摘要：●中国交建在交通基建领域龙头地位稳固，为世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司，竞争优势显著，有望充分受益国内大基建开工带动的整体基建景气度提升；并且公司为中国最大的国际工程承包公司，国际化历史积淀深厚、优势突出，海外发力，为业绩提供增
核心结论
● 中国交建在交通基建领域龙头地位稳固，为世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司，竞争优势显著，有望充分受益国内大基建开工带动的整体基建景气度提升；并且公司为中国最大的国际工程承包公司，国际化历史积淀深厚、优势突出，海外发力，为业绩提供增长动力。此外，公司发布分红规划，稳定投资者分红预期。我们给予公司2025年8倍PE，对应目标价为11.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
● 行业层面：1）建筑行业整体需求承压，但反内卷+PPP新政有望改善行业环境。2024年我国建筑业总产值同比+3.9%，增速较2023年下降1.9pct，新签合同额同比-5.21%，降幅较23年扩大2.4pct。2）细分领域分化：运河工程景气度高。2024年开始中央和地方政策高频发布，支持内河水运工程建设。目前江淮运河已通航，平陆运河预计明年通航；浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河和河南内河航运“11246”工程在有序推进，合计投资金额6900亿元。3）地区分化：西部基建景气度高。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程举行开工仪式，总投资约1.2万亿元。8月7日，新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，新藏铁路全长1980公里，参照川藏铁路全程平均单公里造价，项目总投资估算约3884亿元，有望年内开工。4）海外工程景气度持续： 2025M1-7，中国对外承包工程累计新签合同额1495.8亿美元，同比+11.7%，其中一带一路沿线新签占比达到88.3%。
● 公司层面：1）交通领域龙头地位稳固，全过程深度参与平陆运河建设，有望充分受益运河工程高景气度。2）亚洲最大的国际工程承包公司，坚持“海外优先”，旗下多个“最早走出去”企业，国际化优势突出，2023年、2024年公司境外营收新签增速均高于境内，占比持续提升。3）收入、新签稳健增长，经营现金流改善，分红有保障。公司发布25-27年分红规划，年度现金分红比例不低于20%，并适当提升，且每年度实施不少于两次现金分红。
● 风险提示：宏观经济波动风险、国际化风险、投资风险。
投资要点
● 关键假设
1）基建建设业务：公司基建建设业务包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。未来几年西部地区如新疆、西藏等地大型基建开工将会带动国内基建景气度整体提升，且对外承包工程特别是一带一路沿线国家增长趋势仍较好，2023年、2024年2025年上半年公司基建建设新签订单分别同比增14.00%、9.12%、3.98%，为收入增长提供基础。但是考虑到公司基建建设业务收入基数较大，预计其增长速度平稳，因此我们预计2025、2026、2027年公司基建建设业务营收分别同比增长2%、3%、3%。毛利率方面，一方面建筑行业整体需求承压，竞争有所加剧，但是另一方面今年以来国家反内卷决心明确，公司过去几年基建建设业务毛利率略有波动，基本维持在11%左右，我们预计2025、2026、2027年公司基建建设业务毛利率稳中略有提升，分别为11.10%、11.15%、11.20%。综上，公司2025-2027年基建建设业务收入分别为6950.64、7159.16、7373.93亿元，毛利分别为771.52、798.25、825.88亿元。
2）疏浚业务：公司是全球规模最大的疏浚企业，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力。业务覆盖港口疏浚、航道疏浚、吹填造地、流域治理、浚前浚后、环境工程等领域。未来几年预计我国运河工程规划有序推进，公司全过程深度参与平陆运河建设，大型运河工程经验丰富，因此我们认为公司充分受益运河工程高景气度，预计2025、2026、2027年公司疏浚业务将继续保持稳健较快增长，营收增速分别为10%、10%、10%。毛利率方面，历史来看公司疏浚业务毛利率基本在13%左右波动，未来几年大型运河项目推进，公司具备龙头企业优势，我们预计2025、2026、2027年公司疏浚业务毛利率能够保持相对稳定略有提升，分别为13.00%、13.10%、13.10%。综上，公司2025-2027年疏浚业务收入分别为653.35、718.69、790.56亿元，毛利分别为84.94、94.15、103.56亿元。
