摘要：根据Wind数据，这已是药明康德年内第四次进行此类操作，累计出售药明合联股份所产生的投资收益达43.51亿元，短期财务提振效果显著。不过，如此频繁且大规模的股权出售，市场观点呈现两极分化。
欲戴王冠,必承其重
作者：闻道
编辑：古道
风品：李莉
来源：首财——首条财经研究院
业绩股价双热，药明康德又减持了。
10月9日，公司公告，通过大宗交易出售药明合联3030万股，套现约23.46亿港元，预计将为2025年税后净利贡献约16.79亿元。
根据Wind数据，这已是药明康德年内第四次进行此类操作，累计出售药明合联股份所产生的投资收益达43.51亿元，短期财务提振效果显著。不过，如此频繁且大规模的股权出售，市场观点呈现两极分化。
乐观一方认为，公司通过高位减持实现投资收益最大化，展现出资本配置上的灵活性与战略执行力，为核心业务发展储备充足资金。在行业竞争日烈的背景下，有助更加聚焦主业，增强整体盈利与抗风险力。
谨慎一方则指出，投资收益属于非经常性损益，不具备可持续性。短期亮丽的净利数据，可能一定程度上模糊了公司主营业务的真实增长成色。此外，作为一家高成长的生物偶联药（ADC）CRDMO公司，药明合联本身蕴藏着可观的长期价值。持续减持意味着主动放弃了其未来价值潜力，可能透支股东价值。
的确，证明公司长线价值最好的方法是内生驱动的、高质量、可持续的增长。如何消除上述业绩含金量、长益短利等质疑，药明康德仍有考题横亘。
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四成利润靠投资
一增一减为哪般
前有车后有辙。实际上，2025年9月23日股东大会上，药明康德就已获得一般性授权，允许其处置已上市流通的境内外股票，总额度上限为归母净资产的15%。换言之，近期的系列操作均在既定战略框架内，是对公司资产结构的主动性优化与灵活性调整。
回溯减持路径，前三次分别发生在2024年11月8日、2025年1月10日和4月1日，恰逢药明合联股价处于30港元至49.5港元的上升通道。进入2025年，随着港股交易热情回暖，医药板涨幅领跑市场，尤其BD授权交易持续景气，创新药成投资者热选。作为核心标的之一，10月6日药明合联股价创下85.5港元历史新高。
趁热减持的资本运作，对药明康德利润表产生立竿见影的影响。Wind数据显示，2023年至2025上半年公司投资收益分别为2.34亿元、6.04亿元、36.69亿元。
同期，药明康德净利分别为97亿元、95.68亿元和86.60亿元，投资收益利润占比分别为2.41%、6.31%、42.37%。
这种明显的结构性变化，难免引发市场对业绩“含金量”的深度审视：靓丽净利润背后，核心盈利能力咋样、CRDMO业务的内生动力究竟如何？
值得注意的是，与药明康德连续减持形成对比，同属“药明系”的药明生物选择了逆向“加仓”。如2025年9月3日，药明合联公告称，药明生物耗资约13.11亿港元，以每股58.85港元价格参与新股配售，彰显对业务前景的坚定看好。
公开资料显示，尽管药明康德、药明生物与药明合联同属“药明系”，且实控人均为李革，可三者间的股权结构清晰独立，并未形成直接控股关系。
其中，药明康德并不直接持有药明生物股份，后者由 Biologics Holdings作为主要股东，李革及其团队通过该平台实现对药明生物的控制。
自2015年，药明康德与药明生物分拆独立上市后，分别聚焦小分子化学药与大分子生物药两大不同领域，基本不构成直接竞争。药明合联2023年11月港股上市时，药明康德作为重要股东，持有33.94%股份。
业务合作方面，药明康德与药明生物也没直接交集。与药明合联间则存在持续的业务协同。如2023年11月，双方签署《有效载荷连接子主服务框架协议》，由药明康德为药明合联的ADC业务提供关键的有效载荷连接子相关研发生产服务。
只是实际执行上，合作规模尚未达预期：2023年、2024年及2025上半年的实际交易金额分别为1.67亿元、1.43亿元和0.68亿元，均低于原定目标。
