中观景气｜关注涨价预期和内需品种

摘要：9月全行业、全部非金融行业景气指数回落，分板块看，大金融、中游材料、上游资源景气改善幅度居前，TMT景气有所回落，但部分AI强驱动品种景气继续爬坡。景气改善的线索主要包括：1）全球流动性宽松和供需格局改善下有涨价预期的品种，包括有色、煤炭、化工、钢铁、电池等；

9月全行业、全部非金融行业景气指数回落，分板块看，大金融、中游材料、上游资源景气改善幅度居前，TMT景气有所回落，但部分AI强驱动品种景气继续爬坡。景气改善的线索主要包括：1）全球流动性宽松和供需格局改善下有涨价预期的品种，包括有色、煤炭、化工、钢铁、电池等；2）工程机械、建材、大众消费品等部分顺周期内需品种景气企稳回升；3）AI产业周期下通信设备、存储、消费电子、软件景气继续爬坡，但需关注贸易摩擦升级的风险；4）独立景气周期、且有一定持续性的医药、军工、保险。

配置上：1）短期全球不确定性上升、四季度绝对收益资金止盈压力下建议组合适度均衡，战术配置关注有色、煤炭、化工、通信设备、AI端侧/应用、创新药/医疗器械、保险等；2）但中期逻辑并未发生根本性变化，战略配置继续围绕泛科技和反内卷主线挖掘具备性价比的品种逢低吸筹；3）左侧布局消费，自下而上选股是当前重点。

全球货币财政双宽松和供需格局改善下涨价预期品种景气回升

1）有色：黄金价格再创新高，央行连续11个月增持黄金；全球流动性宽松和供需格局改善下，工业金属、小金属、能源金属均延续涨价；2）煤炭：9月动力煤、焦煤价格均回升；3）化工：纯碱、钛白粉、MDI、氟化工、农化制品等价格同比或价差改善；4）钢铁：9月铁矿石价格同比增速继续回升，钢材价格指数同比降幅小幅走阔，主要钢材毛利率受成本上涨影响有所回落；前瞻来看，钢材重点企业库存量回落，日均铁水产量维持高位，旺季特征明显，关注“反内卷”政策力度和成效；5）电池：8月新能源乘用车销量同比增速仍在下行，但中游锂电材料产量同比增速、价格回升。

工程机械、建材、大众消费品等部分顺周期内需品种企稳回升

部分顺周期内需品种景气企稳回升的信号进一步加强：1）工程机械：9月挖掘机内外销同比增速均回升，二手机出口带动国内高保有量消纳和设备更新；2）建材：9月玻璃期货价格同比转正；水泥价格同比降幅收窄，库容率回落、出货率回升；3）乳制品：9月牛奶零售价同比转正，牛奶零售价与生鲜乳平均价同比增速仍存在剪刀差，乳企利润率或改善；4）美容护理：8月化妆品零售额同比增速回升。

AI产业趋势驱动的通信设备、存储、消费电子、软件景气爬坡

1）通信设备：基站链，8月移动通信基站设备产量同比增速回升；数通链，8月光电子器件产量同比增速回升，9月服务器 BMC芯片龙头信骅营收同比增速回升，8月服务器机壳龙头勤诚营收同比增速回升；2）存储：9月DXI指数同比增速连续第7个月上行，DRAM存储器价格同比增速大幅上行；8月台股NAND/Nor Flash营收同比增速大幅上行；3）消费电子：8月国内智能手机出货量同比降幅收窄，台股手机营收同比转正，但补贴退坡压力下PC销售放缓；4）软件：8月软件收入同比增速回升，前瞻来看，软件业用电量MA12同比趋势回升，AI Agent渗透率或处于“奇点时刻”。

独立景气周期、且有一定持续性的医药、军工、保险

1）医药：8月医药工业增加值同比增速回升，Q3以来医疗器械内外需改善，海外新药审批提速；前瞻来看，25Q3全球医药投融资额同比大幅转正，指引景气或回升；2）军工：8月台股MLCC营收同比增速回升，9月军工级海绵钛价格同比增速回升；3）保险：8月保费收入同比增速回升。