3）基建设计业务：公司基建设计业务范围主要包括咨询及规划服务、可行性研究、勘察设计、工程顾问、工程测量及技术性研究、项目管理、项目监理、工程总承包以及行业标准规范编制等。公司是中国最大的港口设计企业，同时也是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，在相关业务领域具有显著的竞争优势。随着国内建筑行业需求承压，公司近两年基建设计业务有所下滑，2024年、2025上半年公司基建设计业务新签分别同比-5.94%、-25.39%，基建建设业务营收分别同比-23.27%、-5.60%，因此我们预计公司2025年基建设计业务营收继续略有下滑2%，但是随着未来西部大基建工程及运河工程开工并推进，我们预计整体基建景气度会有所提升，带动公司基建设计业务有所恢复增长，2026、2027年公司基建设计业务分别同比略增2%、2%。毛利率方面，公司过去三年基建设计毛利率有所提高，我们预计随着基建景气度提升，2025-2027年基建设计业务毛利率能够保持略有增长趋势，分别为20.20%、20.40%、20.60%。综上，公司2025-2027年基建设计业务收入分别为355.38、362.49、369.74亿元，毛利分别为71.79、73.95、76.17亿元。
4）其他业务：公司其他业务主要包括公司全产业链盾构机的装备制造、物资集中采购、金融产业支撑等业务。盾构业务方面，公司成立盾构中心，组建公司盾构工程管理与技术服务的专业化平台，盾构装备聚焦装备升级，以AI技术赋能，保持盾构制造行业领先地位。物资集中采购方面，公司物资集采模式持续优化，建立内贸企业管控方案，强化源头集采落到实处；动态调整集采目录，探索不同品类区域集采，落实地材集采工作，扩大集采效益；与境外国别区域开展区域集采工作，完善公司海外供应链体系建设，提升国际化采购管理水平。2025年上半年公司其他业务新签合同同比增长14.86%，收入同比增长9.64%，我们预计公司其他业务营收将继续保持稳健较快增长，2025、2026、2027年营收分别同比增长15%、10%、10%。毛利率方面，过去三年公司其他业务毛利率有所提高，我们预计2025、2026、2027年公司其他业务毛利率能够维持略有增长趋势，分别为14.50%、14.60%、14.80%。综上，公司2025-2027年其他业务收入分别为356.72、392.40、431.64亿元，毛利分别为51.72、57.29、63.88亿元。
● 区别于市场的观点
市场对建筑行业持较为悲观态度，认为国内建筑行业需求承压，总规模下滑是大趋势，导致公司增长动力不足，且随着市场整体规模下降，业务同质化严重，价格竞争愈演愈烈，公司盈利能力将会承压。但我们认为：
1）国内建筑行业细分领域和地区仍有发展空间：细分领域的运河工程景气度较高，接近7000亿元投资规划推进；西部地区基建景气度较高，雅下水电工程、新藏铁路等超级工程有望带动超过万亿元投资规模等等。
2）海外工程增长趋势较好：近年中国对外承包工程业务持续增长，一带一路新签占比基本保持80%以上，其中比如东南亚国家仍然保持投资强度，未来仍具备发展空间。
3）PPP新政出台，有望改善建筑企业财务报表质量：2025年8月，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）存量项目建设和运营的指导意见》的通知，提出保障在建项目顺利建设、推动已运营项目平稳运行、加大财政支持力度，有望落实建筑公司PPP项目资金，改善建筑企业尤其是建筑央国企的财务报表质量。
4）建筑行业反内卷势在必行，行业竞争格局有望得到改善：2025年7月，33家建筑类企业联合发出建筑行业“反内卷”倡议书，提出以科技创新加快转型升级，追求内在价值、长期价值，不拼凑规模、盲目扩张、过度负债，不设“空壳架构”虚耗资源，共同维护市场秩序。
● 股价上涨催化剂
1）大基建项目持续开工落地，包括雅下水电工程、新藏铁路、大型运河项目等。
2）国际局势有所缓和，一带一路战略持续推进。
3）PPP新政推动项目资金落地。
4）建筑行业反内卷实质性执行。
● 估值与目标价
我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为7918.23、8195.08、8484.45亿元，同比增速分别为2.58%、3.50%、3.53%；归母净利润分别为239.73、252.32、265.46亿元，同比增速分别为2.52%、5.25%、5.21%。我们选取中国中铁、中国电建、中国能建（与公司同为大建筑央企，且均为各细分基建领域龙头，市场地位类似，比较具备可比性）作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为8.02倍。中国交建在交通基建领域龙头地位稳固，为世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司，竞争优势显著，有望充分受益国内大基建开工带动的整体基建景气度提升；并且公司为中国最大的国际工程承包公司，国际化历史积淀深厚、优势突出，海外发力，为业绩提供增长动力。此外，公司发布分红规划，稳定投资者分红预期。我们给予公司2025年8倍PE，对应目标价为11.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
报告正文
一、交通基建龙头企业，基建建设为主要收入毛利来源
1.1 交通基建龙头，源于交通部系统，中交集团控股
