摘要：美联储曾公开表示通胀是“暂时的”，澳大利亚央行推出收益率曲线控制政策并承诺“2024年前不加息”，然而这些判断最终都被现实推翻。更令人深思的是，即便将所有汇率预测模型叠加，其效果甚至不如“随机游走模型”——即简单地假设未来的价格等于今天的价格。这种现象背后反映
在全球经济格局瞬息万变的时代，宏观研究者常常面临一个根本性的挑战：预测的失灵与模型的局限。即便是最具权威的机构，也难免在关键判断上出现失误。
美联储曾公开表示通胀是“暂时的”，澳大利亚央行推出收益率曲线控制政策并承诺“2024年前不加息”，然而这些判断最终都被现实推翻。更令人深思的是，即便将所有汇率预测模型叠加，其效果甚至不如“随机游走模型”——即简单地假设未来的价格等于今天的价格。这种现象背后反映的是市场的有效性：当信息被迅速且充分地反映在资产价格中，基于历史数据的复杂模型反而难以提供更优越的预测。
面对这一现实，研究的价值究竟何在？缪延亮曾长期在外汇储备管理机构工作，并不断反思这一问题。他提出，研究的本质并非追求全知全能的预测，而是做出有纪律的判断。这种纪律源于数据驱动，更源于系统性的方法论。
缪延亮从全球宏观研究的定义、方法论构建、买方研究实践以及职业建议四个方面，深入阐述了其研究哲学与实践路径。
01 全球宏观研究的本质：
在不确定中寻找机会
全球宏观研究本质上是一种“自上而下看世界的方法论”。其起点是宏观视角，进而寻求微观基础的支持。具体而言，它是从全球失衡和宏观趋势中识别投资与交易机会的思维框架。这一领域具有高度的自由性与广阔的视野，研究者可以针对任何国家、货币、市场或资产类别提出问题并寻找答案。
然而，宏观命题往往宏大而抽象，例如全球投资储蓄失衡、长期利率趋势等，容易使人陷入两种认知误区。一是过度信奉“市场有效假说”（Efficient Market Hypothesis），认为市场在多数情况下难以被击败，个体努力显得徒劳。凯恩斯说过的“better for reputation to fail conventionally”就是这种心态；二是陷入“太阳底下没有新鲜事”的历史类比的陷阱，要么盲目认为“这次不一样”，忽视共性规律，要么进行牵强附会的比较，忽略关键差异。
缪延亮指出，有效的类比必须基于“第一性原理”，抓住事物本质的、普世的、永恒的驱动力。例如，人类的生命周期具有共性——上学、工作、成家、购房、退休——这些构成宏观分析中的“一阶因素”，而个体差异属于“二阶因素”。研究者应首先从“外部视角”把握共性，再以“内部视角”分析差异。
他以中国与日本的经济对比为例指出，虽然两国都经历了经济增速“下台阶”的过程，但中国的城镇化水平、市场规模、发展阶段和制度背景存在显著差异。日本在经济增长放缓时城镇化已基本完成，人均GDP水平很高，劳动保障制度完善；而中国的城镇化进程仍具潜力，国内市场规模庞大，产业结构也在动态升级。忽略这些差异而简单进行类比，容易导致误判。
02 研究方法论的核心：
问题、框架、细节、实证与反馈
缪延亮将其研究方法归纳为五个关键词：问题、框架、细节、实证、反馈。这十个字构成其研究哲学的核心。
1.问题：好的研究都是从好的问题开始
所有高质量的研究都始于一个好问题。缪延亮认为，好问题应具备三个特征：有意义、不明显、可验证。“有意义”指问题的解答能够对投资或政策产生指导作用；“不明显”意味着答案并非众所周知，需要深入探索；“可验证”则强调问题能够通过思想实验或自然实验找到答案。相反，那些无法通过逻辑推演或实证检验的问题，如中世纪经院哲学中“一根针尖上能站多少个天使？”，属于无效问题。
好问题的来源多样，对于初入职场者，最直接的途径是跟随经验丰富的导师学习提问的技巧。同时，研究者需具备良好的识别策略，善于运用计量经济学等工具进行假设检验。
2.框架：系统性思考的力量
宏观分析容易陷入片面和碎片化，因此必须建立系统性的思考框架。缪延亮强调，分析应从基本概念和原则出发，避免逻辑跳跃。例如，在分析油价下跌对GDP的影响时，不能仅看到进口成本降低，而需追溯资金的流向与行为反应。根据GDP恒等式（Y=C+I+G+X-M），油价下跌会减少净出口额，但关键在于节约的资金如何被使用：是用于再投资、消费，还是弥补亏损？只有资金进入经济循环，才能对增长产生拉动作用。
框架的构建还需注重供给与需求的平衡，避免偏废。同时，善于将复杂问题拆解为可操作的小问题。例如，面对“全球化对货币政策的影响”这一宏大命题，可将其分解为贸易全球化、资本流动全球化、中国融入全球体系等子问题，逐一分析。这种“分而治之”的思维有助于厘清传导机制，避免经验主义的误导。
以“欧元区降息能否缓解通缩压力”为例，其传导路径包含多个环节：从短期名义利率到长期实际利率，再到产出缺口，最终影响通胀。每一环节都可能出现问题：央行未必能完全控制利率，长期利率可能受国际投资者影响，信贷利率传导可能失效，通胀还受外部需求和汇率等因素干扰。只有逐层分析，才能得出稳健结论。
