摘要：本文将按时间线梳理1929年大萧条、1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机和2020年新冠疫情冲击等几次美国股灾，分析市场下跌的成因、演变过程，以及市场如何走出低谷（包括货币政策、财政刺激、市场信心修复、金融监管变化等）。

文 | 吴怼怼

美国股市历史上经历过多次剧烈暴跌，每一次股灾都有其独特的诱因和影响，但也存在一些共性规律。

本文将按时间线梳理1929年大萧条、1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机和2020年新冠疫情冲击等几次美国股灾，分析市场下跌的成因、演变过程，以及市场如何走出低谷（包括货币政策、财政刺激、市场信心修复、金融监管变化等）。

希望通过纵览历史股灾的逻辑，总结规律，为当前市场提供有益的启示。

1929年美股大崩盘使道指从1929年9月高点暴跌近90%，引发全球经济大萧条。

1920年代的“咆哮的二十年代”经济繁荣伴随大量投机，股市估值远超基本面。投资者大量借贷加杠杆炒股，信用消费盛行。当时银行存款利率很低，公众把资金投入股市投机。

然而1929年美国经济已显露疲态：农业过度生产、物价下跌，工业品因收入不均而需求不足，企业盈利恶化。股市却依然狂热上涨，形成巨大的泡沫。此外，一些政策动向也动摇了市场信心。

例如有观点认为关税法案不确定性是压垮市场的导火索之一：1929年10月美国参议院在讨论Smoot–Hawley关税法案时出现出人意料的提高关税倾向，引发投资者对贸易战的恐惧，当天市场午后开始暴跌。

过度投机与经济基本面恶化的背离，叠加政策不确定性，令市场如惊弓之鸟，成为股灾的温床。1929年10月股市终于崩盘。10月24日“黑色星期四”，纽约证交所成交量创历史新高，出现恐慌性抛售。10月28-29日连续暴跌，其中10月29日被称为“黑色星期二”，道琼斯指数单日下跌近12.8%。

股价持续自由落体般下跌，1929年秋至1932年道指累计跌幅高达89%。股灾迅速演变为银行挤兑和金融体系危机，大量银行倒闭，信贷紧缩使实体经济雪上加霜。美国股灾通过金融和贸易渠道传导至全球，标志着全球性大萧条的开端。全球贸易急剧萎缩，各国纷纷提高关税（美国通过Smoot–Hawley法案对两万余种进口商品加征关税），导致贸易战恶化了经济滑坡。

据统计，1930-1933年间全球贸易额萎缩超过60%，经济衰退和通货紧缩在欧美各国此起彼伏。欧美失业率飙升到20-30%的历史高位，大批企业倒闭，社会动荡不安。可以说，1929年股灾引发了人类近代史上最严重的经济危机——大萧条，其影响之深远以至于整个30年代全球经济都在萧条阴影下挣扎。

1929年股灾后的复苏异常缓慢漫长。美联储在危机初期政策失当：为维护金本位制反而提高利率，导致流动性雪崩；同时由于银行倒闭浪潮，货币供应大幅收缩，加剧通缩压力。直到1933年罗斯福总统上台后，美国才开始大刀阔斧的应对措施，包括实行“新政”加强财政刺激和社会救济、实行银行休假和存款保险恢复信心，以及放弃金本位使货币贬值推动出口等。

这些措施逐步止住经济下滑并带来一定复苏。但1937年过早紧缩又引发二次探底衰退，可见信心修复之脆弱。股市方面，道指直到25年后的1954年才重新回到1929年高点，投资者信心经历了长期重建。

政策和监管变革方面，1929年股灾催生了现代金融监管框架：美国于1933年通过《玻璃-斯蒂格尔法》（商业银行与投资银行分业经营），1934年成立证券交易委员会（SEC）加强对股市的监管。在全球范围，各国也从金本位转向更灵活的货币政策，以避免大萧条的重演。