● 交通基建龙头，源于交通部系统，由原中国港湾和原中国路桥合并重组而成。公司于2006年10月由中国交通建设集团有限公司（简称“中交集团”）整体重组改制并独家发起设立，中交集团为2005年12月由中国港湾与中国路桥强强联合、新设合并组建而成，均源于交通部系统。2006年12月中国交建在香港证券交易所主板上市（1800.HK），是中国首家实现整体海外资本市场上市的特大型国有基建企业。2012年3月中国交建在上海交易所主板上市（601800.SH），并吸合并控股子公司路桥集团国际建设股份有限公司，成功实现A股回归。公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，凭借数十年在多领域项目中积淀的丰富营运经验、专业知识及技能，以及全产业链的综合化与集成化优势，为客户提供贯穿基建项目全周期的综合解决方案。2024年，公司连续18年荣膺ENR全球最大国际承包商中资企业首位；位居世界500强排名第63位。
● 中交集团为公司控股股东，国资委为实际控制人。截至2025/9/2，中交集团持有公司59.52%股份，为公司控股股东，第二大股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持股26.91%，第三大股东为中国证券金融股份有限公司，持股2.97%，第四、第五大股东香港中央結算有限公司（陆股通）、中央汇金资产管理有限责任公司分别持股0.70%、0.59%，前五大股东合计持股90.69%，股权结构集中。此外，控股股东中交集团发布H股增持计划，计划自2025年6月9日起12个月内，以2.5亿元-5亿元资金增持公司H股股份，表明其对公司内在价值高度认可和对未来持续稳定发展的信心。公司发布A股回购计划，计划自2025年6月17日起12个月内，使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购金额5亿元-10亿元，且回购股份将全部予以注销，有望进一步稳定及提升公司价值，有效增强投资者信心。
1.2 围绕“五全四大五型”，基建建设绝对主业，24年收入占比88%
● 公司能够提供交通与基础设施一体化系统解决方案，具备全产业链综合化、集成化优势，具体表现为“五全四大五型”：其中，“五全”中“全交通、全城市、全水域”是公司主责主业，“全绿色、全数字”既是现有的主业领域，也是未来转型拓展的方向。“全”字突出产业链全、资源要素全、生命周期全的综合优势。“五全”是公司的主要产业领域，为“四大”提供应用场景。“四大”包括“大海外、大装备、大产业、大融合”，是公司差异化竞争优势，为“五全”注入增长动能，为互相赋能扩大新空间。“五型”包括“科技创新型、综合交通型、新质基建型、全球领先型、融合发展型”。
● 基建建设为公司主要收入毛利来源，2024年公司基建建设业务收入占比88.28%，毛利占比79.70%。公司聚焦“五全四大五型”，核心业务涵盖基建建设、基建设计和疏浚业务等，业务覆盖国内及全球港口、航道、道路与桥梁、铁路、城市轨道交通、市政基础设施、吹填造地、流域治理、水利、建筑及环保等相关项目的投资、设计、建设、运营与管理。基建建设业务为公司主要收入来源，2018年以来连续占比87%以上，毛利占比保持80%左右。2024年公司基建建设、疏浚、基建设计业务收入分别占比88.28%、7.69%、4.70%，毛利分别占比79.70%、8.01%、7.67%。
● 2024年公司基建建设业务新签占比90.40%。新签订单方面，2024年公司基建建设、疏浚、基建设计、其他业务新签订单额分别占比90.40%、6.17%、2.80%、0.63%。其中基建建设细分领域中，城市建设、境外工程、道路与桥梁建设、港口建设、铁路建设新签分别占比51.93%、18.32%、14.63%、4.66%、0.86%。
二、建筑行业需求整体承压，但细分领域和地区仍有发展空间
2.1 建筑行业整体需求承压，反内卷+PPP新政有望改善行业环境
● 2010年我国人口红利拐点出现，投资增速开始进入下行区间。我们以抚养比上升为指标来判断人口红利拐点（人口红利消失）出现的时间。我国抚养比在2010年开始上升，之后储蓄率下降，投资增速下降，同时伴随着经济增速下行。基础设施建设派生于人口的需求，因此我国建筑行业面临着景气度下降、市场容量萎缩的现实问题。
● 近年来我国建筑业总产值和新签合同增速整体有下滑趋势。2024年，我国建筑业总产值32.65万亿元，同比增长3.9%，增速较2023年下降1.9个百分点，相比2010年的25.0%增速明显放缓，仅略高于历史最低点2015年的2.3%。2025H1建筑业产值增速继续放缓，同比仅增长0.2%。新签合同角度，2010年以来，中国建筑业新签合同额基本保持增长，但在2022年达到高位（36.65万亿元）之后开始下滑，2023年、2024年我国建筑业新签合同额分别为35.60、33.75万亿元，分别同比下滑2.85%、5.21%，24年降幅较23年扩大2.4个百分点。2025H1建筑业新签合同额继续下滑，同比下滑6.47%。
● 近年我国交通运输固定资产投资增速有所放缓，其中公路建设投资开始下滑。2023年、2024年、2025年1-7月，中国交通运输、仓储和邮政业固定资产累计投资额分别为8.16、8.65、4.78万亿元，分别累计同比+10.5%、+5.9%、+3.9%。其中，2024年、2025年1-7月交通领域公路建设固定资产累计投资额分别为2.58、1.33万亿元，分别累计同比-8.7%、-8.0%。
