中美一关键贸易彻底清零！

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揭示家庭收入停滞的残酷真相（周末特辑，53图）｜（9月20日）

散户抱团股已经创下历史性纪录（33图）｜会员晚报（9月22日）

医疗负担如何侵蚀中国家庭消费能力（31图）｜会员晚报（9月19日）

企业就业投资信心再跌破荣枯线（33图）｜会员晚报（9月23日）

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Headline

公募基金增持A股进度未达标，因资金流入港股

A股牛市由估值扩张主导，盈利并非上涨硬约束

中国企业价值分配偏向企业，工资支出比例极低

高温天气消退，中国居民用电量增速急剧放缓

美国大豆收货季无一单对华销售，巴西大量填补

美国取消小额豁免后，中国低价值商品出口仍强劲

美国关税打破规律，中国圣诞用品出口需求疲软

美国综合PMI连续放缓，制造业受关税增长拖累

企业规避关税削减进口，美国经常账户赤字收窄

标普500涨势超预期，华尔街预测罕见严重失准

大型IPO交易推动，美国IPO市场创近年月度新高

美国大型IPO市场反响不一，投资者估值态度审慎

关税成掩护，部分美国零售商借机大幅扩大利润

美国公布小费免税法案，数百万劳动者将受益

加拿大股指突破历史新高，或将罕见跑赢美股

匈牙利央行维持高利率，警惕未来通胀再度反弹

鹰派政策推动，东欧两国货币成全球表现最佳

英国综合PMI大幅回落，制造业已陷入严重收缩

对美投资计划引担忧，韩元成亚洲表现最差货币

美国打击非法移民，墨西哥跨境汇款额开始回落

阿根廷比索在政府强力干预下从历史低点反弹

尼日利亚通胀降温，央行实施多年来首次降息

中国

1.根据监管机构推动中长期资金入市的方案，公募基金在2025至2027年估计需分别增持A股至少5900亿、6500亿和7100亿元，但2025年上半年实际仅增持1456亿元，进度远未达标。进度落后的主要原因是资金受港股强劲行情吸引而大幅流入香港市场，上半年南向资金净流入同比激增101%至6842亿元，公募基金的港股持仓占比也迅速攀升。不过，鉴于下半年A股表现已反超港股，预计新增资金将重新流入A股以追赶政策目标。

来源：瑞银（《中国股票策略：评估家庭储蓄进入股市的潜力》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.对过去20年中国A股与H股47轮牛市的分析显示，估值扩张是绝对主导驱动力，平均贡献了约80%的涨幅，而盈利改善通常只是次要因素。因此，尽管盈利修复有助于延长行情，但并非市场进一步上涨的硬性约束，况且目前MSCI中国和沪深300指数的12个月远期市盈率分别为13.5倍和14.7倍，仍低于历次牛市15-20倍的估值上限。因此，当前市场具备由流动性驱动、估值修复主导的上涨基础。

来源：高盛（《中国思考：如何处理中国股票？投资者关于中国（流动性）牛市的常见问题》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.与美国相比，中国企业向劳动者分配的价值份额明显偏低，2023年其工资支出占增加值的比例仅约45%，低于美国约65-70%的水平。在股东分红方面，差距则更为悬殊：中国企业支付给家庭的股息仅占其增加值的不到1%，而美国企业的这一比例已超过10%。这两个因素共同导致了大量利润被留存在企业内部，构成了中国供给导向型增长模式的核心特征，即储蓄和投资优先于消费。

来源：摩根士丹利（《展望下一个五年计划｜第1部分：社会福利改革》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.根据国家能源局数据，随着高温天气消退，中国8月居民生活用电量从上月超2000亿千瓦时的历史新高回落至1963亿千瓦时，同比增速从18%急剧放缓至2.4%。然而，其占全社会用电量的比重仍达到19.3%，虽较上月有所回落，但依然处于历史高位附近。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.尽管特朗普政府已取消对中国低价值包裹的“小额豁免”（de minimis）政策，但此举尚未对中国此类商品的出口造成明显冲击。根据海关总署数据，中国8月份“低值简易通关商品”的出口额依然高达97.6亿美元，同比增长23.6%，延续了近年来的强劲增长势头。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.受美国对华关税影响，中国圣诞用品的传统出口旺季规律被打破，今年的出口高峰已从往年的8月提前至7月。根据海关数据，8月圣诞用品出口额同比大幅下降39%，证实了美国进口商为规避关税而出现的订单前置效应之后，需求开始出现疲软。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.由于中美贸易紧张导致中国买家暂停采购美国大豆，巴西正扩大其在全球市场的主导地位。巴西政府机构Conab预测其本季种植面积将增长3.7%，产量将达到创纪录的1.777亿吨。这一趋势已反映在贸易数据上：9月上半月，巴西对华大豆出口量达360万吨，同比增长68%，而美国正值收获季却无一单对华销售。与此同时，美国农民已将种植面积缩减至2019年以来的最低水平，市场份额持续流失。

