摘要：当一份“归母净利同比下滑36%”的成绩单摆在面前，恐慌是大多数人的第一反应。市场开始用脚投票，悲观情绪蔓延。然而，作为投资者，禅兄的职责恰恰是在噪音中寻找信号，在废墟中发现价值。

“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”

——约翰·邓普顿爵士

当一份“归母净利同比下滑36%”的成绩单摆在面前，恐慌是大多数人的第一反应。市场开始用脚投票，悲观情绪蔓延。然而，作为投资者，禅兄的职责恰恰是在噪音中寻找信号，在废墟中发现价值。

港股汽车经销商龙头——中升控股（00881.HK）的2025年中期业绩，正是这样一份充满矛盾与挑战的报告。它揭示了行业的残酷“内卷”，也隐藏着周期反转的微光。

今天禅兄来看看这份看似糟糕的财报背后，究竟是“黄金坑”还是“价值陷阱”？

一、业绩拆解

如果只看标题，中升这份财报确实令人担忧：

总收入：773.2亿元，同比下滑6.2%。

毛利润：42.1亿元，同比下滑14.6%。

归母净利润：10.1亿元，同比大幅下滑36.0%。

数据不会说谎，寒气逼人。但财报的魅力就在于结构。当我们把中升的业务拆开来看，一幅“冰火两重天”的画卷便徐徐展开。

火焰：最坚固的护城河——售后服务

在全行业的哀嚎声中，中升的售后服务业务展示了惊人的韧性，堪称“压舱石”和“利润奶牛”。

收入逆势增长：上半年，售后服务（保養、保修及鈑噴）收入达到114.5亿元，同比增长4.4%。

毛利加速增长：更关键的是，售后服务毛利达到54.4亿元，同比增长高达8.1% ！

在全公司毛利下滑14.6%的背景下，售后毛利8.1%的增长显得格外亮眼。这说明什么？说明中升的核心利润引擎不仅没有熄火，反而马力更足了。

这背后的驱动力，是其庞大且持续增长的客户基盘。截至上半年，中升的活跃客户数达到454万名，同比增长了15.2%。只要这454万名豪华车主还在，他们就需要保养、维修、续保，这就构成了中升最稳定、最可靠的现金流来源。这也完美印证了管理层早已预见到的战略转型：中国汽车市场已从新车（增量）市场转变为汽车保有（存量）市场。

海水：最残酷的绞肉机——新车销售

与售后服务的稳健形成鲜明对比的，是新车销售业务的惨烈。这里是整个行业“内卷”的核心战场。公司新车销继续下降，2025年上半年有228649辆，同比下降1.75%。

毛利亏损放大：上半年，新车销售业务录得毛亏损23.9亿元，相比去年同期的毛亏损19.9亿元，亏损额放大了20.0%。

价格战见血：为什么亏损？因为价格战打得太狠了。财报披露，在过去的18个月里，中升的单车平均成交价持续走低，2025年上半年相比2023年全年平均下降了约3.3万元，降幅高达12.5%！整整3万3的降价！这几乎吃掉了所有的利润。虽然主机厂为了稳住网络，每辆车多提供了约1.9万元的额外补贴，但依然无法扭转整个新车业务陷入亏损的泥潭。

此外，二手车业务也受到冲击，虽然销量增长了9.6%，但受新车价格战和“以旧换新”政策影响，高龄旧车占比提升，单车利润被压缩，导致该板块综合利润同比暴跌60.2%。

禅兄认为也不必那么悲观，传统汽车不好卖，小经销商都没了，剩下的就是财力雄厚的大家伙，生意必然会比之前好的。这是常识问题！公司的半年报里面的具体数据也验证了这个常识，这就形成了闭环，逻辑自洽！

小结：

中升的财报清晰地告诉我们：一个靠存量客户赚钱的售后业务（火焰），和一个在增量市场里流血亏钱的新车业务（海水）。公司的整体利润下滑，完全是新车业务的巨额亏损拖累所致。而这，也恰恰是周期底部的典型特征。

从公司最新的运营数据看，存量客户的维修在增长，新车业务增加了华为问界，这是一个好的开始！另外，就是国家反内卷，外资车企将大面积推出新能源车的新品，这对于提升中升的收入是实质利好的。