● 建筑行业“反内卷”势在必行+PPP新政出台，建筑企业竞争格局及财务报表有望得到改善。随着市场整体规模下降，业务同质化严重，价格竞争愈演愈烈，建筑行业的整体转型已经迫在眉睫。2025年7月，33家建筑类企业联合发出建筑行业“反内卷”倡议书，共同推动行业转型，摒弃“内卷式”竞争。提出以科技创新加快转型升级，追求内在价值、长期价值，不拼凑规模、盲目扩张、过度负债，不设“空壳架构”虚耗资源，共同维护市场秩序。此外，2025年8月，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）存量项目建设和运营的指导意见》的通知，提出：1）保障在建项目顺利建设。保障合理融资需求，金融机构应当按照市场化、法治化原则客观评估，依法合规积极支持在建项目融资。要优化信贷审批流程，不得无故终止。2）推动已运营项目平稳运行。地方政府对已运营项目要按合同依法履约，将政府支出责任按规定纳入预算管理。经认定涉及拖欠企业账款的，要按照国家有关规定及时妥善解决。3）加大财政支持力度。对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出。对已运营项目，地方政府要将运营补贴等政府支出责任纳入预算管理，不得挪用本应用于PPP存量项目支出的预算资金或擅自改变资金用途，有序处理社会资本方垫付建设成本问题。我们认为，规范PPP存量项目建设和运营的指导意见出台，有望落实建筑公司PPP项目资金，改善建筑企业尤其是建筑央国企的财务报表质量。
2.2 细分领域分化：运河工程景气度高，将近7000亿元投资规划推进
● 近年中国水利管理业、水上运输业固定资产投资增速明显高于基建投资水平。2024年，中国水利管理业固定资产投资同比+41.7%、水上运输业固定资产投资同比+9.8%，均高于同期基建投资增速4.4%。2025年1-7月，中国水利管理业、水上运输业固定资产投资分别累计同比+12.6%、+18.9%，继续明显高于同期基建投资增速3.2%。
● 2024年开始中央和地方政策高频发布，支持内河水运工程建设。十四五初期，国务院、交通部相继制订水运航道相关发展规划。2024年开始，中央、地方支持政策高频发布。中央层面，2024年6月，交通运输部发布《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》；2025年3月，交通运输部、国家发改委联合发布《推进实施内河水运体系联通工程行动方案》；2025年6月，交通运输部等6部门再次联合发布《关于推动内河航运高质量发展的意见》。地方层面，2025年3月，广东省发布《广东省交通运输高质量发展三年行动方案（2025—2027年）》，2025年5月，浙江省发布《关于高水平建设“航运浙江”的实施意见》，均提及支持内河航运建设相关内容。
●相比公路、铁路运输，水运具备综合优势，价格、能耗均较低，水运占比呈现上升趋势。交通运输部规划研究院副总工程师谭小平介绍，我国铁路、水运和公路单位周转量运价（普货）比约为1∶0.13∶2.6、能耗比约为1∶0.7∶5.2、碳排放比约为1∶1.3∶10.9，水运方式价格和能耗均较低。近年来中国水运货运量和货物周转量持续增加，占比整体呈现上升趋势，2024年中国水运货运量98.10亿吨，同比+4.72%，占中国货运总量的16.96%；水运货物周转量14.14万亿吨公里，同比+8.83%，占中国货物周转量的53.99%。基于水运经济性突出，叠加水运建设相关支持政策推进，未来水运占比仍有提升空间。
●规划推进运河工程投资额接近7000亿元。目前江淮运河已通航，平陆运河截至2025年8月底，中交集团已累计完成项目产值超74%，关键节点工程均按计划顺利推进，努力实现明年通航目标。浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河和河南内河航运“11246”工程在有序推进，合计投资金额6900亿元，预计运河工程景气度未来几年均较高。
2.3 地区分化：西部基建景气度高，超级工程带动万亿投资规模
●近年西藏、新疆地区固定资产投资增速持续高于全国水平。2023年、2024年、2025年1-7月西藏固定资产投资累计同比增速分别为35.1%、19.6%、20.7%，新疆地区固定资产投资累计同比增速分别为12.4%、6.9%、11.2%，均持续高于全国固定资产投资增速水平（分别为3.0%、3.2%、1.6%），西部地区投资增速较高，加上雅鲁藏布江下游水电工程开工，新藏铁路即将推进，未来西部地区基建预计持续保持高景气度。
● 超级工程之——雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资1.2万亿元。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，国务院总理李强出席开工仪式。同日，中央企业从98家增加到99家——中国雅江集团有限公司正式成立，全面负责雅鲁藏布江下游水电工程。雅下水电工程总装机容量达6000万千瓦，相当于3个三峡电站的规模；总投资约1.2万亿元，相当于青藏铁路总投资的12倍。
● 西藏水能资源占全国30%，雅鲁藏布江下游大拐弯区被誉为“世界水能富集之最”。雅下水电工程位于西藏自治区林芝市，主体位于林芝市派乡至墨脱县希让村河段。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，通过开凿巨型隧洞将部分江水引流，在天然落差达2300-2400米的峡谷中，分级建设五座梯级电站。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。通过±1100千伏特高压技术，48小时内输送电力至长三角、珠三角，输电损耗仅5%，雅下水电工程将实现“西电东送”3000公里超远距离高效消纳，重构国家能源地理格局。
