摘要：作为多层次不动产投资信托基金（REITs）市场建设的重要一环，私募REITs因兼具标准化和灵活性的特征受到越来越多投资人的青睐，已在资本市场崭露头角。本文对比分析私募REITs的产品结构和风险收益特征，从各类投资人的投资视角剖析该类产品的机遇和面临的挑战，最后

张巍巍，光大理财研究数据部研究员

黄本鑫 ，东兴证券固定收益业务总部助理总经理

【摘要】作为多层次不动产投资信托基金（REITs）市场建设的重要一环，私募REITs因兼具标准化和灵活性的特征受到越来越多投资人的青睐，已在资本市场崭露头角。本文对比分析私募REITs的产品结构和风险收益特征，从各类投资人的投资视角剖析该类产品的机遇和面临的挑战，最后提出相应的建议。

我国多层次REITs市场的发展现状

2025年5月7日，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会2025年第一次工作会议提出，积极推动建立多层次REITs市场，支持有市场潜力、有质量保障的大类资产通过资产证券化（ABS）和REITs融资，大力发展持有型不动产类ABS，优化市场结构，逐步完善不同种类证券化产品市场定位。近年来，公募REITs发展较快，规模迅速扩张，但尚不能完全满足发起人和投资人的需求。私募REITs作为一种介于传统ABS和公募REITs之间的权益型融资产品，以灵活的审批机制、广阔的底层资产范围和创新的结构设计，快速得到了发起人和投资人的认可，未来具有广阔的发展空间。

（一）公募REITs发展成为亚洲第一大市场

2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国公募REITs正式启动。2021年6月，首批9只公募REITs分别在沪深交易所上市，我国公募REITs市场诞生。2023年6月，首批4只公募REITs扩募份额上市，开启了公募REITs市场“首发+扩募”双轮驱动格局。2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，公募REITs市场正式进入常态化发展阶段。

经过4年发展，我国公募REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场。万得（Wind）数据显示，截至2025年7月，我国公募REITs市场已上市产品68只，发行规模1770亿元，总市值2045亿元，另有5只产品正在发行中。公募REITs底层资产已从最初的仓储物流、产业园、高速公路、生态环保类基础设施，拓展到保障性租赁住房、消费基础设施、能源基础设施、水利设施、市政设施、数据中心等众多领域。

（二）Pre-REITs具有广阔的市场前景

Pre-REITs一般通过私募股权基金等收购尚处于培育期的基础设施或不动产项目，未来通过公募REITs等方式退出。Pre-REITs属于公募REITs的“前期孵化器”，投资标的多为未成熟的资产，投资者通常为机构或高净值个人。

据不完全统计，我国存续的私募股权基础设施基金超万亿元。Pre-REITs凭借“长周期、强现金流”的优势，成为资产培育与公募REITs退出的桥梁。随着政策框架完善与市场认知深化，Pre-REITs有望与私募REITs、公募REITs形成完善的培育和退出体系，构建更完善的多层次REITs市场，助力实体经济高质量发展。

（三）私募REITs进入快速成长期

根据美国REITs市场研究网站Nareits的定义，美国多层次REITs市场按照募集方式可分为公募上市REITs、公募非上市REITs及私募REITs。后两者均不在交易所交易，没有公开市值，其中私募REITs只面向特定高净值投资者销售。私募REITs市值约为公募REITs市值的一半。国内私募REITs的概念出现较晚，首次出现在2023年9月中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》。该文件要求私募股权基金“投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券”。国内私募REITs属于ABS的一个品类，产品载体和法律定位是资产支持专项计划，为非公募但上市交易的标准化产品。这种结构设计介于美国的公募非上市REITs与私募REITs之间，既借鉴了公募上市REITs的“上市”属性，同时保留了私募REITs的“私募”属性，为一种创新资产。

2023年12月，首只持有型不动产证券化产品“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”在上交所成功发行，标志着该品种正式进入资本市场。2024年持有型不动产证券化产品持续发力，相继落地“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”等5只产品，底层资产涉及长租公寓、商业物业和高速公路等。

