惠誉：确认无锡产业发展“BBB”长期本外币发行人评级，展望稳定

摘要：9月17日，惠誉无锡产业发展集团有限公司(Wuxi Industry Development Group Co., Ltd，简称“无锡产业发展”)的长期外币和本币发行人违约评级 (IDRs) 为“BBB”，展望为稳定。

久期财经讯，9月17日，惠誉无锡产业发展集团有限公司(Wuxi Industry Development Group Co., Ltd，简称“无锡产业发展”)的长期外币和本币发行人违约评级 (IDRs) 为“BBB”，展望为稳定。

惠誉同时确认由无锡产业发展全资子公司Si Fa Investment Limited发行的票息率为2.85%、2026年到期的3.5亿美元高级无抵押债券的评级为‘BBB’，无锡产业发展为该债券提供无条件及不可撤销的担保。

此次评级确认反映了无锡产业发展作为促进无锡市经济发展主要产业投资主体的政策定位保持不变。评级与惠誉对该市信用状况的内部评估及无锡产业发展与无锡市政府的关联性相关，市政府实质上拥有、控制并支持该公司。

稳定展望反映出惠誉预期无锡市信用状况及支持评分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉认为，无锡市政府“非常可能”在必要时为无锡产业发展提供特别支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，无锡产业发展的政府支持得分为30分(满分60分)。该得分是基于惠誉对无锡市政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“强”

无锡市政府作为无锡产业发展的最终实际控股股东，通过任命及考核董事会与高管层行使决策权。同时监督无锡产业发展年度战略、运营及财务活动，并批准重大事项(包括重大收购与资本支出)。但由于无锡产业发展大量涉足市场化产业投资，相较于“极强”评级实体，政府监管力度相对较弱，故本项评估存在局限。

支持先例“强”

政府持续提供支持，确保无锡产业发展履行政策职能并维持财务状况。具体包括：2020-2024年间年均运营补贴约2.57亿元人民币，占母公司层面EBITDA的30%以上;2024年除获得2.554亿元人民币政府专项债券及870万元人民币财政资金外，还获得了1.36亿元人民币政府现金注资，用于支持战略产业项目开发及债务偿付。

支持动机

维持政府政策职能“强”

无锡产业发展投资于战略性重要产业，并执行无锡市的发展规划，包括产业园区开发与运营。这些园区吸引新兴企业和高科技产业入驻，有望为未来财政收入作出贡献。惠誉认为，该公司若违约还可能导致重要资产的流失，并延误在建项目的融资与施工进度。但惠誉预计该公司若违约不会致使不可替代的资产受损，也不会立即影响现有城市基础设施，这限制了惠誉给予更高的支持评估。

蔓延风险“强”

鉴于无锡产业发展在推动无锡战略投资方面具有关键政策地位，市场参与者普遍将其视为高知名度政府实体。无锡产业发展在债务资本市场占据稳固地位，截至2024年底，其债务总额达328亿元人民币，并且拥有充足的银行授信额度。惠誉认为若无锡产业发展发生违约，可能阻碍无锡市其他政府相关实体的融资渠道。

独立信用状况

惠誉基于无锡产业发展的“中等“风险状况及'b'的财务状况，评定该公司的独立信用状况为'b'。惠誉结合无锡产业发展与同评级企业相当的杠杆率，将其独立信用状况定位于“b”类别中间位置。惠誉认为该公司充足的流动性有效缓解了高杠杆率风险。

风险状况：“中等”

惠誉基于无锡产业发展的“中等“收入风险、支出风险及负债和流动性风险，评定其风险状况为“中等“。

收入风险：“中等”

惠誉基于无锡产业发展“中等”的需求和定价特征评定其收入风险为“中等”。此评级考量了无锡产业发展拥有适度的市场行业多元化布局、多种收入渠道以及其投资组合所带来的盈利能力。此外，惠誉还考量了该公司投资专业能力在市场上的竞争力，以及有利的监管环境和政府持续提供的支持。

支出风险：“中等”

惠誉基于无锡产业发展“中等”的运营成本和供应风险以及投资规划评定其支出风险为“中等”。无锡产业发展的成本结构可预测、资源和劳动力充足，能够在边际成本上进行灵活调整。其核心业务的销售成本占总成本比例较低，其余成本主要为管理费用和利息支出。鉴于重大投资项目均需事先获得政府批准，该公司的投资规划和融资机制完善，执行风险较低。此外，由于战略项目是政府发展规划的一部分，公司在资本性支出的时间安排上具有一定灵活性。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉基于无锡产业发展“中等”的债务和流动性特征评定其负债与流动性风险为“中等”。无锡产业发展在不断演变的金融市场及国家债务与流动性管理框架下运营，其投资融资活动主要受政策驱动。截至2024年底，其债务到期集中度可控，债务加权平均期限超过六年。2024年，外币债务仅占总债务的7.7%，外汇风险有限。无锡产业发展是发行债券的活跃主体，并获得15家以上国家及地方银行的信贷支持。

财务状况“b”

财务状况评估主要采用杠杆率(净债务/EBITDA比率)作为核心指标。惠誉认为，随着对战略产业的持续投资，该杠杆率将保持较高水平。根据惠誉的评级假设情景预测，该公司2029年杠杆率将达31.7倍，对应“b”类别水平。次要指标显示：债务偿付覆盖率为'b'，总利息覆盖率为'b'，流动性覆盖率为'bbb'。惠誉采用这些指标是为了确保全面评估发行人的财务状况，避免遗漏杠杆率未能反映的潜在薄弱环节。

债务评级

规模3.5亿美元、票面利率2.85%、2026年到期的三年期票据由无锡产业发展全资子公司发行。该票据由无锡产业发展提供担保，构成其直接、非次级、无条件及无抵押债务，且与所有其他无抵押及非次级债务处于同等受偿地位。

同业分析

惠誉认为无锡产业发展最接近的同业是其他位于中国二线城市的产业投资类政府相关实体(GRE)，例如合肥市产业投资控股(集团)有限公司(Hefei Industry Investment Holding (Group) Co., Ltd，BBB/正面)。这类政府相关企业通常在国家关键产业中扮演重要角色，并因管理区域内的广泛投资组合而获得较高的支持评级。尽管支持力度存在差异，但这类企业的战略重要性使其获得强有力的政府支持。无锡产业发展的财务状况评分处于“b”类别中游水平，其财务指标(主要依据本评级案例中的杠杆率评估)优于“b”类别同业平均水平(约39.6倍)。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020-2024年的历史数据和2025-2029年的情景假设，包括：

- 2025-2029年期间，营业收入平均增长约10%，这得益于投资组合的盈利能力。

- 核心业务持续稳定的需求支撑EBITDA，保持稳定利润率。

- 2025-2029年年度净资本支出约30亿元人民币，主要用于现有及新增产业投资。该支出主要通过债务融资，预计年均债务规模将增长8.5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调对无锡市政府为无锡产业发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉评定无锡市政府的支持责任减弱，致使支持评分降至30分以下。

- 对无锡产业发展发行人违约评级采取的评级下调行动亦将引发对其美元债券的类似评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调对无锡市政府为无锡产业发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;