● 超级工程之——新藏铁路项目全长1980公里，估算总投资接近4000亿元。新藏铁路，北起新疆和田，南至西藏日喀则，全长1980公里，是继青藏铁路、川藏铁路、滇藏铁路后的第四条进藏战略通道。新藏铁路途径世界闻名的昆仑山、喀喇昆仑山、冈底斯山、喜马拉雅山脉，预计全线要穿越十几处冰达坂、几十条冰河、沿途横卧着逾千公里的荒漠戈壁、永冻土层和常年积雪的崇山峻岭、人迹罕至的羌塘草原及上百里的无人区，全线的海拔预计在4500米以上，沿线冬季气温达零下40℃，氧气含量只有内陆地区的44%，是我国铁路建设史上最具挑战性的工程之一。我们参照川藏铁路全程平均单公里造价1.96亿元计算，新藏铁路项目总投资估算约3884亿元。
● 注册资本950亿元的新藏铁路有限公司成立，新藏铁路有望年内开工建设。8月7日，新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，由中国国家铁路集团有限公司全资持股。交通运输部4月例行新闻发布会上表示，今年2月编制印发《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年版）》，谋划了45个重大项目，包括新藏铁路在内，前期工作正在加快推进，力争年内开工建设。
2.4 海外工程景气度持续：新签保持较快增长，一带一路占比80%以上
● 近年中国对外承包工程业务持续增长，一带一路新签占比基本保持80%以上。2025M1-7，中国对外承包工程累计新签合同额1495.8亿美元，同比+11.7%，其中一带一路沿线新签占比达到88.3%，自2023年8月以来占比基本保持80%以上；对外承包工程累计完成额为909.4亿美元，同比+5.4%，自2021年开始增速保持持续回升趋势。
● 东南亚国家保持投资强度，未来仍具备发展空间。近年来，中国与东盟经贸往来保持良好增长势头，展现出强劲韧性和巨大潜力。2024年，中国和东盟双边贸易额已达9823亿美元，较2013年增长了1倍多，双方已连续5年互为最大贸易伙伴。从具体国家来看，印尼计划将首都从雅加达迁至努山塔拉，并将推进2300公里收费公路建设；越南2025年计划完成约50个交通运输项目；泰国将投入超过1万亿泰铢用于建设包括市郊列车等在内的5条新轨道交通线路、未来9年内投入超过85亿泰铢用于水路交通建设；新加坡未来三年将推出逾5万套预购组屋、樟宜机场发展基金也将获得50亿新元注资等等。
三、交通领域龙头地位稳固，国际化战略持续推进
3.1 世界最大的港口/公路桥梁设计建设公司、疏浚公司，牵头建设平陆运河
● 公司是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司。2018年以来，公司港口建设和疏浚工程新签整体呈现上升趋势，龙头地位稳固。2025H1，公司港口建设新签订单531.91亿元，同比+15.90%，疏浚工程新签订单630.77亿元，同比+5.69%。
● 港口方面：公司是中国最大的港口设计企业、中国最大的港口建设企业，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头，具有明显的竞争优势。
● 公路桥梁方面：公司是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，是中国最大的道路及桥梁建设企业之一。在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显的技术优势和规模优势，在全国同行业市场处于领军地位。在特大跨径悬索桥建造等关键技术取得重要突破，在高寒冻土技术研究方面，在桥岛隧工程等全产业链和综合一体化服务方面，形成超越竞争对手的比较优势。
● 疏浚方面：公司是全球规模最大的疏浚企业，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力，业务覆盖港口疏浚、航道疏浚、吹填造地、流域治理、浚前浚后、环境工程等领域。截至2025年上半年，公司拥有目前中国最大、最先进的疏浚工程船舶团队，拥有主要耙吸挖泥船及绞吸船87艘，规模居全球首位。
● 全过程深度参与平陆运河建设，充分受益运河工程高景气度。平陆运河项目是目前在建最大运河项目，是西部陆海新通道的骨干工程。公司全过程深度参与了平陆运河的规划、设计、施工等环节，是施工图设计的总牵头单位，包揽了控制性工程——三大枢纽的全部施工。未来，公司将充分发挥基建领域全产业链一体化优势，以智慧港航产业联盟、海洋工程技术创新联合体等创新主体为依托，积极践行“交通强国”“海洋强国”战略，推广复制平陆运河成功经验模式，持续巩固江河湖海业务领先地位。我们认为公司将充分受益运河工程建设高景气度。
3.2 亚洲最大的国际工程承包公司，国际化历史积淀深厚，推行“海外优先”
●亚洲最大的国际工程承包公司，布局“1+4+N”海外经营结构、“1+4+O+P”海外管理结构。2024年公司连续18年荣膺ENR全球最大国际承包商中资企业首位，业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界139个国家和地区。公司持续升级“公司国际化”战略，优化调整“1+4+N”海外经营主体结构和“1+4+O+P”海外四级管理结构，推进国别组织“O”建设，提升境外组织管理集约化水平，海外市场主体形成“四轮驱动”格局，推优扶强海外“头部”三级公司，推动组建62个国别组织全面投入运行。
