摘要：安佑认为，我国前三季度净出口对现价GDP增速贡献达34%，出口链对工业（尤其制造业）拉动范围更广，在消费和固定资产投资均回落下，外需是中国经济保持韧性的核心，也是我方提出“贸易战不愿打”的关键所在。特朗普再次启动301调查，为马来西亚磋商和APEC元首会晤积攒
核心观点速览
安佑认为，我国前三季度净出口对现价GDP增速贡献达34%，出口链对工业（尤其制造业）拉动范围更广，在消费和固定资产投资均回落下，外需是中国经济保持韧性的核心，也是我方提出“贸易战不愿打”的关键所在。特朗普再次启动301调查，为马来西亚磋商和APEC元首会晤积攒筹码，在双方互有牵制下，关税战难有恶化，有利于风险偏好抬升，中美股市均已创出新高。上证指数突破前期震荡箱体上沿，若中美谈判顺利，有望越过4000点，但高层对股市的合意状态更偏稳健，后续将面临一定压力，震荡攀升应为主基调。央行表态维护股、债、汇的平稳运行，控制并降低波动率或已成主要考量。央行增量续做MLF，在中美会谈和税期压力下，呵护资金面的方向不改。前三季度GDP增速达5.2%，完成全年目标无忧，稳增长压力减轻，财政与货币政策均无新增预期。短期来看，债市缺乏利多驱动，收益率向下空间有限，整体尚未摆脱逆风期，建议偏谨慎，等待调整后的波段机会。
一、债市策略总览
1.1 海外部分美国10月Markit制造业PMI初值（52.2）和服务业PMI初值（55.2）均超预期，均较前值回升。制造业订单创2024年2月以来新高，但就业指标出现回落，劳动力市场呈现疲态；原材料支付价格指数持续高企，销售价格指数回落，企业未有效转移关税价格压力。10月密歇根大学消费者信心指数（53.6）低于预期，连续四个月下滑，一年期通胀预期（4.6%）小幅下降，长期通胀预期（3.9%）出现回升。在能源价格拉动下，美国9月CPI同比（3%）略高于前值2.9%，低于市场预期，核心CPI环比（0.2%）连续三个月回落。在住房项拖累下，服务价格环比（0.2%）持平于21年9月以来最低水平。美国经济表现尚可，后续信心依然不足，随着通胀压力短期缓解（未来仍存扰动），以及政府延续停摆，美联储本周大概率降息25个基点。叠加QT转向，美债仍存在下行空间。在库存下降+地缘局势不稳+制裁俄罗斯下，油价短期将维持强势，但上涨空间有限。欧元区10月制造业PMI（50）回升至荣枯线；服务业PMI（52.6)亦较前值上涨，并创14个月以来新高，德国表现强劲，法国延续萎缩。继惠誉9月下调法国评级后，标普也同样下调。高市早苗预实施积极的财政政策，日本股市创历史新高。日本最大工会组织宣布，将在2026年劳资谈判中寻求第四年大幅加薪。9月核心CPI同比（2.9%）较前值回升0.2个百分点，日央行年内仍有加息预期。综合来看，美元指数难以维持强势，人民币兑美元汇率将保持小幅升值态势。
1.2 国内部分我国2025年三季度实际GDP同比（4.8%）略超预期，GDP平减指数跌幅收敛至-1%，连续十个季度为负，名义GDP仅为3.8%，大幅低于上半年4.3%，微观体感较差。在出口拉动下，9月工业增加值同比（6.5%）超预期，环比（0.64%）略高于历史季节性0.57%（2015-2024年，下同）。9月出口交货值同比（3.8%）较前值大幅回升4.2个百分点，与海关出口数据强劲相印证。9月工业企业产销率累计值（95.9%）创2001年以来新低，供需结构依然不平衡。9月服务业生产指数同比（5.6%）持平于前值，表现较为平稳。在中秋错位和以旧换新政策退坡下，9月社零同比（3.0%）较前值回落0.4个百分点，环比（-0.18%）大幅弱于季节性0.93%，餐饮表现不及商品类。我国人均和城镇人均可支配收入三季度累计同比分别为5.2%和4.5%，分别较一季度下滑0.4和0.5个百分点，远低于个人所得税累计同比9.7%，后续消费增速仍面临较大压力，尤其城镇居民（房地产拖累+失业率上升）。