私募REITs产品特征

（一）私募REITs兼具“上市”和私募特征

相较于公募REITs，私募REITs在产品结构、交易方式等方面具有明显不同特征。

1.产品结构

公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的结构，通过向合格投资者公开募集资金设立封闭式基金，投资于资产支持专项计划，并持有其全部份额。其资产支持专项计划向原始权益人购买并持有基础设施项目公司全部股权，进而穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权。公募REITs完全持有底层项目公司的所有权，为纯权益型产品，一般无主体对证券端的收益提供增信，投资回报主要来自分红派息和资本利得（见图1）。

私募REITs是持有型资产支持证券，其通过资产支持专项计划（SPV）100%持有项目公司股权，间接控制标的项目。与传统的类REITs不同，私募REITs的资产支持证券一般不设优先劣后级的分层安排，同公募REITs一样，均为平层设计。专项计划以基础资产产生的收益向投资人进行分配，并考虑发起人和投资人的需求，安排一定的优先回购和开放退出设计。私募REITs是“机构间资产上市权益产品”，为标准化产品，主要依靠资产信用，具有显著的权益属性（见图2）。

2.收益回报

公募REITs和私募REITs均无固定利息回报，其收益主要依靠基础资产的现金流分红及二级市场交易增值。除了个别设置业绩补偿条款外，绝大部分公募REITs产品的收益完全依赖于基础资产产生的现金流，一般不绑定主体的信用。为实现资产出表及发起人轻资产运营的目的，私募REITs在产品设计中一般也无相关主体的强制显性增信条款，这也是监管鼓励的发展方向。但实际操作中，产品条款设计会平衡发起人和投资人的需求，根据底层资产资质差异，设置具有一定约束力度的对赌条款、倾斜分配和运营管理方惩罚与激励机制，从而为投资人提供“保底”性固定收益保障。因产品条款设计仍待完善且为私募发行，私募REITs的收益率一般要高于公募REITs。

回收资金使用方面，公募REITs募集资金主要限制用于新增基础设施建设支出，而私募REITs的资金用途则无明确的限制。

3.交易价格及流动性

公募REITs产品可在公开市场集中竞价交易，公众合格投资人可以参与，市场相对活跃，价格完全取决于公开市场的交易，波动性稍大，流动性相对较强；私募REITs披露信息有限，仅限合格机构投资者参与，现阶段私募REITs的二级交易不活跃，价格难以准确衡量产品的价值，一般参考中债或中证等第三方提供的专业估值，价格波动位于公募REITs和类REITs之间，产品流动性较差。

4.产品退出

公募REITs为封闭式基金，只能于存续期通过二级市场交易退出，或基金到期清算退出；私募REITs退出路径较广，可通过存续期间份额转让，发起人或其关联方提供的开放退出赎回机制完成部分退出，还可通过发行公募REITs或产品到期资产处置等方式实现退出。

两者区别见表2、表3。总体来看，私募REITs是公募REITs市场的有益补充，产品结构设计灵活，覆盖资产范围更广，审批周期更短，募集资金用途不受限，越来越受到发起人和投资人的青睐。

（二）私募REITs可有效衔接公募REITs的前期融资

我国多层次REITs市场以公募REITs为核心，以私募REITs为衔接，以Pre-REITs为前端构建差异化产品体系，覆盖资产全生命周期。公募REITs聚焦成熟资产，提供稳定分红和较好的流动性，但发行规模受限，审批周期较长；Pre-REITs则瞄准培育期资产，以“长周期、强现金流导向”为核心优势，通过私募基金定制化培育资产；私募REITs作为衔接产品，可有效平衡灵活性与收益性，满足投资人多样化需求。

公募REITs一级发行速度相对较慢，尚不能满足投资人和发起人的投融资需求。部分已发行公募REITs的主体同步转向私募REITs市场。私募REITs作为公募REITs的前置培育平台，为暂不具备公募发行条件的基础资产提供盘活路径，未来发行规模有望超千亿元。

私募REITs投资人风险偏好与挑战

（一）投资人风险偏好

2024年以来，私募REITs逐渐得到各类主流投资人的认可。据笔者不完全统计，保险资管为私募REITs基石投资人，其持仓占比约45%，银行理财约占25%，券商自营约占15%，公募基金专户约占10%，私募股权基金约占3%，地方资产管理公司（AMC）约占2%。