即便如此，双方预期仍有加强。就在上月，鉴于药明合联对相关服务需求的增长，双方签署了新一期框架协议，将2025全年预计交易金额由1.68亿元上调至2亿元，并对2026–2028年的合作规模作出更积极规划，预计达到3亿元、4亿元和4亿元。
行业分析师李小敬认为，通过一系列精巧资本运作，药明康德成功地将纸面富贵转化为现金利润，为未来主业投资储备了“弹药”。然而，资本市场终究是长期价值的“称重机”。公司最终需向市场证明，长线价值不仅源于“会卖”的财技，更源于主业“能长”的内生力。
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史上最强与内外隐忧
营利分别增超20%、101%，规模至207.99亿元、85.61亿元，乍看2025半年报称得上“史上最强”。但若细观，高企的应收账款、承压的营运效率、激增的短期债务、连滑的研发费等，也是公司不能忽视的问题。
2025上半年，药明康德应收账款同比下降7.64%，体量仍达70.32亿元。拉长维度看，2020年至2024年分别为36.65亿元、46.20亿元、59.73亿元、79.01亿元、79.52亿元，呈持续上升趋势，营收占比从2020年的22.16%升至2024年的38.23%。反映回款效率的核心指标应收账款周转率，也从2022年的7.43次降至2024年的4.95次，并在2025上半年进一步降至2.78次。总资产周转率从2022年0.66次滑至2025上半年0.51次。
行业分析师王婷妍表示，应收账款高企除了带来现金流压力，还需警惕坏账减值、回款能力减弱风险。而总资产周转率是衡量企业营运力的关键指标，下滑意味着公司在将资产转化为收入方面的效率减弱，可能进一步拖累核心盈利能力。
2025上半年，公司净资产收益率（ROE）同比上升6.31个百分点至13.93%，可若拉长维度看，已从2022年的20.72%降至2024年的16.62%，两项关键财务指标承压，需引起管理层对营运效率的重视。
深入债务结构，上半年发生较显著变化，短期借款规模达57.97亿元，同比激增100.59%。主因2024年发行5亿美元可转债，到期前被重分类至短期负债，继而直接推高了流动性负债水平，增加了即期偿债压力。
深入业务结构，传统主业化学业务以163.0亿元的收入和33.5%的增速，继续以绝对优势引领整体增长。相比之下，新增曲线仍显羸弱、体量差距在拉大，生物学业务收入12.5亿元，增长7.1%，实验室分析与测试业务10.0亿元，增长5.5%。
值得关注的是，2023年和2024年以及2025上半年，药明康德研发费用连续下滑，两年半合计达31.94亿元，占同期1003.81亿元营收比3.18%。
另一厢，员工量出现缩减，2022年底至2024年底分别为44361人、41116人和39414人。截至2025上半年底为37832人，两年半减少6529人。而形成鲜明对比的是，2022年至2024年，药明康德董事长、执行董事、总裁（首席执行官）李革薪酬分别为4196.9万元、4196.86万元和4180万元，三年拿走1.26亿元。
从外部环境看，全球医药市场交易额快速上升的同时，需警惕地缘政治波动阴影。过去一年多来，美国众议院提出的 《生物安全法提案》 风波不断，一度影响了药明康德及其关联企业的市场预期与估值水平。叠加美国处方药降价政策与中美贸易摩擦等因素，需警惕外部环境的不确定性。
2024年末，曾被寄厚望的细胞与基因治疗（CGT）业务被公司出售剥离，除了亏损政治风险也被视为一大考量。2025上半年，药明康德高端治疗（CTDMO）业务仍陷亏损泥潭，收入同比-19.43%，毛利率低至-29.71%。
行业分析师王婷研认为，综合来看，交出“史上最强”半年报的药明康德并非无懈可击。应收账款高企、短期债力激增、研发费及员工量下降以及地缘政治风险等相互交织，共同构成了未来发展的不确定性。减持能短期优化净利表现，可要持续呈现稳健盈利性，就需尽快补足短板、消解上述内外忧患。
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产能+平台化
卡位万亿减重市场