来源：Bloomberg

8.中国太阳能第一大省山东的装机容量在6月已超过85吉瓦，放在全球市场看，仅次于美国、印度、德国和日本四个国家。然而，光伏发电的过度集中已导致严重的电网消纳压力，表现为频繁的负电价和弃光现象。为解决此问题，山东省正将发展重点转向核电、海上及陆上风电以优化能源结构，并计划在未来3至5年内将储能容量再翻一番至近20吉瓦。近期的一次电力拍卖已体现该策略转向，其中分配给风电的额度是太阳能的五倍。

来源：Bloomberg

美国

1.标普全球美国9月综合PMI产出指数初值从54.6降至53.6，连续第二个月放缓，但仍保持2024年底以来的高位。其中，制造业PMI从三年多的高点53降至52，产出扩张显著放缓，新订单增长因关税导致出口下降而趋于停滞，就业增长减速，供应商交付时间则延长至四个月来最长。价格方面，投入成本虽略降但仍处高位，而企业因需求疲软难以转嫁成本。服务业PMI也降至6月以来最低的53.9，同样面临成本难以转嫁的压力。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.由于企业在为规避关税而提前进行采购后大幅削减了进口，美国2025年第二季度经常账户赤字从创纪录高位大幅收窄42.9%，降至2513亿美元。其中货物逆差缩窄至2700亿美元（前值2658亿美元），服务顺差小幅下降至796亿美元（前值803亿美元），初级收入逆差扩大至77亿美元（前值26亿美元），次级收入逆差扩大至532亿美元（前值517亿美元）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.在强劲的企业盈利、科技股热潮以及美联储降息预期的共同推动下，标普500指数的涨势持续超出预期，当前点位已比华尔街策略师6486点的平均年终预测高出近3%。这种预测与实际表现的差距在历史上非常罕见，同期仅在1999年和2024年出现过。

来源：Bloomberg

4.在支付公司Klarna和网络安全公司Netskope等大型IPO的推动下，截至9月22日，美国市场本月IPO募资额已达76亿美元，创下自2021年11月以来的月度新高。今年迄今为止，美国IPO市场总募资额为320亿美元，已超过去年全年总额，并且预计年底前还会有至少15宗大型IPO交易，有望再增加超过100亿美元的募资额。

来源：Bloomberg

5.美国9月份的大型IPO项目获得了市场的不同反响，投资者对新股的估值仍然持审慎态度。尽管新上市公司的加权平均回报率为17%，但网络安全公司Netskope和金融科技公司Figure等获得了超过35%的强劲涨幅，而票务平台Stubhub和Gemini Space Station则遭遇两位数的股价下跌。

来源：Bloomberg

6.美国最新的关税政策可能已成为部分企业实现利润超额增长的催化剂，拥有较强定价权的传统食品零售商和批发商正利用关税作为“掩护”来扩大利润，它们的营业利润率在2025年第二季度均出现大幅跃升。与此形成鲜明对比的是，像沃尔玛这类依赖薄利多销的折扣连锁店，由于竞争激烈而无法随意提价，其利润率在同期几乎没有变化。

来源：安联研究（《谁在为贸易战买单》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

7.特朗普政府的政策已导致美国平均有效进口关税率在2025年飙升至约10%，并使外国出生劳动力的同比增长率骤降至负值。此举意外地使海关关税收入与个人所得税收入之比从约2.5%激增至18%，形成了联邦财政收入的重要组成部分。然而，德意志银行认为，这构成了对美国经济的需求（关税）和供给（移民）的双重打击。尽管对通胀的影响尚不明朗，但这些政策最终可能加剧其本意要解决的通胀和不平等问题。

