摘要：当前全球利率环境持续波动、债券收益率普遍承压，投资者面临挖掘高票息资产的挑战。AT1债券凭借其较高票息回报和银行核心一级资本的信用支撑，展现出较高的投资价值。尤其海外AT1债券市场机会丰富，为风险偏好适中的投资者提供了较优的配置选择。
当前全球利率环境持续波动、债券收益率普遍承压，投资者面临挖掘高票息资产的挑战。AT1债券凭借其较高票息回报和银行核心一级资本的信用支撑，展现出较高的投资价值。尤其海外AT1债券市场机会丰富，为风险偏好适中的投资者提供了较优的配置选择。
一、AT1债券的特征、发展与监管
AT1债券作为银行资本结构中的重要混合资本工具，具有永续性、息票不确定性、次级性、损失吸收机制和监管触发权五大特征。
全球监管框架下，各大经济体均相继调整其银行业资本监管标准，促使银行发行AT1债券作为额外一级资本补充。
二、全球AT1债券市场投资机会
AT1债券市场在2013年后随巴塞尔框架落实而明显放量，其发行节奏主要受全球货币政策周期影响。当前全球市场以人民币、美元和欧元计价债券为主。
AT1债券的票息水平显著高于同发行人的其他债券类型，尤其是欧美市场所发行的票息更具吸引力。历史表现显示，在市场稳定期AT1债券回报优异，但市场波动期的回撤也更为显著，投资者需重点把控其信用特征。
三大主流币种AT1债券各有特点：人民币AT1（银行永续债）发行主体主要为国有大行和股份制商业银行，平均票息较境外AT1债券相对较低，信用压力整体可控。美元AT1市场以美欧国际大行为主，票息水平较高，其中中资AT1债券信用风险较低但存量较少。欧元AT1市场则由欧元区大型及地区性银行构成，票息水平高且分化较大。
三、AT1债券投资中面临的信用风险压力
AT1债券在提供较高票息回报的同时，也具备相对特别的债券条款需要投资人做好分析与风险防范。从历史表现来看，需要重点关注的信用层面压力包括：不付息风险、减记/转股风险、不赎回风险等。
风险提示：全球经济、地缘政治出现超预期变化，突发性信用风险事件，海外货币政策变动
在全球利率环境持续波动、债券市场走势复杂多变的当下，无论是境内还是境外市场，投资者都面临着风险与收益平衡的挑战。作为银行核心一级资本的重要组成部分，AT1债券有着较好的票息和相对稳健的资产质量作为信用支撑。在当前市场环境下，无论是境内的AT1债券（银行永续债）还是境外的AT1债券对于追求收益同时风险偏好较低的投资者而言都值得进一步关注。
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AT1债券的特征、发展与监管
1.1 AT1债券的定义与基本特征
AT1债券(Additional Tier 1) 是银行资本结构中的一种关键混合资本工具，在巴塞尔III框架下被定义为"其他一级资本"补充工具。AT1债券的核心功能是在银行一级资本比率低于特定水平时，通过约定条款自动转换为股权或本金减记来吸收损失，从而增强银行资本结构的抗风险能力。这类债券在清偿顺序上位于存款人、一般债权人和次级债务(包括二级资本工具)之后，但优先于普通股股东，构成了银行资本结构中承担风险的重要一环。
在银行资本结构的清偿顺序中，各类资本工具按照承担风险的程度大小依次排列为：普通股(CET1) > AT1债券 > 二级资本(T2) > 高级债务
普通股(CET1)作为最核心的一级资本，在清偿顺序上最为靠后，首先承担损失；AT1债券作为其他一级资本工具，清偿顺序次于普通股，但先于其他所有债务工具；二级资本债券(Tier 2)在AT1之后承担损失；普通次级债优先于以上资本工具获得清偿；而高级债务(Senior Debt)和存款则在清偿顺序最靠前，风险最低。
AT1债券虽然也被归类为一级资本，但与普通股的主要区别在于：AT1具有债券形式，且通常设有固定或浮动的票息；AT1仅在特定触发条件下转换为股权或减记本金；AT1在持续经营情况下表现为债务特征，在危机情况下才转为承担股权类风险。
AT1区别于其他资本补充工具的主要点在于其五大核心特征:
永续性：AT1债券均为永续债，不设固定到期日，但发行人可在特定条件下经监管批准行使赎回选择权，通常首个赎回日为发行后5年。如债券未被赎回，那么票面利率就会根据事先约定条款重置为相关互换利率或政府债券的同等利率。
息票不确定性：AT1债券的息票支付具有灵活性，发行人可基于自身资本状况或监管要求自行决定取消支付且不构成违约事件。此外，未支付的票息通常不累积。
次级性：在清偿顺序上，AT1债券次于二级资本(T2)债券，但优先于普通股。
损失吸收机制：AT1债券必须具备本金损失吸收机制，当发行银行核心一级资本比率降至特定水平(通常为5.125%或7%) 以下时，债券将根据条款自动转换为普通股或进行本金减记。
监管触发权：当银行达到"非生存点"(Point of Non-Viability, PONV)时，监管机构有权启动AT1债券的转换或减记机制，即使银行尚未触及合同规定的资本充足率触发点。
AT1债券因为其损失吸收条款和票息的不确定性所带来的较高风险，往往具有较高的利率，这也是相比其他资本工具而言投资AT1债券的主要优势。
1.2 AT1债券的发展与银行业监管息息相关
2010年12月16日，为了有效降低银行系统流动性风险，增强金融体系抵御危机的能力，巴塞尔银行监管委员会正式发布《巴塞尔协议III》。该协议提高了商业银行资本监管标准，将一级资本充足率从4%上调至6%，并要求银行额外计提2.5%的资本保护缓冲以及最高2.5%的逆周期资本缓冲。巴塞尔委员会规定各成员国应在两年内完成相关监管法规的制定与修订，从2013年1月1日起分阶段实施，并在2019年1月1日前全面达标。
巴塞尔协议对于全球系统重要性银行（G-SIBs）具有额外的附加资本要求。2012年起，入选银行被划分为5个档次，每个档次对应不同的附加资本要求，从第五档到第一档依次递减，分别为3.5%、2.5%、2.0%、1.5%和1.0%。
在新的资本监管框架下，全球主要经济体相继调整其银行业监管标准，AT1债券也随之应运而生，成为银行补充一级资本的重要工具。
中国监管框架：中国银监会于2011年出台《中国银行业实施新监管标准指导意见》，设定商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率最低要求分别为5%、6%和8%，系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率要求分别不低于11.5%和10.5%。2021年9月30日中国人民银行发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》进一步实施系统重要性银行分级监管，系统重要性银行（D-SIBs）分为五组，第一组到第五组的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。若名单中银行同时被认定为全球系统重要性银行，附加资本要求采用“孰高原则”，即取国内和国际要求中的较高者。
当前境内银行资本充足率要求对应监管法规为《商业银行资本管理办法》，于2023年10月26日国家金融监督管理总局令2023年第4号公布，自2024年1月1日起施行。
欧洲监管框架：欧盟于2013年6月和2019年5月分别通过资本要求指令IV(CRD IV)和资本要求指令V(CRD V)以落实巴塞尔协议III，指令设定核心一级资本充足率4.5%、一级资本充足率6%、总资本充足率8%的基本要求，并要求2.5%资本留存缓冲和0-2.5%逆周期资本缓冲及针对系统重要性银行1%-3.5%的额外资本要求。
美国监管框架：美联储、货币监理署(OCC)和联邦存款保险公司(FDIC)作为主要监管机构，共同制定并实施了符合巴塞尔协议III的监管规则，规定核心一级资本充足率最低为4.5%，一级资本充足率为6%，总资本充足率为8%，同时还要求计提0-2.5%的逆周期资本缓冲和针对系统重要性银行的额外资本要求。