二、同行对比：谁在裸泳，谁在坚守？

中升的表现是独有现象还是行业共性？

下图是中升、永达、美东以及途虎的收入、毛利率、扣非净利率的比较图：

下图是这四家公司最近10年的毛利率变化：

图片中的数据呈现出两大核心规律：

规律一：走势的显著分化——“后市场”与“新车销售”的冰火两重天

途虎-W（汽车后市场服务平台）：从2019年有毛利率数据以来，其数值呈现出持续、强劲的单边上涨趋势，从7.43一路上涨至25.38。

传统汽车经销商（永达、中升、美东）：这三家公司的走势高度趋同，共同呈现出一个“倒V型”的周期。它们在2021年左右达到顶峰，随后进入了剧烈、持续的下跌通道，数值普遍从高点下跌了30%-50%不等。

规律二：传统经销商的共同周期——“黄金十年”的终结

永达汽车、中升控股、美东汽车这三家以销售豪华品牌新车为主的经销商集团，其数据走势完美地描绘了一个行业的兴衰周期：

平稳增长期（2015-2020）：数值稳步攀升，反映了中国豪华车市场的黄金增长期。

最后的狂欢（2021年）：在这一年，三家公司的数据均达到顶峰。

断崖式下跌期（2022-2024）：数值急转直下，且下跌趋势至今未见明显扭转。

背后原因深度分析：

这种“冰火两重天”的鲜明对比，其根本原因在于商业模式的差异以及新能源汽车革命带来的颠覆性冲击。

1. 商业模式的根本差异：

途虎-W（存量市场）：途虎的商业模式核心是汽车后市场服务（保养、维修、轮胎、配件等）。它的客户是中国庞大的汽车保有量（已超过3亿辆）。

抗周期性强：无论经济好坏，新车卖得如何，已经上路的存量汽车都需要持续保养和维修。这个市场需求是刚性的。

市场空间大且在增长：随着车龄的增加，维保需求会越来越高。途虎通过线上平台+线下门店（O2O）的模式，解决了传统汽修行业价格不透明、服务不标准的痛点，持续抢占市场份额。

传统经销商（增量市场）：永达、中升、美东等的核心利润来源是销售新车（尤其是豪华燃油车）以及相关的金融、保险服务。这个模式高度依赖新车增量市场。

周期性极强：新车销售与宏观经济、居民收入预期、消费信心等紧密挂钩，经济下行周期会受到严重冲击。（法拉利等超级豪车例外）

2. 新能源汽车革命的颠覆性冲击：

这是导致2021年后传统经销商集体崩盘的核心原因。

销售模式的颠覆：以特斯拉、蔚来、理想为代表的新能源车企普遍采用直营模式（Direct Sales）。它们不通过经销商，直接在线上或自己的门店销售。这意味着，新能源车卖得越好，传统4S店就越被边缘化。经销商们无法分享新能源车高速增长的红利。

售后利润的侵蚀：新能源汽车的机械结构远比燃油车简单，没有发动机、变速箱等复杂的部件，其保养需求和频率大幅降低。这直接打击了经销商最稳定、利润最高的售后维修业务。

燃油车价格战：为了应对新能源车的冲击，传统燃油车品牌（尤其是经销商主营的豪华品牌）被迫开启了史无前例的“价格战”。这导致经销商卖新车的利润被急剧压缩，甚至出现“卖一台亏一台”的现象。

禅兄认为这是中国汽车产业的一次深刻的价值链重构：价值正在从“新车销售”端，向“存量服务”端转移。（这个有点像电梯，但是电梯的保养维修是强制的，毕竟属于特种设备，电梯保养维修服务要比二手车的售后服务好）

途虎的崛起，代表了专注于庞大存量市场的服务型、平台型公司的胜利。传统经销商的衰落，则是在新能源革命的冲击下，其作为“中间商”的核心价值正在快速消失的真实写照。它们正面临着商业模式被颠覆的生死存亡危机。

接下来看一下具体的公司：

中升控股：股价自2021年高点至今，下跌超过77%。

中升控股毛利率的剧烈变化，是整个传统汽车经销商行业命运的缩影。它所面临的已经不是简单的经济周期性波动，而是由技术革命（新能源）和商业模式变革（直营）引发的结构性、颠覆性的危机。

永达汽车：与中升类似，永达也以豪华品牌为主，其售后业务同样表现出较强韧性，但新车业务同样面临巨大压力。（以新车销量为主，毛利压力大）

该公司股价自高点至今，跌幅超过80%。

美东汽车：此前以“单城单店”高效运营模式著称，但在行业性的价格战面前，同样难以独善其身，利润压力巨大。（品牌集中，毛利相对稳定）

美东汽车更是惨不忍睹，股价自高点至今，跌幅将近95%。这绝对是一个比惨的年代！

对比下来，我们可以得出结论：新车业务的亏损是全行业的共同困境，没有谁能幸免。但在困境中，真正的分水岭出现了——谁的售后业务更扎实，谁的客户基础更稳固，谁就能活得更久，甚至能利用这个机会“剩者为王”。