1929年大崩盘的惨痛教训在于过度投机与信用扩张的风险、中央银行在危机时提供流动性的必要性、以及贸易保护主义对全球经济的毁灭性影响。

1987年10月19日，美国股市突然崩盘，道琼斯工业指数单日暴跌22.6%，创下美股史上最大单日跌幅。这一天被称为“黑色星期一”，其冲击波在全球股市引发连锁反应，全天内亚欧美股市相继暴跌，全球市值日蒸发约1.7万亿美元。

所幸由于各国央行迅速干预提供流动性，股灾并未酿成类似1929年的长期经济大衰退。

与1929年不同，1987年的基本面并未严重失衡，更像是一场技术性暴跌。美股在1982-1987年经历5年大牛市，道指从不足800点涨到1987年8月的2722点，累计涨幅超250%。

到1987年秋天，市场出现估值过高的担忧和获利了结压力。一系列因素被认为触发了此次股灾：其一，投资者开始意识到股价偏离基本面，存在修正需求。其二，宏观层面美国存在高额贸易逆差和财政赤字，引发市场对美元贬值和政策失衡的焦虑。其三，美联储于1987年上调利率以遏制通胀，使无风险利率上升削弱股市吸引力。

此外，程序化交易加剧了抛售：很多机构使用所谓“投资组合保险”策略，根据计算机模型在市场下跌时自动卖出股指期货对冲风险。然而当下跌开始时，程序化卖盘大量涌出，形成踩踏，放大了跌势。这些因素叠加，导致10月19日出现史无前例的暴跌。值得注意的是，恐慌心理和连锁反应也是重要原因——亚洲时区率先下跌后，欧洲、美洲市场接力暴跌，市场陷入自我强化的恐慌循环。

10月19日开盘后不久，卖盘即如山洪爆发，道指收盘暴跌508点（-22.6%）。标普500和纳斯达克指数跌幅相近，投资者惊恐万状。次日（10月20日），美联储主席格林斯潘紧急发表声明，承诺“美联储准备充当流动性供应的源泉”，向银行体系注入充裕资金。美联储在随后几天大幅向市场提供流动性，确保金融机构有足够资金应对挤兑和交割需求。同样，各主要国家央行也采取宽松措施稳住金融体系。

这种迅速的“放水救市”行动效果显著：尽管股指在10月剩余时间仍有波动，但没有进一步崩溃。美国股市在1987年年底止稳，并于1988年开始重拾升势，1989年道指重新接近股灾前水平。可以说，充裕的流动性供给阻止了金融市场危机向实体经济蔓延——1987年美国GDP增长依然强劲，股灾并未引发经济衰退。

1987年的股灾持续时间很短，对实体经济冲击有限。美国1987年四季度GDP增速仅短暂放缓，1988年经济增速反弹至5.4%

信心修复方面，美联储的紧急干预以及随后企业基本面的稳健表现，使投资者在数月内重建信心。监管层面，此次股灾直接促成了交易机制改革：美国于1988年开始在股市引入熔断机制（交易暂停规则），当股指单日跌幅达到一定阈值时自动暂停交易，以防止恐慌蔓延。这套机制后来在多次危机中被启用（例如2020年3月美股多次熔断），有效缓解了极端波动。全球影响方面，1987年股灾证明了金融全球化下市场联动性之强，各国央行在危机中加强了信息沟通和协调应对。

一些国家由于应对不力而遭受较长期打击，例如新西兰央行当时没有及时放松货币政策，导致本币汇率过强和股市长期低迷，其经济衰退持续时间远长于美国。总体而言，1987年黑色星期一是一场由市场技术因素引发的短暂风暴，通过果断的政策响应，金融体系和经济很快恢复了稳定。这次事件让决策者认识到保持金融市场流动性和信心的重要性，也促使后续建立更完善的风险控制机制来避免类似暴跌再度发生。

