得出：1. 净利润率较低只有6%左右；2. 由于研发的持续增大，且毛利率微降，导致增收不增利，这也是本人比较担心的地方，因为英搏尔是否会陷入这个死亡循环呢？毕竟该领域应收和应付较大，表明回款是个不小问题，另外公司的现金流净额存在较大缺口。通过计算我们发现公司的营业毛利率未来能维稳在13%-15%区间，研发费用按照20%增速，当公司营收突破30亿，能贡献营业利润约0.5亿（未加政府补助），公司的现金流从2025年开始转正，未来资本开支会显著降低，因为短期的产能足够用了，相应的自由现金流也会充裕起来。公司的资产端应收和存货较高，且存货周转率低，这两个指标未来需要持续关注，短期和长期借款在合理范围内，无需忧虑。所以，初步计算了下30亿营收是公司真正的产生收益元年，40亿营收可能对应2亿净利润。最后，我们看下公司的估值情况，总股本+可转债转股+股权激励约3.22亿股，公司如果利润为2亿，股价28元，估值约45倍，这个估值较高，2亿的利润基本上透支了2026年的业绩。所以，短期具有较高的业绩兑现风险。

来源：馬尔斯