1-9月固定资产投资同比（-0.5%）五年来罕见转负，三大项全部走弱，广义基建投资同比（3.3%）创2021年12月以来新低；在高基数+反内卷+产业链外迁+设备更新改造退坡下，制造业投资同比（4.0%）创2021年2月以来新低；9月70个大中城市新房售价环比跌幅（-0.4%）走扩，1-9月房地产开发投资同比跌幅（-13.9%）较前值扩大1个百分点，创1999年有统计数据以来新低（扣除2020年2月疫情低点-16.3%），行业整体仍在寻底。1-9月民间投资同比（-3.1%）较前值回落0.8个百分点，创2020年8月以来新低，信心有待进一步恢复。十五五方向以现代化产业体系和科技为主，亦需政策加力托底，避免经济失速下行。
1.3 核心观点
安佑认为，我国前三季度净出口对现价GDP增速贡献达34%，出口链对工业（尤其制造业）拉动范围更广，在消费和固定资产投资均回落下，外需是中国经济保持韧性的核心，也是我方提出“贸易战不愿打”的关键所在。特朗普再次启动301调查，为马来西亚磋商和APEC元首会晤积攒筹码，在双方互有牵制下，关税战难有恶化，有利于风险偏好抬升，中美股市均已创出新高。上证指数突破前期震荡箱体上沿，若中美谈判顺利，有望越过4000点，但高层对股市的合意状态更偏稳健，后续将面临一定压力，震荡攀升应为主基调。央行表态维护股、债、汇的平稳运行，控制并降低波动率或已成主要考量。央行增量续做MLF，在中美会谈和税期压力下，呵护资金面的方向不改。前三季度GDP增速达5.2%，完成全年目标无忧，稳增长压力减轻，财政与货币政策均无新增预期。短期来看，债市缺乏利多驱动，收益率向下空间有限，整体尚未摆脱逆风期，建议偏谨慎，等待调整后的波段机会。
二、利率债方面
在中美关系阶段性缓和+四中全会政策定调落地+资金面宽松+四季度稳增长压力减轻下，市场震荡偏弱，收益率（除2年期）均较上周上行，期限结构略显熊平。国开债—国债利差整体收窄，国债（30Y-10Y）利差仍处2024年以来97.4%高分位，10Y-1Y利差亦小幅压缩。10年国债完成活跃券切换（由250011转至250016），利差由前周的7.5BP收窄至6.5BP。本周税期与跨月叠加，有8672亿逆回购和5643亿存单到期，MLF增量续做2000亿，资金面压力不大。目前，公募基金久期持平于1.91年，债市杠杆率微降至103.7%。市场整体震荡偏弱，宜维持中性久期，以波段操作为主。
三、城投债方面
上周收益率全线下行。信用利差全部收窄，期限利差（3Y-1Y）大多收窄，仅 AA-走扩。今年以来，共有 180 只城投债（671.32 亿元）公布提前兑付计划，上周新增规模（4.3 亿元）环比略有下降。上周，城投债净融资为-90.56 亿，今年以来净偿还 4,628.22 亿元，周净融资额持续为负，存量规模延续压降趋势。上周，理财规模维持正增，但仅较前一周环比升189 亿至 32.50 万亿，弱于三年季节性。建议继续适度下沉，并控制久期在 3 年以内。 DM 显示，HY 城投美元债平均收益率大幅下行 11.25个基点。WIND显示，上周城投离岸债净融资额为-2.21 亿美元，今年以来净融资额为0.11 亿美元（再度由正转负）。在化债+资产荒+美联储降息（QT转向）下，建议继续增配。
四、地产债方面
上周收益率、信用利差、期限利差（3Y-1Y)方面大多收窄。2025年第 43 周，68 城新房成交同环比下降，20 城二手房成交面积同比下降，环比增长；100 城土地成交面积同比下降，环比增长，溢价率同比下降，环比增长。1-9 月，全国房地产开发投资同比下降 13.9%，跌幅继续扩大。9 月商品房销售面积同比下降 10.5%，成交金额同比下降 12%。70 城新建商品住宅价格环比下跌 0.4%，跌幅较前值继续扩大；二手住宅价格环比下跌 0.6%，一线城市二手房价格继续领跌。目前房地产呈现量价齐跌态势，整体表现依然较弱，四中全未释放相关政策，建议继续对地产标的持谨慎态度。
来源：新浪财经