风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

关注涨价预期和内需品种

涨价预期品种

贵金属

9月华泰策略贵金属景气指数90.0，较6月（84.9）爬坡。

黄金：9月COMEX黄金价格同比+43.0%，较8月（+36.3%）回升；前瞻来看，截至9月央行连续11个月增持黄金，中美贸易摩擦风险下避险情绪对金价形成支撑。

工业金属

9月华泰策略工业金属景气指数47.5，较6月（32.7）回升。

铜：9月铜价同比+8.0%，较8月（+8.1%）基本走平，环比延续上涨；前瞻来看，铜非商业净多头持仓回升，9月印尼矿山安全事件导致部分铜矿停产，对铜价指引偏正面。

铝：9月铝价同比+5.5%，较8月（+7.2%）小幅回落，但9月下旬以来涨价明显；前瞻来看，LME铝投资基金净多头持仓下降，短期淡季铝价或偏震荡。

此外，尽管短期有扰动，但中期来看，全球货币+财政双宽松下制造业周期有望回升，美元信用裂痕加速下弱美元环境或支撑铜铝等工业金属价格；全球铜、铝矿资本开支收缩，供给约束下价格或仍有上行空间。

能源金属

9月华泰策略能源金属景气指数66.7，较6月（52.4）回升。

锂：9月电池级碳酸锂价格同比+0.1%，较8月（+2.5%）小幅回落，但仍处于回升趋势中；

钴：9月硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比+93.4%，较8月（+76.6%）进一步上行。

前瞻来看，碳酸锂库存高位回落，硫酸钴库存持续去化；刚果金钴资源品出口配额制概率大，短缺预期持续。

煤炭

9月华泰策略煤炭景气指数40.2，较6月（34.0）爬坡。

动力煤：9月动力煤价格回升至676.3元/吨；前瞻来看，北方港口煤炭库存量回落，但重点电厂煤炭库存可用天数回升，用电旺季结束后价格或偏震荡。

焦煤：9月焦煤价格回升至1430.0元/吨；前瞻来看，钢厂炼焦煤库存量回落，炼钢需求改善支撑焦煤价格。

部分化工品

9月华泰策略化学原料景气指数20.0，较6月（15.9）回升。

纯碱：9月动力煤价重质纯碱价格同比-17.1%，较8月（-32.4%）降幅收窄，价差回升至654.9元/吨；

钛白粉：9月钛白粉价格同比-13.9%，较8月（-15.2%）降幅收窄，价差回升至10930.0元/吨；

9月华泰策略化学制品景气指数47.4，较6月（50.4）回落，但部分品种景气改善。

MDI：9月纯MDI价格同比-0.8%，较8月（-5.1%）降幅收窄，价差回升至13343.6元/吨；

氟化工：9月无水氢氟酸价格同比转正（+14.3%），价差回升至8125.0元/吨；

9月华泰策略农化制品景气指数44.0，较6月（41.1）回升。

尿素：9月尿素价格同比-12.6%，较8月（-13.1%）降幅收窄，但价差回落至910.1元/吨；

磷化工：9月磷酸一铵价格同比+9.5%，较8月（+5.4%）回升，但价差回落至257.5元/吨。

草甘膦：9月草甘膦价格同比+7.9%，较8月（+7.9%）走平，价差回升至-6382.5元/吨；

钾肥、复合肥：9月氯化钾同比+31.3%，较8月（+27.2%）回升；复合肥价格同比+6.4%，较8月（+4.1%）回升。

前瞻来看，Q2以来南华农产品价格指数回升，9月全球玉米播种面积同比增速回升，指引农化景气或回升。

钢铁

9月华泰策略钢铁景气指数48.7，较6月（30.8）爬坡。

上游：9月铁矿石价格同比+12.2%，较8月（+3.1%）上行；

中游：9月钢材价格指数同比-5.1%，较8月（-2.5%）降幅小幅走阔；其中，冷轧价格同比增速回升，螺纹、线材、中厚板价格同比降幅走阔；铁矿石价格走高下，主要钢材毛利率均有所回落。

前瞻来看，钢材重点企业库存量回落，日均铁水产量维持高位，旺季特征明显，反内卷减产或在Q4通过检修减产形式逐步展开；此外，截至2Q25，普钢资本开支/营收降至滚动10年均值下方1x标准差、资本开支/折旧摊销降至1x附近，“反内卷”政策助力下普钢固定资产周转率有望出现拐点。