● 国际化历史积淀深厚，旗下多个“最早走出去”企业，国际化优势突出。中国路桥前身是交通部援外办公室，1958年开始走出国门，是中国最早进入国际工程承包市场的四家大型国有企业之一。中国港湾组建于1980年，是最早一批由中国政府设立的对外承包工程企业；2023年1月，中国三峡集团将所属中国水利电力对外有限公司划转中交集团，中水电公司前身是水利部援外机构，成立于1983年，是我国水电行业最早“走出去”的企业，是国务院批准的首批从事对外工程承包经营的八家公司之一。此外，公司逐步外延并购海外建筑公司，包括美国F&G公司、澳大利亚约翰·霍兰德公司、巴西康克玛特公司、西班牙GP公司、葡萄牙莫塔·恩吉尔公司、新加披UES公司等，国际化优势进一步增强。
● 2024年公司境外收入金额位居八大建筑央企第一，占比位居第二。2024年，中国交建实现境外收入1352.61亿元，为八大建筑央企中境外收入金额最高，境外收入占比17.52%，仅次于中国化学。
● 境外业务发力，2023年、2024年境外营收新签增速均高于境内，占比持续提升。营收方面，2023年公司境内、境外营收分别为6424.64、1162.12亿元，分别同比+3.09%、+17.80%，境外营收占比15.32%，同比提升1.62pct。2024年公司境内、境外营收分别为6366.83、1352.61亿元，分别同比-0.91%、+16.39%，境外营收占比17.52%，同比提升2.20pct。新签方面，2023年公司境内、境外新签订单分别为14334.69、3197.46亿元，分别同比+8.15%、+47.50%，境外新签占比18.24%，同比提升4.18pct。2024年公司境内、境外新签分别为15214.59、3597.26亿元，分别同比+6.14%、+12.50%，境外新签占比19.12%，同比提升0.88pct。
3.3 中国最大的高速公路投资运营商，充分受益基建REITs常态化发行，盘活资产
●中交集团为国有资本投资公司试点，资本运作优势显著。作为国务院国资委监管的特大型央企，中交集团是集国家国有资本投资公司试点、国企党建联系点、交通强国试点“三个试点”于一身的唯一央企，中交集团资本运营风生水起。2021年8月，中交资本控股有限公司正式成立，打造中交特色产业金融航空母舰，其作为中交集团金融控股和资本服务平台，围绕“资金、资产和资本”三大核心要素，统筹开展产业金融和资本运作业务，做精金融、做优资本，持续推动集团“资源资产化、资产资本化、资本证券化”，促进产业转型升级和国有资本保值增值。
●中国最大的高速公路投资运营商，特许经营资产储备丰富，充分受益REITs常态化发行，盘活存量资产。2024年7月，国家发展改革委对外发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，部署推进基础设施REITs常态化发行工作，并自2024年8月1日起实施，标志着具有中国特色的基础设施REITs正式迈入常态化发行新阶段。截至2025年上半年，公司特许经营权类项目累计完成投资金额2148.10亿元，进入运营期项目33个（另有33个参股项目），其中多为国内高速公路项目，且收费期限大多还有20年左右。公司特许经营资产储备丰富，且公司先后发起设立公募REITs、类REITs、Pre-REITs基金等多种产品，已初步完成多层次REITs体系搭建，在资产盘活领域储备丰富经验，我们认为公司将充分受益REITs常态化发行，利用金融创新盘活存量资产。
四、财务：收入/新签稳健增长、利润承压，现金流有所改善
4.1 收入/新签稳健增长，近年增速有所放缓
● 营收、新签订单稳健增长，近年增速趋缓。2024年公司实现营业收入7719.4亿元，同比+1.7%，增速同比下滑3.35pct，实现新签合同额18811.9亿元，同比+7.3%，增速同比下滑6.38pct。2025年公司新签合同额目标计划为同比增速不低于7.1%，收入目标计划为同比增速不低于5.0%。截至2025H1，公司实现营收2270.5亿元，同比下滑5.71%，完年度计划的41.58%，实现新签合同额9910.5亿元，同比+3.1%，完成年度计划的49.19%。
4.2 毛利率/净利率下滑，归母净利开始承压，25年股权激励净利润目标增速9.3%
● 综合毛利率整体略有下滑趋势。2024年公司综合毛利率12.29%，同比下滑0.31pct，其中基建建设、疏浚业务毛利率分别下滑0.48、0.32pct；2025H1综合毛利率10.64%，同比下滑1.01pct，其中基建建设、疏浚业务、基建设计毛利率分别下滑0.90、0.37、3.09pct。我们认为毛利率下滑与建筑行业需求承压、竞争加剧有关。
●期间费用率整体呈现下滑趋势。2024年，公司期间费用率6.01%，同比下滑0.26pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.40%、2.33%、3.37%、-0.09%、分别同比+0.07、-0.15、-0.23、+0.06pct。2025H1，公司期间费用率4.94%，同比下滑0.75pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.41%、2.26%、2.62%、-0.35%、分别同比+0.02、-0.12、-0.14、-0.52pct。