投资人一般从基础资产、主体信用资质和运营管理水平等三个维度对私募REITs项目进行评估。国企等信用资质较强的主体发行的项目，一般遵循国务院国资委“权益化”要求，无刚性回购条款，收益分配按运营业绩浮动。保险、理财等资金对该类项目接受度较高，内部评审类比高等级信用债，审批周期相对较短。而资质稍弱主体（如民企发行的项目），投资人对项目资产历史运营和未来现金流预测的评估较为谨慎，对其“套现离场”的动机较为怀疑，保险等机构的内部评审将其视为“权益类投资”，需穿透底层资产尽调，审批周期可长至3个月以上。

1.保险公司

保险公司作为私募REITs的核心投资人，以长期持有的配置策略为主，在交易条款设计和资产估值方面具有一定话语权。在2025年6月发行的“泰康资产-财通-远景新能源持有型不动产资产支持专项计划”和7月发行的“广明高速持有型不动产资产支持专项计划”中，泰康资产和太保资产代替传统的券商成为专项计划管理人，同时也是项目的主要投资人。

2.银行理财

当前银行理财规模保持快速增长，但理财产品配置中占比较高的纯固收类资产面临资产静态收益率下行压力。在此背景下，理财产品对“固收+”类配置需求越来越强。私募REITs因可在一定程度上弥补纯固收资产收益的下滑，受到银行理财的高度关注，特别是底层现金流稳定、保障性较强、收益尚可的项目。

然而，银行理财配置私募REITs仍面临多重限制：首先，摊余成本法下产品期限匹配存在困难。监管要求资产期限与封闭式理财产品期限（通常1～3年）相匹配，而私募REITs期限一般较长，较难满足这一要求。其次，市值法可以一定程度上解决期限错配问题，但需应对估值波动和流动性压力。此外，银行理财客户以传统银行客户为主，其对估值波动的承受能力较低，对回撤控制要求严格。

在实际操作中，银行理财投资经理需综合考量理财产品特征及各类限制因素，审慎选择配置方案。值得注意的是，由于受证券投资比例不超过30%的监管限制，叠加产品特性及自身投研能力等因素，银行理财资金通常跟随作为投资主力的保险公司，与多家机构联合投资。

3.其他投资人

其他投资人的风险偏好因各自的资金属性而较为多样化。证券公司考核周期相对较短，对产品收益要求较高，对流动性和二级市场交易诉求较高。私募股权基金更多以全产业链协同角度考虑投资，对项目的成长性和收益率及产业协同诉求较高。

（二）投资人面临的挑战

私募REITs是Pre-REITs和公募REITs之间的桥梁，兼具标准化和灵活性，产品条款设计处于快速演化迭代中。投资人面临着退出问题、估值问题等多方面的挑战。

1.私募REITs期限较长，收益浮动，未来如何退出及确定退出价格是投资人面临的最大挑战

在当前市场环境下，大量资产生成于2019年至2022年，价格较高且运营时间较短，产品估值和退出渠道面临较多约束条件。由于缺乏标准化大宗交易市场，未来通过公募REITs或资产处置退出很可能依赖一对一谈判。目前的私募REITs项目普遍设计成立一定期限后“有限额开放退出”以及附加阶梯费率（如持有5年以上免赎回费），但如何确定开放退出的期限和比例，以及如何处理负面舆情下可能发生的“挤兑”现象，对投资人来说都是较大的挑战。

2.估值问题也是投资人关心的核心问题

国企可通过信用注入填补价格差，一定程度上可能弱化该问题，但面对不动产基金、民企、外资等主体运营的资产，该问题会被动放大。目前，私募REITs项目的主流估值方法是现金流折现法，部分交易较活跃的资产使用可比交易法估值。现金流折现法对长期参数变化预测的准确性要求较高，可比交易法受限于资产类型，可使用范围有限。若发行时预测现金流与实际产生现金流之间的偏离过大，则投资人会面临较大的压力，这也不利于市场未来的发展。投资人自己测算现金流、进行定价可能会导致机构间定价差异较大，做市商也会面临较大的压力，致使其提供的流动性有限。