当然硬币总有两面，问题槽点之外，多年的市场深耕、未雨绸缪，也让药明康德饱有价值实力的A面。
一方面，其在多肽领域筑起产能壁垒，另一方面是卡位全球减重浪潮赋予的时代红利。二者相辅相成，共同奠定了公司成长基石。
2025上半年，药明康德TIDES业务收入同比飙升141.6%，达到50.3亿元，且在手订单同比增长48.8%。持续强劲的增长动力，表明公司产能已被市场充分消化，并形成较强的客户黏性，是抓住GLP-1类减重药物市场机遇的直接成果。
为了巩固先发优势，药明康德产能扩张步伐凌厉。从2022年的6000升，预计到2025年底破10万升。3年间的指数级增长为承接全球激增的订单提供了保障，为参与未来竞争打下规模护城河。
作为蓝海赛道，减重市场巨大潜力已在GLP-1类药物（如司美格鲁肽）成为全球新“药王”中充分显现。
长远来看，多肽药物的应用正从糖尿病与减重，加速迈向罕见病、传染病、眼科及癌症等广阔领域。同时，下一代疗法的技术复杂化（如超长效、口服与多靶点药物），将持续放大CXO企业专业价值，为药明康德等一体化平台带来更丰富的业务机会。
2025上半年，药明康德小分子D&M（开发与生产）管线累计新增分子412个，管线分子总数达3409个。印证了平台强大的前端导流与客户黏性，也反映出项目执行与转化层面的运营能力。
展望未来，依托“一体化、端到端”的CRDMO业务模式，“跟随分子”进而“赢得分子”的客户策略，药明康德角色正发生深刻演变。它已不仅是全球多肽药物创新的关键“赋能者”，更凭借庞大GLP-1在研管线（已披露项目至少20个），有望成为该领域生态中不可或缺的参与者、下一引领者。
行业分析师孙业文认为，在AI驱动药物发现、新型递送系统等前沿技术不断突破的背景下，药明康德持续进化的产能壁垒、平台化技术整合与迭代力，将成为把握万亿级市场机遇、构筑长期成长性的核心护城河。
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真金白银 成长回馈并举
能成长还要懂回报。药明康德一直较为重视投资者利益。
2025年8月27日，公司宣布已完成第二轮A股股份回购，以10亿元资金回购1186.08万股并全部注销。真金白银的投入，践行了“提质增效重回报”理念。
若细观还有更深意义。首先关乎价值提升。2025年内累计完成的20亿元A股回购均用于注销，这一选择极具财务深意：通过直接缩减股本，公司在总利润不变条件下直接推高每股收益（EPS），使股东权益获得实质增厚。
2024年2月，公司曾以“单日完成10亿回购”创下纪录；2025年第二轮回购更在44个交易日内迅速落地，“言出必行”的高效率强化了市场信任。
其次，如果说回购是“价值增值”，那么分红即“收益共享”。2025年中报披露同日，药明康德宣布启动历史首次中期分红，每10股派现3.5元，总额约10亿元。这是继2024年度每10股派现10.03元（总额28.35亿元）高额分红后，公司年内的又一次现金回报。
拉长视角，自2018年上市以来，公司累计通过分红与回购回报股东金额已达约210亿元。
再者，创新推出25亿港元H股激励计划，将人才回报与业绩增长深绑：当2025年收入达到420亿元目标时授予15亿港元，达到430亿元及以上时再授予10亿港元。该设计在避免稀释现有股东权益的前提下，将核心团队利益与公司长远目标紧密结合，为持续创新储备了关键人力资本。
一套组合拳下来，可以说药明康德已走出一条清晰、可持续、常态化的价值成长与回馈并举路径。稳定了投资者预期，重塑了CXO业价值评估标准，想来这也是股价受捧的逻辑所在。
整体来看，药明康德正处于一个发展分水岭，频频减持有储备子弹、提升盈利能力、战略蓄力的深意，但另一厢还需警惕短期债务激增、应收账款高企、研发费下滑、国际环境变化等不确定性。如何消解这些内忧外患，关系到股价业绩能否长虹、价值走势能否行稳致远。
欲戴王冠,必承其重。且看药明康德接下来的消积弊展新颜。
本文为首财原创
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