美国衰退风险升级！就业数据稀碎通胀难压，2008经济危机会重演吗

摘要：尤其在近期美国就业数据明显走弱，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上提及“当前最主要担忧是就业非线性恶化”后，市场对美国衰退风险的关注度进一步攀升。

2025年美联储重启降息周期后，市场关于未来经济走向的分歧逐渐显现。

一方认为这是“降息交易”，意味着美国经济将实现软着陆，股市与债市有望同步走强。

另一方则担忧这是“衰退交易”，暗示美国经济可能陷入衰退，美股将面临显著下行风险。

尤其在近期美国就业数据明显走弱，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上提及“当前最主要担忧是就业非线性恶化”后，市场对美国衰退风险的关注度进一步攀升。

未来半年至一年，美国衰退风险究竟有多高？是否需要将其作为核心考量甚至基准假设？

从美国国家经济研究局（NBER）对衰退的界定标准来看，当前美国经济指标尚未达到衰退水平。

NBER作为界定美国经济衰退的权威机构，虽未公布统一的客观标准，但通常会参考收入、零售、就业、生产、GDP等核心指标。

二战后，美国共经历12次衰退，平均持续时间约11个月，其中2007年底开始的“大衰退”持续18个月，2020年新冠疫情引发的衰退则仅持续2个月，呈现出不同的衰退特征。

在NBER的评估框架中，衰退期往往伴随三大典型指标特征：一是GDP连续两个季度萎缩，“技术性衰退”标准在历史上具有较强参考性，历次GDP连续两季负增均指向衰退，即便在1960年、1973年、2001年三次间隔一个季度出现GDP环比负增的情况，最终也发生了衰退。

消费与就业显著恶化，衰退期美国工业生产同比平均萎缩5%，居民收入和消费同比多呈轻微负增长，失业率快速上升，非农就业人数平均每月减少20-40万人。

部分指标具有明确的领先或同步性，失业率出现上行拐点、新增非农降至0附近时，往往是衰退的重要预警信号，多数案例中这些指标的变化先于衰退到来。

不过需要注意的是，历史上也曾出现过指标短暂恶化但衰退未发生的情况，因此单月数据异常不具备决定性意义，需结合趋势与整体情况判断。

从当前数据来看，美国经济主要指标确实呈现偏弱态势，但与衰退时期相比仍处于较高水平。将当前数据与美国历史数据对比，区分未衰退时期与衰退时期后可发现：当前生产、消费、GDP、就业等核心指标，相较未衰退时期处于20%分位左右的偏弱水平，但与衰退时期相比，整体处于80%分位的较高水平。

目前居民收入与支出负增尚未出现，仅失业率上行和非农单月转负释放出一定衰退信号，因此就业市场后续走势仍需重点跟踪。

从就业市场的指示作用来看，其对衰退的预警意义正边际下降，这一变化需要纳入衰退风险评估的考量。

此前市场普遍将就业恶化视为核心衰退信号，鲍威尔也将就业非线性恶化列为当前主要担忧，但在当前宏观环境下，就业数据对投资和消费的指示作用已不如以往。

一方面，AI行业对美国经济的拉动作用显著，但短期对就业存在替代效应，可能导致经济陷入“就业缺席”周期。

近年来，AI相关资本开支与商业开发对美国GDP的贡献持续上升，2024年上半年其对GDP的拉动已与居民消费持平。

以AI相关信息设备私人投资为例，尽管绝对规模每年仅约600亿美元，但增速亮眼，2025年一季度和二季度年化增速分别达74%和9%，对实际GDP环比拉动的近一年中枢接近0.5%，已成为居民消费之外的核心经济驱动力。

另一方面，美国老龄人口与退休人群的财富、消费占比上升，降低了就业市场对消费的传导效率。

美国作为消费型经济体，消费对GDP贡献占比超70%，历史上就业市场通过影响居民收入进而作用于消费，是触发衰退的重要传导链条。

但当前这一链条的效率正在下降：美国65岁以上人口占比、退休人群占比均呈趋势性上升，其消费贡献也随之提高。

由于这部分人群的收入来源与就业关联度低，反而与资产价格（高度相关，因此即便就业市场走弱，若股市保持稳健，其消费能力受影响较小。

数据显示，疫情后美国70岁以上人群的净财富占比加速上升，这部分人群的消费可在一定程度上对冲就业走弱带来的消费下滑压力。

美国发生系统性金融危机的概率下降，间接降低了衰退发生的可能性。

历史经验表明，美国多数衰退均以严重金融危机为导火索：2000年初的科网泡沫破灭与“9·11”事件、2008年的次贷危机与地产泡沫破裂、2020年疫情引发的流动性枯竭，均是典型案例。

但2008年金融危机后，美联储对局部风险的应对愈发迅速坚决，通过及时干预阻断风险扩散，大幅降低了全面金融危机的发生概率。

2018-2019年，美股曾出现大幅下跌，货币市场爆发流动性危机，美联储迅速启动量化宽松（QE）补充流动性，成功避免经济陷入衰退。

2022-2023年，快速加息导致美国银行业出现大规模浮亏，硅谷银行等多家地区性银行破产，美联储立即采取托管问题银行、通过创新工具向银行体系定向注入流动性等措施，再次化解金融风险。

目前，美联储已创设多项流动性工具，可有效管控境内外潜在流动性风险。同时在新的政策框架中，美联储对就业风险的关注度显著提升，意味着未来若经济出现下行压力，宽松政策的出台会更加果断。

在缺乏金融危机触发的情况下，仅依靠消费、生产走弱推动经济陷入衰退，难度相对较大。

综合以上分析，未来半年至一年，美国经济大概率呈现“走弱但不衰退”的态势，衰退风险总体可控，市场可能阶段性交易衰退叙事，但衰退成为现实的概率较低。这一判断的核心逻辑在于：当前经济核心指标未达衰退标准，就业市场对衰退的指示作用边际下降，AI与老龄消费构成经济的重要支撑，且美联储的政策干预能有效防范金融风险扩散。