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全球主要市场的AT1债券与投资机会
2.1当前AT1债券市场概况与投资价值
AT1发行情况：
从一级发行的节奏来看，AT1债券发行从2013年各大经济体完成巴塞尔框架的落实后开始持续放量，规模在2022、2023年有所下滑，2024年发行量与发行规模均回升至2021年前水平。
AT1债券的发行动态主要受两方面因素影响：一是宏观货币政策周期对融资成本的直接传导效应，在货币政策收紧、基准利率走高的环境下，AT1债券的发行成本相应攀升，边际上抑制了银行的发行意愿。二是微观层面银行自身资本充足率状况，这取决于各银行自身业务表现与资本充足情况。
历史数据来看，AT1债券整体的发行节奏变化更多对应到宏观货币政策的因素：在2016-2018和2022-2023的两轮美联储加息周期中，全球AT1债券发行规模整体下降。而在美元基准利率相对较低的2020年-2022年，银行倾向于抓住低成本窗口期，AT1发行规模有明显提升。2024年随着美联储货币政策立场转向宽松，AT1债券一级市场迎来新一轮发行高峰。
AT1存量情况：
截至2025年4月初，全球AT1债券存量达1579只，总规模达到10766亿美元。从币种结构看，AT1债券主要以人民币、美元和欧元计价，存量规模分别为3693.79亿美元(34.31%)、3021.25亿美元(28.1%)和1084.26亿美元(10.1%)，合计占总存量规模的72.44%；此外，日元(579.29亿美元)、英镑(286.04亿美元)、韩元(253.27亿美元)等币种AT1债券也占据一定市场份额。
从发行主体的构成来看，中资银行占据主导地位，在排名前40的发行主体中，中国农业银行、中国银行和中国工商银行分别以733.23亿、574.29亿和484.67亿美元的存量规模位居前三，合计占全球总量的16.6%；其中中资AT1主要为境内发行债券——银行永续债，境外中资AT1存量仅5只，均为美元债。欧美和日本大型银行如汇丰控股、花旗集团、三菱日联金融集团等也是AT1市场的重要参与者，但单一机构发行规模相对较小。
AT1债券的发行主体主要集中在资本实力雄厚、信用资质较高的大中型银行，尤其是全球系统重要性银行(G-SIBs) 和区域系统重要性银行。
586个发行主体中，有200家发行主体标普主体信用评级在BBB-及以上，对应796只债券，占总债券数量的50.4%。
由于AT1债券风险较高的条款设计，其票息水平明显高于同一发行人的普通债券和二级资本债券，具备显著的收益优势。目前AT1债券市场的票息水平整体在5.90%，其中美元和欧元计价AT1的平均票息分别为6.37%和6.65%，人民币计价AT1平均票息为4.09%。票息水平差异主要受到发行人信用资质、发行币种基础利率水平、特定条款设计等因素影响。但整体来看，AT1债券的票息普遍高于同发行人所发行普通银行债券以及其他资本工具的票息。
2.2投资AT1债券——收益高但需关注银行间风险带来的回撤压力:
从AT1债券的回报指数历史表现来看，在非风险事件期间，AT1的区间收益持续跑赢二级资本债券，并且在同币种的整体市场表现中，都表现出相当高的竞争力。1）在未发生显著AT1风险事件的2015年-2016年、2016年3月-2019年12月、2023年6月-2025年3月等区间，美元、欧元AT1债券回报指数收益显著高于同币种银行二级资本债券回报指数收益。2）以美元AT1为例，在未有显著风险事件的2016年2月-2020年1月以及2023年4月-2025年3月，AT1债券收益表现显著超过同期美元投资级和高收益信用债的表现。
AT1债券受风险事件冲击的影响较大，相较于银行其他类型债券而言属于高弹性、高波动品种。比如 2016年2月德意志银行因大额亏损导致的暂停付息预期提升导致全市场AT1债券普遍价格下跌、 2020年初疫情冲击，以及2023年3月瑞士信贷AT1全额减记导致的全市场AT1价格下跌。
2.3关注主流货币发行的AT1债券特征与机会