● 近年应收账款+合同资产增速持续高于营收增速，收入质量承压，减值损失率有所下滑但保持1%以上。2022年以来公司应收账款+合同资产增速持续高于营收增速，2024年公司应收账款+合同资产规模3442.59亿元，同比+20.08%，明显高于公司同期收入增速1.74%。2021年以来公司资产+信用减值损失率（占营业收入比例）持续保持1%以上，但是2022年开始有所下滑，2024年资产+信用减值损失78.61亿元，减值损失率1.02%，同比下滑0.12pct。
● 2024年归母净利润/净利率均略有下滑。公司归母净利润增速波动较大，2021-2023年保持增长，2024年出现下滑，实现归母净利润233.84亿元，同比-1.81%，归母净利率3.03%，同比下滑0.11pct。2025H1公司实现归母净利润95.68亿元，同比-16.06%，归母净利率2.84%，同比下滑0.35pct。
● 2025年为公司股权激励最后一年，净利润目标同比增长9.3%。根据2022年公司限制性股票激励计划设置的考核目标（2025年净利润较2021年复合增长率不低于9.0%），2025年需实现净利润331.67亿元，同比增长9.29%。2025H1公司实现净利润128.67亿元，同比下滑11.43%，基于股权激励目标，我们认为公司2025年下半年业绩增长潜力较大。
4.3 经营现金流改善，25-27年分红比例规划不低于20%并逐年有所提升
● 经营现金流有所改善，收现比、付现比均有所提升。2024年公司经营现金流净额125.06亿元，在2023年较高基础上继续有所改善，净流入同比+3.69%。其中收现比为96.76%，同比提升2.28pct；付现比为97.05%，同比提升4.90pct；净现比41.21%，同比提升1.26pct。
● 公司25-27年分红有保障，分红比例规划不低于20%且逐年适当提升，并承诺每年至少两次分红。2024年公司分红比例达到21.00%，同比提升1.00pct，与其他八大建筑央企分红比例对比，24年分红比例仅次于中国建筑（24.29%），分红比例较高。此外，公司制定《中国交通建设股份有限公司现金分红规划（2025-2027年度）》，未来3年现金分红有保障：1）在满足现金分红条件情况下，公司年度现金分红比例不低于20%，且不低于上年度水平，根据实际情况每年度适当提升分红比例。2）公司每年度实施不少于两次现金分红，即会考虑实施中期分红或报告期预分红。
4.4 资产负债率有所上升，但在八大建筑央企中相对较低
● 公司资产负债率持续有所上升，24年在八大建筑央企处于较低水平，仅高于中国化学。2024年公司资产负债率达到74.83%，同比上升2.08pct，2025H1资产负债率为75.89%，同比上升1.08pct。与其他八大建筑央企对比来看，2024年和2025H1公司资产负债率仅高于中国化学，我们认为与中国化学业务结构有关，其化学工程业务占大头，基础设施业务占比较少。
五、盈利预测与估值
5.1 关键假设及盈利预测
● 1）基建建设业务：公司基建建设业务包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。未来几年西部地区如新疆、西藏等地大型基建开工将会带动国内基建景气度整体提升，且对外承包工程特别是一带一路沿线国家增长趋势仍较好，2023年、2024年2025年上半年公司基建建设新签订单分别同比增14.00%、9.12%、3.98%，为收入增长提供基础。但是考虑到公司基建建设业务收入基数较大，预计其增长速度平稳，因此我们预计2025、2026、2027年公司基建建设业务营收分别同比增长2%、3%、3%。毛利率方面，一方面建筑行业整体需求承压，竞争有所加剧，但是另一方面今年以来国家反内卷决心明确，公司过去几年基建建设业务毛利率略有波动，基本维持在11%左右，我们预计2025、2026、2027年公司基建建设业务毛利率稳中略有提升，分别为11.10%、11.15%、11.20%。综上，公司2025-2027年基建建设业务收入分别为6950.64、7159.16、7373.93亿元，毛利分别为771.52、798.25、825.88亿元。
● 2）疏浚业务：公司是全球规模最大的疏浚企业，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力。业务覆盖港口疏浚、航道疏浚、吹填造地、流域治理、浚前浚后、环境工程等领域。未来几年预计我国运河工程规划有序推进，公司全过程深度参与平陆运河建设，大型运河工程经验丰富，因此我们认为公司充分受益运河工程高景气度，预计2025、2026、2027年公司疏浚业务将继续保持稳健较快增长，营收增速分别为10%、10%、10%。毛利率方面，历史来看公司疏浚业务毛利率基本在13%左右波动，未来几年大型运河项目推进，公司具备龙头企业优势，我们预计2025、2026、2027年公司疏浚业务毛利率能够保持相对稳定略有提升，分别为13.00%、13.10%、13.10%。综上，公司2025-2027年疏浚业务收入分别为653.35、718.69、790.56亿元，毛利分别为84.94、94.15、103.56亿元。