中升在这方面展现了其龙头地位。管理层在财报中提到，他们正在进行史上最大规模的一次网络优化，自去年11月以来，关停了37家店，同时新增了57家授权经销店及20家维修服务中心。这正是在行业出清时，龙头企业利用自身优势抢占地盘、优化网络的最佳证明。

三、估值：值多少钱？

对于中升这样业务结构分明的公司，使用整体PE估值会严重失真，因为亏损的新车业务会掩盖盈利的售后业务的真实价值。我们必须把它拆开看。

1. 售后服务业务（皇冠上的明珠）

业务属性：这是一个增长稳健（上半年毛利增8.1%）、现金流充裕、护城河深厚的高质量服务业务。

估值方法：我们应该给予它一个稳定成长型服务企业的估值。

测算（人民币口径）：

上半年售后毛利54.4亿元。我们保守假设全年毛利为110亿元。

参考行业，给予其净利润率20%-25%的估算，即年化净利润约22亿-27.5亿元。

考虑到其龙头地位和客户粘性，我们给予18倍PE。

售后业务价值 ≈ 24.75亿 (取中位数) * 18 = 约445亿元人民币。

2. 新车、二手车及其他业务（周期性资产）

业务属性：重资产、强周期，目前处于历史性亏损的底部。用利润来估值毫无意义。

估值方法：更适合用市净率（PB）或市销率（PS）来衡量其资产价值。

测算（人民币口径）：

这部分业务包含了全国439家经销店、库存、以及与各大豪华品牌的长期授权关系，这些都是有价值的。

截至上半年，公司净资产（归母权益）为477亿元人民币。

考虑到当前业务亏损，我们给予一个折价估值，比如0.8倍PB。

新车等业务价值 ≈ 477亿 * 0.8 = 约381亿元人民币。

3. 整体估值

公司总价值 = 售后业务价值 + 新车等业务价值 = 445亿 + 381亿 = 826亿元。

公司股权价值 = 公司总价值 - 净负债。根据财报，净负债约87亿元。

股权总价值 ≈ 826亿 - 87亿 = 739亿元人民币。

每股价值 ≈ 739亿元 / 23.86亿股 ≈ 31.0元人民币/股。

按照当前汇率折算，约合34港元/股。这个估值提供了一个基于其资产和核心业务盈利能力的价值锚。

还可以从另一个角度看，只算公司售后服务的估值，有400多亿，当前公司市值334亿，意味着新车二手车、金融保险等业务是白给的，白给的为什么不要啊！银行贷款慢慢还吧，有售后服务的现金流撑着。

四、投资观点：冬天里，播下希望的种子

最坏的时刻可能正在过去：新车业务的巨额亏损，反映了行业去产能和价格战已进入白热化的最后阶段。正如财报中提到，政府和监管已开始关注“内卷”现象，并出台政策降温，这是行业秩序重建的积极信号。

在大摩最新的闭门会上也提到，豪车经销商行业有三大驱动力：

新车型周期：奔驰、宝马未来两年密集推新车，有望改善毛利率。

关店潮淘汰弱者：头部经销商市占率提升，议价能力增强。

售后业务高增长：维修和零部件毛利率高、现金流稳健，是利润的压舱石。

这三个观点也是禅兄能够看到的！

其实传统汽车行业经销商的生意，在当下，完美诠释了什么叫“剩者为王”。

写在最后

投资大师本杰明·格雷厄姆曾说：“从长期来看，市场是台称重机；但从短期来看，市场是台投票机。”

当前的中升控股，正被市场这台“投票机”无情地抛售，因为它短期利润下滑的“故事”很糟糕。但作为价值投资者，我们更应该关注它作为“称重机”的长期分量：它拥有中国最优质的豪华车客户资产，一个利润稳健增长的售后服务网络，以及在行业寒冬中逆势扩张的龙头实力。

这份看似“利空”的财报，实际上为我们提供了一个难得的机会，去“称量”这家优秀企业的真实重量。

在禅兄看来，汽车经销商本身就不是什么好的生意！有点像电梯，但是跟电梯比，远不如电梯的维保赚钱。二选一，禅兄宁愿选电梯！

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来源：燕青策论价值