人民币AT1（银行永续债）:
我国银行永续债全部为银行其他一级资本补充工具，在我国以人民币发行的AT1债券通常被称为银行永续债。2019年以前，我国银行一般通过发行优先股作为额外一级资本补充工具。2018年3月，银监会联合人民银行、证监会、保监会和国家外汇局发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》, 文件鼓励商业银行拓宽资本补充渠道，在已有的优先股和减记型二级资本债券基础上，积极探索创新资本工具，包括无固定期限资本债券（即永续债）、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券以及总损失吸收能力债务工具等。在这一政策支持下，2019年1月中国银行发行第一只银行永续债以来，人民币银行永续债已累计发行258只，总规模31563亿元。
人民币银行永续债当前存量较大，截至2024年4月初，人民币银行永续债存量235只，总规模24430亿元，占全球AT1债券总规模的三成以上。
从条款分布来看，235只存量人民币银行永续债中，八成以上为减记型条款，其余为转股条款。
从发行人的构成来看，人民币银行永续债发行人全部为境内银行。前20大发行人（占总存量规模八成以上）中6家为国有大行，分别为中国农业银行、中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行，10家为股份制商业银行。
相比其他币种AT1债券，人民币银行永续债票息水平较低，当前平均票息4.13%，低于5.89%的平均水平。同时，我国银行永续债整体信用风险较低，截至目前无减记或转股事件且到期赎回历史状况较好。截至目前，全部23只已达首个赎回日的银行永续债债券均在第一个可赎回日选择赎回，赎回率达100%。
美元AT1债券：
美元AT1债券一级发行情况较为稳定，2014年以来每年发行规模维持在400亿美元和50只左右，仅在2022年和2023年因美联储加息发行成本上升而导致发行规模有所缩减。
截至2024年4月初，美元AT1债券存量328只，总规模3021.25亿美元，占全球AT1债券总规模近三成。
从发行人构成来看，发行人以美国、欧洲国际大行为主。152个发行主体中，分区域来看，涉险地区在美国的发行主体有30家，对应83只债券，规模892.89亿美元，占总规模的29.55%，其中标普发行人评级在BBB-以上的发行主体有24个，涉险地区在欧洲的发行主体有38家，对应122只债券，规模1213.41亿美元，占总规模的40.16%，其中标普发行人其中标普发行人评级在BBB-以上的发行主体有24个。
美元AT1债券发行主体整体信用资质较高，152个发行主体中，标普发行人评级在BBB-及以上的有75家，对应226只债券，合计规模2473亿美元，占美元AT1债券存量的八成以上。
美元AT1债券票息率整体处于较高水平，当前平均票息为6.37%，其中不同信用资质发行主体间票息水平有一定分化。投资级（226只）、高收益（3只）、无评级（99只）美元AT1债券的平均票息分别为6.22%，7.93%和6.69%。
美元AT1债券中亦有中资银行发行债券。中资美元AT1债券从2014年开始发行，截至2025年4月初，中资美元AT1累计发行23只，总规模492.4亿美元，平均票息为4.98%。
中资美元AT1债券风险较低，至今未发生过损失吸收或不赎回事件，仅锦州银行于2019年9月发生一起取消票息事件, 且目前所有停止存续AT1均为在发行后的首个可赎回日按时赎回。同时，中资AT1债券条款相对友好，23只中资AT1债券中仅5只债券为减记条款，其余均为转股条款。
当前中资美元AT1债券存量5只，总规模138.6亿美元，平均票息4.10%，低于美元AT1平均水平6.37%。
欧元AT1债券:
欧元AT1发行量波动较大，在2016年和2022年发行金额和发行数量均有明显减少，且减少幅度明显大于美元AT1债券和全市场AT1债券。欧元AT1债券的发行规模变化受到全球宏观货币政策周期与欧元区经济环境的共同影响。2016年，虽然欧洲央行维持0利率不变，但欧元区内部通胀明显回升推高实际融资成本，进而削弱欧洲金融机构发行AT1债券的意愿。而2022年欧央行进入加息周期，伴随欧元区通胀再度回升，欧元AT1发行规模下降。
截至2024年4月初，欧元AT1债券存量234只，总规模1084.25亿美元，占全球AT1规模的10.07%。
从发行人构成来看，发行人以欧元区国家大行和地区性银行中小为主。欧元AT1发行主体整体信用资质较高，107个发行主体中，标普发行人评级在BBB-及以上的有53家，对应154只债券，合计规模989.64亿美元，占欧元AT1存量的九成以上。
欧元AT1债券票息率处于较高水平，平均票息为6.65%，其中不同信用资质发行主体间票息水平分化较大。投资级（154只）、高收益（5只）、无评级（75只）欧元AT1债券的平均票息分别为6.13%，9.85%和7.49%。
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AT1债券投资中面临的信用风险压力
AT1债券在提供较高票息回报的同时，也具备相对特别的债券条款需要投资人做好分析与风险防范。
1.不付息：
AT1债券可由发行人自行决定取消支付息票且不构成违约事件，未支付利息通常不累积。
案例: 2017年6月，德国不莱梅州立银行（Bremer Landesbank）因自身经营状况问题决定取消其发行AT1债券的未来所有票息支付。导致债券价格下跌以及投资人损失未来所有票息收益。
投资人在选择AT1债券时应当考虑到发行银行的资本充足水平、盈利稳定性及监管环境以及银行一级资本充足率与最低监管要求之间的缓冲空间。
同时，部分AT1债券在条款上设有分红制动机制（若不派息，则构成对发行人普通股的收益分配限制）。分红制动机制要求银行将支付AT1股息优先于普通股的股息，从而部分降低了对取消AT1票息的忧虑。对票息收入稳定性有较高要求的投资者可优先关注具备这类保护性条款的AT1债券。
2.减记/转股：
当银行核心一级资本充足率低于特定触发点（通常为5.125%或7%）或达到监管认定的"非生存点"(PONV)时，AT1债券将根据条款约定进行转股或减记。
案例：2017年6月，西班牙大众银行的全部AT1被减记。此前欧洲央行认定该行因流动性问题已达非生存点。单一清算委员会（SRB）要求完全减记该行的AT1和既有普通股，而二级资本工具则转换为新发行股份。
转股条款相对于减记条款更加有利于投资者，因为转股后投资者至少能保留部分本金价值，且后续在银行股价回升时有望收回更多本金。同时，减记条款也存在细节上的差异，分为部分减记/全额减记、暂时减记/永久减记等多种形式。投资人需要根据债券契约中的具体条款差异，衡量风险与票息收益间的取舍。然而，更加重要的是在择券时关注银行的经营状况和资本充足率风险以从根本上规避损失吸收事件。
3.不赎回：
AT1债券在条款规定的可赎回日(通常是发行后5年)，银行可选择不行使赎回权，导致投资期限延长。如果不赎回，利率会根据预先设定的机制重设，通常采用5年期互换利率加初始利差的方式计算，但实际情况需要根据条款安排实施。
案例：2025年3月，德意志银行宣布不行使看涨期权来赎回价值12.5亿美元、利率为4.789%的AT1债券。其原因在于汇率因素：随着美元的持续强势表现，欧元兑美元从2014年债券发行时的1.37已跌至2025年约1.08的水平，使得以欧元角度计算的债券赎回成本显著提高。
理论上，银行是否在首次赎回日行使赎回权取决于重设后的票息与再发行新AT1的成本孰高孰低，而后者又取决于利率周期与汇率因素。然而在实际情况中，行使赎回通常被视为发行人财务强健的标志，因此是否行使赎回权向市场传递的信号至关重要影响债券价格。
为降低AT1债券投资中的不赎回风险，投资者可分散投资不同到期时间的AT1债券以降低利率周期所导致的不赎回风险并关注条款中的票息重设机制细节。
来源：新浪财经
