摘要：2025年上半年，山东省GDP达到50046亿元，首次突破5万亿；增速5.6%，高于全国0.3个百分点；第一、第二、第三产业增速均跑赢全国，彰显出山东经济的韧性与活力。

基本面

顶压前行，半年GDP首次突破5万亿

2025年上半年，山东省GDP达到50046亿元，首次突破5万亿；增速5.6%，高于全国0.3个百分点；第一、第二、第三产业增速均跑赢全国，彰显出山东经济的韧性与活力。

工业硬核输出，稳定器可靠可期，装备制造业高增速领跑。

2024年，山东省工业增加值反超浙江，以3.19万亿重返全国第三。2025年上半年，山东省聚力先进制造业强省建设，推动新型工业化提速增效，工业投资保持较快增速，增长13.4%，高于全部投资13.6个百分点，拉动全部投资增长5.2个百分点；规上工业增加值增长7.7%，装备制造业增加值增长13.0%，高于全部规上工业5.3个百分点，上拉全省工业增速3.2个百分点，其中电子、铁路船舶、汽车三大高端领域成为核心引擎，分别增长16.2%、21.1%、21.9%。截至6月末，山东已建成6个国家级先进制造业集群、23个中小企业特色产业集群，产业加快转型，内生动力增强。

地市表现方面，省会济南上半年计算机通信和其他电子设备制造业增加值暴增80.7%，汽车制造业增长33.1%；新能源汽车产量实现倍增，汽车用锂离子动力电池产量增长51.9%，发电机组（发电设备）产量增长42.7%，一系列高端制造产品的爆发式增长。烟台的绿色石化、有色及贵金属、电子信息产业产值实现两位数增长，规上制造业增加值增长15.7%，一批重点项目开始由建设期转入产能释放期，裕龙石化一期、万华（蓬莱）新材料产业园一期顺利投产，上拉规上工业增加值增长6.84和0.97个百分点；裕龙石化二期拟再投1178亿，或将成为比肩巴斯夫、杜邦的国际一流绿色石化基地。

新动能澎湃，电子信息、半导体产业拔节而起。

聚焦下半年，奇瑞日照厂、长城日照厂、小松济宁超级工厂、宁德时代东营厂、海辰菏泽厂、立讯德州封测新厂、先导德州基地等一大批重大项目预计投产，山东将在电子信息、半导体等新兴产业持续发力。

风高浪急，万企出海

外贸基本盘稳固，出口韧性强劲。

上半年，国际贸易不确定性明显增加，山东省深入实施“万企出海 鲁贸全球”国际市场开拓行动，加快开拓非美市场，拓展新兴市场出口增量以应对国际贸易风险，货物进出口总额1.73万亿元，列全国第5位，增长6.8%，高于全国3.9个百分点，其中进出口、出口、进口规模均创历史同期新高，进出口增速在前6大外贸省市中居第一位，贡献了全国近20%的增量；民营企业进出口增长7.7%，占进出口总额的76.1%，主力军作用突出。

出口重心由产业链下游向上游转移，“山东制造”出海步伐加快。

上半年，山东省出口工业中间品4980.2亿元，增长5.9%，规模创历史同期新高。“新三样”产品出口60.6亿元，同比增长12.2%。高端装备出口451.8亿元，增长36.3%；电子信息出口248.8亿元，增长24.5%；生物医药及医疗仪器出口95.8亿元，增长6.8%。出口工业品中，境内自主品牌占比达26.1%，提升了1.3个百分点。

棋至中盘，久久为功

喜中有忧，财政收入总量微增，税收增长乏力。

2025年上半年，山东省一般公共预算收入4436亿元，较上年同期增长0.4%，与一季度相比下降3.1个百分点，高开低走的趋势比较明显，在粤苏鲁浙四大经济强省中的增速仅高于浙江省。税收收入2754亿元，同比下降1.4%；非税收入1682亿元，同比增长3.4%；与一季度相比，税收收入低开低走由正转负。

对标先进省份，工业效益低仍是山东的短板。

2024年，山东规上工业企业营收利润率为4.48%，低于全国（5.39%）和江苏（5.23%）；2025年1-3月，山东规上工业企业营收利润率降至3.30%，与江苏差距进一步拉大（4.42%）。

下半年外部不确定性因素加剧，三季度是承上启下的关键期。

按季度逆向追踪趋势变化，对比上半年和一季度，山东省上半年GDP增速回落0.4个百分点，工业、出口、消费基本持平，固定资产投资增速从3.4%下降至-0.2%；细看投资，房地产开发投资下降10.9%，较一季度的-11.2%止跌，基建投资增速从1.8%增长至3.0%，制造业投资增速从17.5%回落到8.7%，如果这一下调是因为关税落地的不确定推迟了企业投资，那么三季度大概率将得到回升。整体来看，山东全年经济总量达到10万亿的悬念不大。