3.细节：态度决定一切
宏观研究常被误认为只需把握大方向，但缪延亮以多年经验表明，关键判断往往源于细节的深入挖掘。他举例指出，在IMF工作期间，通过逐笔梳理希腊债券的到期时间与金额，预判其债务危机爆发点；在外管局时，通过分析日本央行持有的债券期限结构，推断其将转向购买长期债券。这些看似琐碎的工作，恰恰是形成独立判断的基础。
细节分析还需注重“5个相互印证”：供给约束与需求约束、主要因素与次要因素、价格与数量、自上而下与自下而上、流量与存量的对立统一。缪延亮指出，许多研究的漏洞源于数据之间的内在矛盾。例如，价格信号与数量变化不匹配，或微观调研结果与宏观数据偏离。研究者需具备交叉验证的敏感度，抓住核心矛盾，避免陷入“公说公有理，婆说婆有理”的误区。
4.实证：扎实的学术训练
实证研究是宏观分析的基石，但缪延亮认为，仅靠“让数据说话”并不足够。市场不仅是数据的集合，更是“想象的共同体”，叙事对预期和行为具有深远影响。例如，传统货币数量论认为“通胀何时何地都是货币现象”，但中国广义货币规模持续增长，却未引发高通胀。其原因在于货币流通速度的内生性下降：货币超发导致利率走低，持有货币的机会成本降低，流通速度减缓，从而抵消了通胀压力。
因此，研究者需在数据验证的基础上，理解市场叙事的形成与传播机制，将逻辑分析与心理预期相结合，才能更全面地把握经济现象。
5.反馈：有反馈才有提高
研究的闭环在于反馈。缪延亮强调，研究者必须对自身判断保持“极度残酷”的反思精神。首先，将观点形成文字，以避免选择性记忆——人们往往记住正确判断，遗忘错误。其次，区分逻辑正确与运气成分，追问“哪些推理成立，哪些遗漏”。例如，他对美国经济软着陆和中国股市牛市的预判，事后均进行了复盘，以提炼有效方法论，修正认知偏差。
03 买方研究的实践：
广度与深度的平衡
缪延亮大部分职业生涯在买方机构度过，其对买方研究的理解尤为深刻。他认为，买方研究需具备“梯形知识结构”，即广度与深度的结合。广度覆盖全球市场与资产类别，深度则体现为对特定领域核心逻辑的洞察。
市场上存在一种误区，认为买方可以完全依赖卖方研究，无需独立分析。缪延亮反对这种观点，强调买方必须在“博采众长”与“独立研究”之间取得平衡。一方面，善于筛选和批判性吸收卖方成果；另一方面，建立原创性分析框架，避免人云亦云。
买方研究的特点在于其强应用导向。与学术研究追求理论创新不同，市场研究需在复杂现象中提炼简洁逻辑，并注重“故事”的传播效果。此外，市场交易机会往往存在于均衡实现的过程中，而非均衡状态本身。例如，中美贸易摩擦的动态演进而非最终结果，才是关键的研究焦点。
缪延亮曾参与的研究团队建设试点项目提出“MERIT”原则：使命（Mission）、环境（Environment）、参照系（Reference）、制度化（Institution）、透明度（Transparency）。这一框架强调研究需立足机构使命，营造开放环境，建立分析参照系，完善制度保障，并保持过程透明，从而支撑长期稳健的判断。
04 对年轻研究者的建议：
从经典中构建体系
针对初入职场的研究者，缪延亮提出三点核心建议：
第一，多读经典，避免碎片化知识。在信息过载的时代，人工智能工具虽能提供即时答案，但宏观数据并非“独立同分布”（IID），样本有限、变量相关性强，需依靠经典理论构建分析框架。缪延亮常言：“写不清楚，是因为想不清楚；想不清楚，是因为读书不多。”只有通过系统阅读，才能形成独立思考的能力。
第二，区分数据、信息、知识与智慧。数据是原始素材，信息是加工后的数据，知识是系统化的信息，智慧则是应用知识解决实际问题的能力。研究者需逐层提炼，避免陷入数据沼泽，迷失核心洞察。
第三，适应市场研究的“深入浅出”。学术研究追求深度与个性，而市场研究则需兼顾深刻与易懂。研究者既要能从复杂现象中抽象规律，也要善于以简洁语言传递观点。正如凯恩斯所言“市场如同选美比赛”，过于复杂的逻辑难以引发共鸣，反而削弱影响力。
05 结语：
研究作为一场纪律与智慧的实践
缪延亮认为，全球宏观研究最终是一场围绕“方法论”的实践。其根本动力并非预测的准确，而是好奇与求知的精神。研究者无需从一开始就追逐宏大命题，而应从具体问题入手，逐步构建系统思维，注重细节与实证，勇于反馈与修正。
在这一过程中，方法论不仅是分析工具，更是一种哲学：“保持强烈的求知欲，从一个个小问题开始，不满足于被动接受，自己动手，掌握系统性思考的框架，注重细节，用实证方法去验证各种假设，做出判断，主动寻找反馈，不断提高。”
他指出，通过问题导向、框架构建、细节挖掘、实证检验与反馈修正，研究者能够在充满噪声的市场中，逐渐接近信号的本质。而这，正是全球宏观研究的价值所在。
来源：香帅的金融江湖
