行业盈利承压，回款略有改善，短期信用风险可控——2025上半年建筑行业运行情况

摘要：建筑行业需求方面，虽然基建投资强劲，但形成的施工增量仍无法对冲房地产下行的影响，整体需求持续下滑。因房地产市场仍处于震荡筑底阶段，房地产建安增速持续下滑，施工需求持续萎缩；因财政前置发力，基建投资表现强劲，施工需求支撑明显，但形成的施工增量仍无法对冲房地产投资

内容摘要

1、建筑行业需求方面，虽然基建投资强劲，但形成的施工增量仍无法对冲房地产下行的影响，整体需求持续下滑。因房地产市场仍处于震荡筑底阶段，房地产建安增速持续下滑，施工需求持续萎缩；因财政前置发力，基建投资表现强劲，施工需求支撑明显，但形成的施工增量仍无法对冲房地产投资下行的影响。

2、建筑企业财务表现方面，规模收缩、盈利弱化，债务负担上升。结合2025年上半年财务表现，建筑企业面临业务规模收缩、盈利水平弱化的压力，垫资增长推动债务负担上升、偿债能力弱化。但在当下资金成本较宽松的环境下，央国企短期内债务周转尚处于可控区间，未来长期偿债还需依赖盈利现金流的改善。

3、建筑企业分化表现方面，央企市占率持续提升，新签规模维稳，收入温和下滑，但2024年以来垫资持续增长，周转率有所下滑，资金压力和债务负担有所上升。地方国企综合竞争力不及央企且业务结构集中于房建和公路等领域，收入下滑幅度相对较大，2024年以来国企虽然垫资增幅相对较小，但整体资金周转压力、债务压力仍高于央企。

一、建筑行业下游需求表现

建筑作为需求驱动型行业，下游投资需求的高低直接影响建筑行业景气度走势，从建筑业产值来看，房屋建筑业和土木工程建筑业分别占60%和30%左右，房屋建筑业主要包含住宅、商业用房、厂房及服务用房等的建设，土木工程建筑业主要是铁路、公路、隧道桥梁、水利等相关基础设施建设，因此建筑业需求受房地产、基建投资的影响较大。

（一）房地产建安投资方面：因房地产市场仍处于震荡筑底阶段，新开工面积继续下滑，带动房地产建安投资增速亦下滑，施工需求持续萎缩

2025年上半年，中央相继推出“推动老旧小区改造、支持受困房企化解项目风险、存量商品房收购、降准降息”等一系列政策助力房地产市场止跌回稳，但房地产市场仍处于震荡筑底阶段，房企新拿地意愿不强，2025年上半年房地产新开工、施工面积继续同比下滑20%、9.10%，导致房地产项目施工需求持续萎缩，上半年房地产建安投资继续下滑13.79%，较上年同期降幅扩大1.02个百分点。近期中央对房地产表态调整为“采取有力措施促进房地产止跌回稳”，北京、上海、深圳相继放开部分核心区域限购政策，预计后续还会有更多支持政策落地，进一步助力房地产止跌回稳，有望减缓房地产施工需求下滑速度。

（二）基建投资方面：因财政前置发力，基建投资表现强劲，施工需求支撑明显；细分领域上，电力投资旺盛，水利投资韧性较强，公共设施、道路投资仍显低迷

2025年上半年，财政端前置发力，地方政府新增专项债累计发行额2.16万亿元，同比增长44.7%，同时已发行5,550亿元超长期特别国债用于两重两新项目，资金供给显著改善，受益于此，全国基础设施建设投资同比增速为8.90%，提升1.2个百分点，基建需求继续发挥托底作用，对建筑业需求形成一定支撑。分领域来看，因电力能源转型、电网智能化升级、特高压建设等需求持续较高，电力、电网相关投资仍较旺盛，水利领域受益于两重项目中含较多重大水利工程及长江沿线交通设施建设，投资韧性较强，而主要由地方政府主导的公共设施、道路等项目投资受化债影响仍低迷。

（三）建筑业整体需求表现：虽然基建投资强劲，但形成的施工增量仍无法对冲房地产下行的影响，整体需求持续下滑

2025年上半年，全国建筑业新开工面积、新签合同额同比下滑17.56%、6.47%，较去年同期降幅扩大3.35、3.05个百分点，建筑订单加速缩减，尽管基建投资强劲，但形成的施工增量仍无法对冲房地产投资下行的影响，建筑整体需求持续下滑，2025年上半年建筑业总产值增速已降至0.20%，创近年新低，建筑需求下行压力仍较大，预计2025全年总产值增速继续承压下行。

二、建筑企业财务表现

中债资信选取了截至2025年6月末在公开市场有公募存续债券且披露了半年度数据的60家建筑企业作为样本企业（为避免重复计算，剔除了母子公司），其中央企9家，国企48家，民企3家。