城投篇

净融缩量，融资成本结构性下降

发行规模周期性小幅下降，净融入550.05亿元，规模减半仍高居全国第二。

城投债方面，2025年上半年，山东省城投债总发行量3496.01亿元，较上年同期下降9%，发行规模居全国第二，次于江苏；净融资额550.05亿元，同比大幅下降51%。在“控增化存”主基调和严监管背景下，全国城投债净融资为负，江浙延续上年净融出态势，而山东省2024年净融入规模跃居全国首位，2025年上半年居全国第二，仅略少于广东（563.77亿元），城投信仰得以充值。AAA和AA+主体为发行主力，AA主体净融持续为负。资金流向方面，主要为偿还银行借款及债务利息、补流、建设及投资类项目三大类，乡村振兴获支持，科创基金或以地市级为门槛，补流、偿还利息尚有沟通空间。地市净融方面，青岛上半年净融入最高，达到159.77亿元，占全省净融的29%；济南净融入59.61亿元，居第二位；烟台、潍坊、菏泽、威海、泰安在30亿元以上；枣庄城投债全部为借新还旧，净融为0；济宁、德州、聊城处于净融出状态，济宁净融出23.71亿元，与区域风险、利差匹配。

票息结构延续“2字头”，6月再创新低，城投利差普降，但超额利差犹在。

发行利率方面，2025年1-2月，由于资金面整体偏紧，各级别城投债发行利率较2024年年底有所上行，3月达到阶段性高点。二季度开始，受央行货币政策宽松信号影响，城投债发行利率逐月回落，再创新低。至6月，山东省城投债AAA、AA+、AA发行利率分别为2.11%、2.64%、2.97%，较年内最高的3月分别下行27bp、22bp、48bp；6月末，发行利差分别为38bp、63bp、105bp，较年初分别收窄18bp、22bp、38bp，低于近1年来的平均水平。然而，在非重点省份中，山东省AA、AA+城投债利差仍偏高，对比全国，始终存在超额利差，市场对山东部分区域城投债认可度欠佳，长期信用风险修复有待观察。

政策赋能，险峰已过，风险加速出清

本年政府置换隐债额度上半年已发行完毕，银行置换非标陆续落地。

2025年6月，《山东省人民政府关于推进财政科学管理的意见》出台，明确“2028年清零”。山东省及青岛市2025年置换隐债额度分别为1113亿元、142亿元，截至6月末已发行完毕。此外，银行机构深入参与非标置换，济南城建集团获得国开行7亿元贷款置换非标债务；淄博临淄九合金控两次获得中行非标置换贷款合计0.75亿元，期限延长至10年。

定融时代落幕，兑付破冰。

6月以来部分区域兑付方案明朗，虽多以本金分期偿还、投资人放弃高息利息等折扣形式拉锯进行，但已有投资人获得首批兑付资金，标志着延期两年多的定融违约兑付进入实质性阶段。

负面舆情依然高发，高估值债券占比较高，尾部风险犹在，但对市场的扰动已呈边际下降。

尽管债务统筹力度加大，但区县级风险仍不容忽视。2025年以来新增负面舆情包括日照东港城投信托违约、聊城安泰城投失信被执行、日照岚山票据逾期等。截至2025年8月20日，全国城投定融违约34家，山东仍居榜首；全国高估值债券（收益率偏离中债估值>200bp）105笔，其中山东19笔；发行利率较高的债券有“25高密01”（5.25%）、“25正方产控PPN001”（4.95%）、“25聊城02”（4.78%）、“25华荣01”（4.70%）等。从上述信用风险事件涉及区域的利差、净融来看，负面舆情的影响主要集中在区县，对地级市发债的直接影响已呈边际下降。

转型突围，在发展中化债

地市级老牌城投转型加速，产业孵化与债务化解联动。

青岛城投通过资产证券化、上市培育等方式提升新能源、高端制造等产业投资占比；潍坊城投参与氢能产业园建设；临沂城投整合文旅、康养资产，发行全省首单景区REITs；烟台城投联合万华化学设立100亿元新材料产业基金。此类布局既提升造血能力，又可通过产业税收反哺财政，实现造血和输血联动。

产业类主体整合加速，资产质量较为优质，业务市场化程度较高，需关注管理体制、资产权证、商业实质等共性问题。

2025年上半年，山东省新增城投发债主体19家，组建方式多为区域内资源打造形成和城投企业内部打造产业类子公司两种，区县和地市级数量相当，其中AAA、AA+、AA主体分别为2家、10家、7家，平均资产规模分别为505亿元、127亿元、70亿元，业务以产业园投资运营、实体经济、资产租赁、市政公用和金融投资等为主，债务负担相对较轻。募集资金除偿还债务外，主要为园区建设、股权基金出资，募投项目包括孙枝鸡良种繁育及农业产业化开发、鲁南超算中心、济南市天桥区高端农机装备制造产业园东园、日照奇瑞商用车汽车零部件产业园基础设施配套项目。

新组建平台由于时间较短，普遍存在以下关注点：1、管理体制尚未理顺，对部分以划转方式取得的子公司无实际控制力。2、资产权证不齐备或税费因素导致权证办理流程长。3、部分业务不具有明显的商业实质，如可能通过与区域内国企签署租赁协议或委托运营协议、特许经营权收益无法落地。对尚在整合的平台而言，还需重点关注上交所3号指引强调的EBITDA对债务利息的覆盖程度、“335”指标、分散化业务的真实性和协同性。

本文作者 | 公用事业二部 吴芳

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来源：新浪财经