来源：Pictet，Bloomberg

8.美国财政部与国税局公布了“小费免税”法案的草案细节，该法案计划在2025至2028年间，允许年收入低于15万美元的劳动者从其应税收入中最多抵扣2.5万美元的小费。草案列出了68个符合条件的职业，其中调酒师、服务员和赌场发牌员等是主要受益者，小费通常占其工资的60%至70%。但法案排除了演艺人员等特定服务行业，以及与成人内容相关的数字创作者。白宫经济顾问委员会预计，该政策将影响约400万劳动者，使其年均税后收入增加约1300美元，而国会税收联合委员会估计，这项为期四年的税收减免将使政府财政收入减少320亿美元。

来源：Sherwood

加拿大

在超出预期的企业盈利和黄金股避险需求的双重推动下，加拿大S&P/TSX综合指数于周二首次突破30000点的心理关口，创下历史新高，并有望自2016年以来首次在上涨年份中跑赢美国标普500指数。此轮上涨主要由材料板块引领，在地缘政治不确定性推高金价的背景下，该板块今年已飙升72%，黄金类股在指数中占比接近12%。

来源：Bloomberg

欧洲

1.由于8月份通胀率仍高达4.3%，持续高于2-4%的目标区间，匈牙利央行周二第11次将基准利率维持在6.50%不变。匈牙利央行表示，尽管近期美联储降息导致利差扩大，推动匈牙利福林升至15个月高点并缓解了部分通胀压力，但央行对政府价格管制措施未来可能引发通胀反弹保持警惕，因此维持紧缩立场。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.在美联储降息的背景下，匈牙利和捷克央行为对抗持续的通胀风险而维持鹰派货币政策，推动匈牙利福林和捷克克朗在2025年对美元分别升值超过20%和18%，成为全球表现最佳的主要货币。花旗集团认为，由于两国央行将继续专注于抑制价格压力，这两种货币的强势仍有持续空间。

来源：Bloomberg

英国

标普全球英国9月综合PMI产出指数初值从一年高点53.5降至51，不及市场预期的53，创下5月以来最慢的扩张速度。其中，制造业PMI降至46.2，为4月以来最严重的收缩；制造业产出创下3月以来最快降速，主要受汽车供应链中断等因素拖累。服务业PMI也大幅回落至51.9，反映出经济不确定性对商业活动的限制。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

尽管彭博美元现货指数在2025年下半年持续走弱，本应利好韩元，但韩元兑美元汇率自6月底以来反而贬值3%，成为同期亚洲表现最差的货币。这种背离现象主要源于市场对韩国一项价值3500亿美元的对美投资计划的担忧，该计划预计将在未来几年内产生巨大的美元兑换需求，从而抵消了股市外资流入和美元疲软带来的积极影响，限制了韩元的升值空间。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.特朗普政府针对非法移民的严厉打击政策已迅速显现效果，其影响直接反映在对墨西哥的跨境汇款上。在经历了前几年的急剧增长后，墨西哥收到的海外月度汇款额在接近60亿美元的峰值后已开始回落。

来源：Bloomberg

2.在美国财政部提供支持承诺、政府暂停关键农产品出口税以及央行直接干预市场的一揽子举措下，阿根廷比索已从9月19日创纪录的1475低点反弹至约1350兑1美元，市场的恐慌性抛售情绪有所缓解，部分降低了尾部风险。

来源：Bloomberg

3.在通胀率连续五个月降温以及本国货币奈拉走强的背景下，尼日利亚央行于本周二宣布实施自2020年以来的首次降息，将基准利率从27.5%下调至27%。此前数据显示，尼日利亚8月的CPI 同比增速已从年初的24.5%降至20.1%。尼日利亚央行表示，其目标是将通胀率降至个位数，并预计随着收获季到来，食品价格压力将进一步缓解，为后续的货币宽松创造空间。

来源：Bloomberg

4.在美欧酝酿对俄罗斯石油、金融业及第三方买家实施更严厉制裁，并可能全面禁止液化天然气进口的背景下，俄罗斯MOEX指数跌破2800点关口。低迷的天然气价格已导致俄气公司（Gazprom）股价接近历史低点，同时市场对俄罗斯央行因通胀风险结束降息周期的预期也对股市构成压力。

来源：边际Lab x FinGraph财经图

全球

经济合作与发展组织（OECD）的最新展望将2025年全球经济增长预测从2.9%上调至3.2%。其中，受人工智能投资和财政法案的支持，美国2025年增长预测上调至1.8%；中国的增长预测也被上调至4.9%，欧元区的预测为1.2%。然而，随着企业库存的消耗和关税影响加深，2026年全球增长预计将放缓至2.9%。