摘要：本期专栏：美元对冲比例增加背景下美元隐性债务风险评估。特朗普极端政策加速去美元化，海外投资者短期倾向于增加美元对冲比例。截至2024年底，包含外汇掉期、远期和货币互换的美元隐性债务规模攀升至114.3万亿美元。汇率对冲需要频繁展期，容易造成期限错配风险，在美元
美元流动性
本期专栏：美元对冲比例增加背景下美元隐性债务风险评估。特朗普极端政策加速去美元化，海外投资者短期倾向于增加美元对冲比例。截至2024年底，包含外汇掉期、远期和货币互换的美元隐性债务规模攀升至114.3万亿美元。汇率对冲需要频繁展期，容易造成期限错配风险，在美元流动性受到挤压时可能会放大市场的紧张状况。今年4月特朗普对等关税压力下，货币基差仅小幅下行，一方面与疫情后美元水位变高、美联储降息美元流动性整体宽裕有关，另一方面可能因美元避险地位有所动摇。美元隐性债务暂时无虞，但相对压力正在增加，需保持关注。
美联储官员们在降息幅度方面存在分歧。美国银行体系准备金占总资产和GDP比重均下行至安全边界，同时美联储隔夜回购使用量增加、隔夜逆回购接近枯竭，强化美联储停止缩表必要性。鲍威尔在最新演讲中暗示将在未来几个月结束缩表。美元流动性总量的领先性表明，今年12月往后流动性对美股的支撑力将有所减弱。
2025年第三季度，3M境内掉期隐含美元利率较SOFR降幅更大，与基础账户、金融账户美元流入有关。美元拆借和回购市场活跃度进一步提升，而存单发行量维持低位。美元贷款增速回暖、存款增速略有回落。
本期专栏：美元隐性债务风险评估
BIS曾于2022年发表《Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing》一文，提示通过外汇衍生品背负的表外美元“隐性”债务日益庞大，埋下美元流动性隐患。以外汇掉期为例，非美投资者用本币作为“抵押”与对手方换取美元，同时约定在未来某个时点以某价格支付美元、换回本币。这部分支付义务往往不体现在资产负债表上，因此被称为隐性美元债务。根据BIS的统计，截至2024年底，包含外汇掉期、远期和货币互换的美元隐性债务规模已由2022年的83万亿美元进一步攀升至114.3万亿美元。在未平仓的外汇衍生品头寸中，外汇掉期占绝大多数。外汇掉期的期限很短，约七成在一周内到期，因此需要频繁展期，容易造成期限错配风险，在美元流动性受到挤压时可能会放大市场的紧张状况。
BIS在2025年9月30日更新了三年一度的外汇衍生品调查数据。该数据统计了公布当年特定月份（通常是4月）各外汇工具/市场的平均每日成交量。与2022年同期相比，2025年4月期间外汇衍生品总成交规模大幅增加，其中远期使用量增幅显著。特朗普极端政策加速去美元化的背景下，中长期内海外投资者可能减少美元资产持仓，短期则集中表现为通过外汇衍生品降低美元敞口。从BIS的结论来看，这很可能增加美元荒时期离岸（相对美国而言）市场的脆弱性。
离岸美元流动性通常难以量化，在LIBOR这一传统基准日渐式微的背景下，基于SOFR的货币互换基差已成为关键的监测指标。由于非美市场上美元相对稀缺，因而大部分货币相对美元的基差点为负。基差越低（负值越深入）表示美元融资成本越高，反之则越低。
我们以美元指数的权重加权得到欧元、日元、英镑3个月货币基差代表离岸发达市场美元流动性[1]；以1年期韩元货币基差作为新兴市场美元流动性的代表。回顾近年内离岸美元流动性紧张时期，例如2020年疫情危机、2022年英国养老金危机、2023年硅谷银行事件等，上述货币基差均加速向负值方向运行，体现出离岸美元融资快速收紧的状态。2024年往后，货币基差趋势性走高（负值减小），即使是今年4月特朗普宣布对等关税的背景下，货币基差也只是小幅下行。这一方面与疫情后水位变高、美联储降息环境美元流动性整体宽裕有关，另一方面也可能意味着美元的避险地位有所动摇。在美元流动性整体宽松的背景下，美元隐性债务尚不成问题，但需保持关注。分别用美元隐性债务与美国M2、与美联储SOMA账户余额的比值大体衡量相对负债压力（用分母的指标大致表示美联储放水量），当前的压力较2021年有所增加，但低于疫情前的大多数时期。
一、美联储追踪
美联储9月议息会议如期降息25bp，联邦基金目标利率上限降至4.25%。特朗普提名的新任美联储理事米兰首秀，投下反对票，认为应降息50bp。会议声明明确此次降息的动机为“风险平衡的变化”。季度经济预测（SEP）方面，调高了近3年实际GDP预测，调低了未来两年失业率预测，提高了2026年PCE和核心PCE预测。FOMC点阵图显示绝大部分委员支持今年再降息1~2次（25~50bp）。2026年的意见则非常离散，分布于不降息和降息100bp之间，中位数为降息1次（25bp）。
官员言论方面，官员们在寻找“通胀仍在2 %以上”和“就业风险上升”之间的平衡点上存在分歧。理事沃勒支持谨慎降息，认为如果就业回暖，降息步伐可能会放缓；但如果招聘持续疲软且通胀保持可控，应将利率降至中性水平（2.75%~3%）。卡什卡利将降息视为一种“保险措施”，劳动力市场意外负面的风险明显高于通胀大幅上升的风险，到年底有理由再降两次。理事米兰仍在呼吁大幅降息。
流动性工具使用方面，美国银行体系准备金占总资产和GDP比重均下行至安全边界，同时美联储隔夜回购使用量增加、隔夜逆回购接近枯竭，强化美联储停止缩表必要性。鲍威尔在最新演讲中暗示将在未来几个月结束缩表。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，第三季度3M主要境内美元利率随SOFR回落，境内掉期隐含美元利率降幅更大，境内外美元利差（境外-境内）走阔，与基础账户、金融账户美元流入有关。
利率水平方面，3M CIROR利率为4.08%，掉期隐含美元利率下行至3.66%；港币资金利率回升，借港币掉成美元的成本失去优势，借日元掉成美元的成本更佳。美元兑人民币相对境内美元利率仍偏高估。
境内美元市场方面，第三季度美元拆借和回购市场活跃度进一步提升，而存单发行量维持低位。美元贷款增速回暖、存款增速略有回落。具体而言：
● 美元拆借：美元拆借规模增加，月均7844亿美元，高于第二季度的6469亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数在8月末和9月末阶段性紧张，目前已回落至40附近。
● 美元回购：月均美元回购量为1072亿美元，高于第二季度的849亿美元。
● 美元存单：东莞农村商业银行和厦门银行分别于7月、8月发行1只境内美元存单，规模均为4千万美元。9月无发行。截至2025年10月16日，总未偿额为7.1亿美元。
● 美元存贷款：截至2025年9月，金融机构外汇存款总额10203亿美元，接近历史高点；外汇贷款总额5652亿美元。金融机构外汇存款同比增速小幅回落至20%，贷款同比增速回升至-5.1%。
三、境外美元流动性
美国回购市场在9月下旬遇季节性压力，价差波动幅度保持在正常范围内。2025年第三季度，欧洲、日本、英国、瑞士央行分别启用33、1、6、1亿美元货币互换额度，略高于第二季度。美元流动性总量的领先性表明，今年12月往后流动性对美股的支撑力将有所减弱。
注：
[1]此处使用的货币基差期限由市场活跃度和数据可得性决定。
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来源：鲁政委