（一）盈利表现：样本企业上半年收入下滑、毛利率下降，但期间费用压降力度增强，利润总额降幅有所收窄

从盈利状况来看，因上半年行业新签合同额持续负增长，样本企业订单继续缩减，营业收入同比下滑5.53%，叠加行业竞争加剧，导致毛利率中位数由上年的11.51%降至10.60%，毛利润降幅接近7%，期间费用同比压降4.8%，较去年同期费用增长1.8%相比，费用管控已有改善，同时信用减值及资产减值规模较去年同期有所减少。整体来看，上半年样本企业利润总额同比下滑5.08%，盈利持续弱化但降幅同比有所收窄。

（二）资金周转表现：建筑企业受“收入下滑、垫资增长”的双向挤压，资金周转压力明显上升

2025年上半年，在行业需求收缩、市场竞争加剧的双重压力下，建筑企业为获取项目，需接受更多的垫资条件，甚至部分业主方对结算环节也提出更苛刻的要求，导致建筑企业垫资规模仍继续攀升。上半年应收账款和合同资产合计值同比增长14.08%，垫资规模持续新高，应收账款和合同资产的周转率持续下降，资金周转压力明显上升。

（三）现金流表现：上半年收现比小幅提升，但考虑回款周期集中在下半年，年度收现表现还需观察；因资金转嫁能力弱化，筹资需求上升

2025年上半年，受益于地方政府债务化解工作的持续推进，样本企业的收现比表现较往年同期略有改善，经营现金净流出规模同比有所收窄，考虑项目结算及支付往往集中在下半年，特别是四季度，因此还需进一步观察年度收现情况。从样本企业的应收账款、合同资产与应付账款的规模变化来看，2024年应收账款、合同资产的增长额显著高于应付账款的增长额，2025年上半年走势延续，建筑企业资金转嫁能力弱化，对营运资金需求增大，筹资需求上升。

（四）债务压力表现：资产负债率及全部债务资本化比率提高，债务规模增长叠加利润减少，长期偿债表现弱化

样本企业资产负债率持续高位小幅震荡，受资金转嫁能力弱化、债务融资需求上升影响，全部债务资本化比率自2024年以来持续小幅上涨，截至2025年6月末，资产负债率和全部债务资本化比率中位值分别为80.41%、65.63%，有息债务压力增大。伴随着有息债务规模的持续增长和利润持续的减少，长期偿债表现持续弱化。

综上，结合样本企业在2025年上半年的财务表现，反映出建筑企业面临业务规模收缩，盈利水平弱化的压力，垫资增加及资金转嫁能力弱化推升资金压力，债务负担上升，偿债能力弱化。在当下资金成本较宽松的环境下，央国企短期内债务周转尚处于可控区间，但未来长期偿债还需依赖盈利现金流的改善，需持续关注地方政府化债进展及建筑回款改善表现。

三、建筑企业分化表现

现阶段建筑发债企业主要以央企和地方国企为主，行业分化也主要体现在央企和地方国企上。

（一）建筑央企：央企的市占率持续提升，新签规模尚能维稳，收入温和下滑，但2024年以来央企垫资增长较快，周转率下滑，资金压力和债务负担有所上升

2025年上半年以中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国化学、中国核建、中国中冶为主的九大建筑央企，新签合同金额合计值7.91万亿元，同比增速0.04%，新签与上年基本持平，九大央企的市占率由2021年上半年的43.23%升至2025年上半年的56.74%，集中度持续上升。因新签规模尚能维持稳定，央企收入下滑幅度较温和。

财务表现上，2025年上半年，央企收入下滑4.3%，毛利率变化不大，期间费用整体压降4.2%左右，期费管控较好，减值规模同比减少，整体利润总额下滑6.29%；资金转嫁能力及周转方面，央企2024年以来应收账款与合同资产的合计增长额明显上升，与应付账款增长额的差值扩大，垫资增幅明显大于占款增幅，资金周转压力有所增大；债务压力方面，因融资需求增加，央企资产负债率升至80%以上，全部债务资本化比率亦持续上涨，债务负担增大，但得益于央企运用出表型保理、资产证券化等工具将应收债权变现，在一定程度上可间接压降债务。

（二）建筑国企：综合竞争力不及央企且业务结构集中于房建和公路等领域，国企收入下滑幅度相对较大，2024年以来国企垫资增幅相对较小，但整体资金周转和债务压力仍高于央企

建筑国企在技术、品牌、资金等综合竞争力不及央企，且业务结构集中于房屋建筑、公路设施等弱需求领域，导致收入下滑幅度高于行业需求降幅。

财务表现上，2025年上半年，国企收入下滑8.89%，在行业竞争加剧下毛利率下滑超1个百分点，整体期间费用压降5.5%左右，虽期费压降弱于收入下滑幅度，但较去年同期已有明显改善，整体利润总额下滑14.54%，盈利持续承压。资金转嫁能力及周转方面，国企的应收账款与合同资产的合计增长额、应付账款的增长额均呈现下降，但应收账款与合同资产的合计增长额仍高于应付账款增长额，（应收账款+合同资产）周转率已降至1.06次，资金周转压力相对于央企更大；债务压力方面，因资金转嫁能力弱化，融资需求增加，导致资产负债率、全部债务资本化比率继续上升，国企的债务压力高于央企。