电池

9月华泰策略电池景气指数21.5，较6月（24.1）继续探底。旗舰指标新能源乘用车销量8月同比+8.8%，较7月（+12.0%）继续回落；动力电池装车量同比+32.4%，较7月（+34.4%）亦小幅回落。

中游材料：产量方面，9月磷酸铁锂产量、8月三元材料产量同比增速回升；价格方面，9月三元前驱体、六氟磷酸锂、铜箔价格回升。

前瞻来看，电解钴价格同比在拐点处领先新能源乘用车销量同比6个月左右，9月电解钴价格同比增速继续上行，指引电池景气或回升；此外，截至2Q25，电池资本开支/营收降至滚动10年均值-1x标准差附近，资本开支/折旧摊销降至1附近，收入与固定资产增速剪刀差回升，固定资产周转率有望迎来拐点。

部分顺周期内需品种

工程机械

9月华泰策略工程机械景气指数40.5，较6月（39.0）回升。

9月挖掘机销量同比+25.4%，较8月（+12.8%）回升，Q3以来挖掘机开工小时同比降幅有企稳迹象；9月挖掘机出口量同比+29.0%，较8月（+11.1%）回升。2024年下半年基数较低，叠加二手机出口带动国内高保有量消纳和设备更新，挖掘机内销或持续改善。

建材

9月华泰策略玻璃玻纤景气指数43.9，较6月（27.3）回升。

9月玻璃期货价格同比转正（+7.7%），玻纤出厂价同比增速走平（+1.3%）。

9月华泰策略水泥景气指数27.9，较6月（35.1）回落，但环比回升、拐点或现。9月水泥价格同比-4.8%，较8月（-4.9%）降幅收窄，库容率回落、出货率回升。

乳制品

9月华泰策略饮料乳品景气指数39.1，较6月（35.8）回升。8月乳制品产量同比-1.0%，较7月（-1.0%）走平，仍处于年初以来底部回升趋势中；9月牛奶零售价同比转正（+0.4%），牛奶零售价与生鲜乳平均价同比增速仍存在剪刀差，乳企利润率或改善。

美容护理

9月华泰策略美容护理景气指数39.7，较6月（33.1）回升。

化妆品：8月化妆品零售额同比+5.1%，较7月（+4.5%）继续回升；

日用品：8月日用品零售额同比+7.7%，较7月（+8.2%）小幅回落。

AI产业趋势驱动品种

通信设备

9月华泰策略通信设备景气指数71.3，较6月（57.3）爬坡。

基站链：8月国内移动通信基站设备产量同比+48.9%，较7月（+43.2%）继续回升；

数通链：8月光电子器件产量同比+18.8%，较7月（+11.4%）回升。8月光纤出口额同比+51.0%，维持高位；9月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+15.0%，较8月（+9.9%）回升；8月服务器机壳龙头勤诚营收同比+34.1%，较7月（+15.8%）回升。

存储

9月华泰策略数字芯片设计景气指数61.9，较6月（57.2）爬坡。

存储：9月DXI指数同比+156.0%，连续7个月上行，DRAM存储器价格同比增速大幅上行；8月台股NAND/Nor Flash营收同比+30.7%，较7月（+22.2%）大幅上行。

消费电子

9月华泰策略消费电子景气指数71.0，较6月（63.0）爬坡。

手机：新机型拉动下，8月国内智能手机出货量同比-12.9%，较7月（-13.0%）降幅收窄；台股手机营收同比转正（ +31.0%）；

PC：补贴退坡压力下，8月国内笔记本电脑销量同比+17.1%，较7月（+32.0%）回落；台股PC营收同比+10.5%，较7月（+13.8%）亦回落。

软件开发

9月华泰策略软件开发景气指数30.3，较6月（24.1）回升。8月软件收入同比+12.6%，较7月（+12.3%）回升；前瞻来看，软件业用电量（逻辑上与软件业务量正相关）MA12同比略领先软件收入同比，前者自24年8月以来趋势回升；此外，AI Agent渗透率或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量。