● 3）基建设计业务：公司基建设计业务范围主要包括咨询及规划服务、可行性研究、勘察设计、工程顾问、工程测量及技术性研究、项目管理、项目监理、工程总承包以及行业标准规范编制等。公司是中国最大的港口设计企业，同时也是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，在相关业务领域具有显著的竞争优势。随着国内建筑行业需求承压，公司近两年基建设计业务有所下滑，2024年、2025上半年公司基建设计业务新签分别同比-5.94%、-25.39%，基建建设业务营收分别同比-23.27%、-5.60%，因此我们预计公司2025年基建设计业务营收继续略有下滑2%，但是随着未来西部大基建工程及运河工程开工并推进，我们预计整体基建景气度会有所提升，带动公司基建设计业务有所恢复增长，2026、2027年公司基建设计业务分别同比略增2%、2%。毛利率方面，公司过去三年基建设计毛利率有所提高，我们预计随着基建景气度提升，2025-2027年基建设计业务毛利率能够保持略有增长趋势，分别为20.20%、20.40%、20.60%。综上，公司2025-2027年基建设计业务收入分别为355.38、362.49、369.74亿元，毛利分别为71.79、73.95、76.17亿元。
● 4）其他业务：公司其他业务主要包括公司全产业链盾构机的装备制造、物资集中采购、金融产业支撑等业务。盾构业务方面，公司成立盾构中心，组建公司盾构工程管理与技术服务的专业化平台，盾构装备聚焦装备升级，以AI技术赋能，保持盾构制造行业领先地位。物资集中采购方面，公司物资集采模式持续优化，建立内贸企业管控方案，强化源头集采落到实处；动态调整集采目录，探索不同品类区域集采，落实地材集采工作，扩大集采效益；与境外国别区域开展区域集采工作，完善公司海外供应链体系建设，提升国际化采购管理水平。2025年上半年公司其他业务新签合同同比增长14.86%，收入同比增长9.64%，我们预计公司其他业务营收将继续保持稳健较快增长，2025、2026、2027年营收分别同比增长15%、10%、10%。毛利率方面，过去三年公司其他业务毛利率有所提高，我们预计2025、2026、2027年公司其他业务毛利率能够维持略有增长趋势，分别为14.50%、14.60%、14.80%。综上，公司2025-2027年其他业务收入分别为356.72、392.40、431.64亿元，毛利分别为51.72、57.29、63.88亿元。
● 因此，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7918.23、8195.08、8484.45亿元，增速分别为2.58%、3.50%、3.53%；综合毛利率分别为12.37%、12.48%、12.59%。
5.2 相对估值
● 我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为7918.23、8195.08、8484.45亿元，同比增速分别为2.58%、3.50%、3.53%；归母净利润分别为239.73、252.32、265.46亿元，同比增速分别为2.52%、5.25%、5.21%。我们选取中国中铁、中国电建、中国能建（与公司同为大建筑央企，且均为各细分基建领域龙头，市场地位类似，比较具备可比性）作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为8.02倍。中国交建在交通基建领域龙头地位稳固，为世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司，竞争优势显著，有望充分受益国内大基建开工带动的整体基建景气度提升；并且公司为中国最大的国际工程承包公司，国际化历史积淀深厚、优势突出，海外发力，为业绩提供增长动力。此外，公司发布分红规划，稳定投资者分红预期。我们给予公司2025年8倍PE，对应目标价为11.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
1）宏观经济波动风险。公司所从事的各项主营业务与宏观经济的运行发展密切相关，其中基建设计、基建建设业务尤为如此，其行业发展易受社会固定资产投资规模、城市化进程等宏观经济因素的影响。当前外部环境复杂严峻，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，如稳增长节奏和力度不及预期，可能对公司发展产生较大影响。
2）国际化风险。公司于境外130多个国家和地区开展业务，受不同国家和地区政治、经济、社会环境复杂多样，法律体系不尽相同，汇率波动、环保要求日趋严格、部分国家间贸易摩擦加剧等多种因素影响，未来国际贸易秩序和经济形势可能存在起伏和波动，引发公司境外合规、投资、项目承包的履约风险。
3）投资风险。公司于2007年开始发展基础设施等投资类项目，获得包括合理设计、施工利润之外的投资利润。然而，此类项目普遍具有投资规模大、建设周期长、涉及领域广、复杂程度高、工期和质量要求严，受政策影响明显等特点。在国家和地方政府政策调控力度加大、管理不断规范、金融监管趋严、债务压力增大、市场竞争加剧等内外部形势影响下，实施和运营上述投资项目，如项目获取可研分析不全面、政策把握不准确、融资不到位、过程管理不规范，都可能会使公司面临一定风险，影响预期效益和战略目标实现。
证券研究报告：《中国交建（601800.SH）：交通基建龙头，充分受益大基建开工+国际化发展》
对外发布日期：2025年9月19日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息
分析师：张欣劼
邮箱：zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
分析师：郭好格
邮箱：guohaoge@research.xbmail.com.cn
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来源：新浪财经
