摘要：近日，美联储如期启动降息，将联邦基金利率下调25个基点，这也是美联储自去年9月开启新一轮降息周期后，今年内的首次降息动作。
近日，美联储如期启动降息，将联邦基金利率下调25个基点，这也是美联储自去年9月开启新一轮降息周期后，今年内的首次降息动作。
25个基点的降息符合市场预期，但点阵图显示，美联储对后续货币政策路径仍存在较大分歧。降息落地后，各大类资产的走势出现震荡分化，黄金在短暂的回调后强势领涨，“伦敦金”再创历史新高。
市场更关心后续的降息节奏和幅度，宽松周期将持续多久。要判断这一点，首先需要厘清：与一年前相比，此次重启降息的背景与目标有何异同？对各类资产的传导路径是怎样的？
这次，我们邀请到中欧基金固收研究员周琳，他专注于海外宏观、美债策略和大类资产配置研究，将从专业视角解读此次降息的底层逻辑，如何影响各类资产走势，以及后续可以关注哪些市场信号，以怎样的思路去调整资产配置。
周琳：
降息的主要目标都是稳就业，但今年这次降息更有必要性，同时也降得更艰难。
美联储的货币政策始终围绕“最大化就业”和“稳定物价”两大核心目标。不过，这两个目标通常存在“按下葫芦浮起瓢”的权衡关系：就业低迷时，通过降息能够刺激需求、改善就业，但物价也可能随之起来。
与去年9月相似的是，当前美国就业市场呈现走弱特征，但从今年6-8月的非农新增人数来看，就业的恶化程度远超去年，这使得当前降息的必要性更强。
另一方面，当前通胀对降息的潜在制约其实比去年更大。今年4–5月通胀见底后持续回升，叠加关税政策带来的不确定性以及低基数效应，使得本次降息决策更为艰难。
周琳：
降息可分为两种：预防式降息和衰退式降息。
可以把美联储降息和经济走弱理解成互相赛跑的过程，在经济尚未明显走弱时就进行降息以呵护就业市场和经济，属于预防式降息，例如1995年、2019年及2024年9月的降息；在经济已出现明显衰退迹象时降息，则属于衰退式降息，例如2001年科网泡沫、2008年金融危机及2020年疫情冲击时期的降息。
这次降息属于前者，因为当前美国宏观经济还未看到衰退风险。判断经济是否衰退有两个重要参考：
1、美国国家经济研究局（NBER）关注的六大指标，其中居民实际收入、实际消费支出、企业实际销售、实际生产等数据仍相对健康。
2、GDP数据显示美国消费仍有一定韧性，AI基建和企业投资等表现亮眼。美国经济的风险更多体现在劳动力市场上。
因此，本次降息更多意在提前应对劳动力市场风险，而非开启一个长期宽松周期。
周琳：
降息25个基点符合市场预期。市场更关心这次议息会议所透露的，未来降息路径的指引。
会前，市场预期今年降2.7–2.8次，明年再降3次，但实际情况较预期的略显“鹰派”。从点阵图来看，19位投票成员中仅有10位支持年内降息3次及以上，对于明年和后年的降息，投票中位数为各降一次。
此外，美联储主席鲍威尔在答记者问时提到“风险管理式降息”这一表述，体现出就业存在下行风险时，美联储意在通过适度降息使利率向中性水平靠拢，但并不意味着完全退出限制性政策立场。结合联储官员对经济前景仍持乐观态度的预测，说明后续进一步大幅降息的必要性有限。
周琳：
历史经验表明，预防式降息之后，宽松环境并非简单地“利好所有资产”，主要原因有二：
1、
市场通常会提前计价降息预期。
2、预防式降息后宏观经济往往较快恢复，同时通胀上行可能形成掣肘，限制后续降息空间。
因此，在预防式降息后，美债利率和美元往往或早或晚有望回升。表现较好的资产更可能是与宏观基本面改善相关的品种，如铜等大宗商品，以及美股中的顺周期板块（如地产、有色、工业股）和科技成长股。
黄金短期因预期透支或呈现震荡，但长期来看，逆全球化、财政扩张侵蚀美元信用等逻辑依然成立，建议以定投方式配置。若美联储独立性未来受到更大挑战，黄金也能有效对冲美元信用风险。
周琳：
港股更受益于全球流动性改善，美联储降息直接缓解了港元流动性压力。重点关注那些具备出海逻辑或海外映射的板块（如生物医药、科技等），更容易在流动性宽松环境中形成共振。近期港股表现回暖也与此相关。
A股更多受内地政策与资金面影响，美联储降息带来的直接利好有限。虽然中美利差收窄或可为国内降息打开空间，但在人民币升值环境下，利好相对有限。当前A股的流动性可能更多来自风险偏好改善下的“居民存款搬家”。
周琳：
建议关注两大类信号：
1、
资产价格走势：若美元、美债利率继续下行，黄金美股齐涨，说明“预防式降息”叙事仍在延续；若美股走弱而黄金、美债强，则市场可能开始交易衰退式降息；若美元美债逐步从低位回升、黄金滞涨、美股表现不错，则表明基本面复苏交易或成为主线。
2、宏观经济数据：重点关注美国每月上旬发布的非农就业和每月中旬发布的CPI数据。非农持续走弱则增加衰退担忧，利好黄金、美债；若就业稳住甚至改善，则更利好美股；若CPI超预期走高，则黄金配置价值有望提升。
风险提示
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来源：中欧基金