3.私募REITs评估审批难度相对更大

私募REITs目前以固收类的投资人为主，固收投资经理习惯于评估主体的信用资质以获取固定的收益，而对需要把握资产长期信用的各类REITs产品相对陌生。私募REITs产品收益与基础资产经营业绩直接挂钩，波动性较大，产品由债务属性变为权益属性，风险和收益被放大，判断收益的难度和胜率均大幅增加。另外，私募REITs的底层资产相较于公募REITs不够成熟，未经过公募REITs的层层严格把关，评估审批难度相对更大。

4.私募REITs在条款上易忽视投资人的长期利益

私募REITs在条款上通常设计对运营管理方的奖惩机制（如业绩对赌等）。这类项目一般由发起人主导条款设计，对自身的保护较足，有可能忽视投资人的长期利益。

私募REITs发展建议

我国私募REITs面临着较好的发展机遇，但也存在着退出困难、产品流动性不足、投资者结构较为单一，以及产品设计有待完善等多种问题。为此，本文提出以下几点建议。

（一）完善私募REITs做市商制度，提升二级市场流动性

完善私募REITs做市商制度，健全二级市场流动性支持制度安排，优化做市商考核激励机制，对表现良好的做市商给予考核及产品创新政策倾斜。在产品创设阶段，发起人可优先选择实力较强、信誉良好的做市商，并在发行阶段给予战略投资者适当的分配份额。

（二）推动落实私募REITs扩募机制，丰富投资者结构，活跃私募REITs市场

推动落实并不断优化私募REITs扩募机制，提升扩募便利性，支持私募REITs通过多种融资方式开展并购重组活动，从而提升REITs内生价值创造能力。REITs单一产品规模扩大后，也可容纳更多投资人，从而提升二级交易的活跃性。不断优化保险资金等各类机构投资者投资私募REITs风险权重因子，降低资本占用，引导银行理财、券商自营和公募基金专户等投资私募REITs，并在后期为其接续投资公募REITs时提供一定优先权。由于中短期资金属性的银行理财和长期资金属性的保险资金类型互补，这有助于提升私募REITs的流动性。

（三）加大对运营管理机构的激励力度，增强其资产保障能力

私募REITs在享有便利性的同时，信息披露和透明度方面弱于公募REITs，信息不对称现象更为明显。发起人可在产品设计中优化运营管理机构的激励制度安排，提升其资产质量保障能力，减少投资人疑虑。

同时，可考虑加大不同类型投资人、运营管理方之间的差异化分配力度，根据经营成果在外部投资人和发起人、关联方投资人之间动态调整收益分配，以保护投资者利益并激励管理者提高资产运营效率。通过激励和惩罚机制，也可引导投资人转变评审逻辑，从“看主体”转向“看资产”“看管理”，关注底层资产运营情况和运营管理方的运营能力。

（四）建立超额退出补偿机制，完善退出机制设计

私募REITs专业门槛较高，二级市场退出承接能力较弱，投资人对产品的退出要求较为多元。产品的退出机制设计方面应更加丰富，在兼顾满足会计师对底层资产“出表”等要求的情况下，发起人或其关联方可提供更多回购退出安排，建立超额退出比例补偿机制。在私募REITs存续期内的分配阶段，可建立发起人及其关联方收益留存机制，为其他投资人退出提供更充足的资金保障。同时，引入专业的承接方，以制度化设计提升投资人转出的便利性。推动私募REITs产品退出期限、比例、经营激励对赌等条款的标准化，降低投资门槛。

（五）加强信息披露，加大事后监督检查力度

公募REITs经过多年的市场实践与投资者教育，得到众多投资人的认可，这为私募REITs的发展提供了有益借鉴。私募REITs对资产的准入标准相对宽松，这增加了资产合规性审查和完整披露的必要性。及时、全面披露私募REITs运营情况将会显著增强投资人对产品的信心。另外，相关监管部门应强化产品事后监督检查，加大对违法违规行为的惩罚力度。

注释：

1.私募REITs又称持有型不动产ABS；Pre-REITs是指在公募REITs正式设立和发行之前成立的，用于投资、收购、培育具有发行公募REITs潜力的基金。

2.即《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南（2025年5月修订）》。

3.利差损为保险资金运用的实际收益率长期低于保单的预定利率所形成的持续亏损。

参考文献：

略。

《债券》2025年8月刊

来源：上海金融与发展实验室