20世纪末，互联网的兴起引发了一场席卷全球的科网股投资热潮，即著名的“网络泡沫（Dot-com Bubble）”。

1995年至2000年间，NASDAQ综合指数上涨了约800%之巨，在2000年3月达到顶峰。无数互联网初创公司（俗称“.com公司”）在资本追捧下估值飙涨，即便很多尚未盈利甚至没有清晰商业模式。这场泡沫在2000年春天急转直下：NASDAQ指数从2000年3月高点暴跌，到2002年10月累计下跌了78%，几乎抹去整个泡沫时期的全部涨幅。

美国股市市值蒸发数万亿美元，大量科技股投资者蒙受惨重损失。互联网泡沫的破裂不仅重创了科技行业，也对美国乃至全球经济带来冲击。

上世纪90年代中后期，互联网的快速普及和风险投资激增共同催生了科网泡沫。宽松的货币环境和对新技术的乐观情绪，使投资者争相涌入互联网相关股票市场。当时众多互联网初创企业蜂拥上市，投资者在“新经济”信念驱动下给予这些公司天价估值。

然而到了2000年，泡沫迹象日益明显：许多上市的网络公司基本面薄弱、入不敷出，一些知名案例如Pets.com、Webvan等迅速烧光融资后倒闭清算。

美联储在1999-2000年为防范通胀连续加息（1999年三次、2000年初两次升息），抬高了资金成本，也逐渐刺破了高科技股的估值泡沫。最终在2000年3月，随着投资者对网络公司的盈利前景产生怀疑，市场情绪逆转，科技股开启暴跌。网络股指数首当其冲，但抛售很快蔓延到整个股市，标普500指数在2000-2002年累计下跌约49%，一度陷入技术性熊市。

值得注意的是，2001年9月11日发生的恐怖袭击事件，进一步打击了本已脆弱的市场信心，加剧了股市和经济的下滑。

对经济和全球市场的影响：美国经济在科网泡沫破裂后陷入轻度衰退：2001年3月起美国出现为期8个月的经济衰退。

与随后2008年金融海啸相比，这次衰退的冲击相对温和，GDP仅小幅下降，失业率从约4%升至6%附近就见顶。

泡沫破裂期间，大量互联网企业倒闭或被并购，硅谷一带裁员潮涌现。但传统产业所受影响有限，消费和房地产等其他经济领域在低利率环境下很快企稳甚至兴旺（部分资金从股市流出后涌入房市，某种程度上孕育了后来的房地产泡沫）。

全球范围看，互联网泡沫带有国际性质：欧洲、日本等地的科技股在2000年也经历暴跌，纳斯达克的下跌拖累全球股市早2000年代持续低迷。不过，由于当时全球经济基本面尚可，加之各国央行及时降息应对，全球并未陷入全面深度衰退，大多数国家只是增长放缓或短暂衰退。

政策应对与市场修复：面对科网泡沫破裂后的经济压力，美联储迅速从紧缩转向宽松，从2001年初到2003年中连续11次降息，将联邦基金利率从6.5%一路降至仅1.0%的低位。宽松的货币政策为经济软着陆提供了支撑：美国GDP增速从2001年的+1.7%回升至2003年的+3.9%。

财政政策上，小布什政府在2001年和2003年推出减税措施，也对提振投资和消费起到一定作用。股市方面，在连续下跌近三年后，美股于2002年10月见底企稳，随后逐步走出低谷。在低利率和经济复苏预期推动下，标普500指数于2007年才重新回到2000年泡沫顶点水平；而重灾区纳斯达克指数的恢复更为缓慢——直到15年后的2015年4月才重新创下2000年高点的新高。

这凸显了信心重建和价值恢复的漫长过程。经历此轮泡沫破裂后，投资者和监管者更加警惕资产泡沫的形成，市场也更加注重基本面盈利能力。不过，从积极面看，网络泡沫虽然毁灭了许多虚弱的公司，却为幸存的科技巨头（如亚马逊、eBay等）清除了竞争，对互联网行业的长期健康发展未尝不是一种“出清”。

此后，美股进入新的成长周期，直到2008年再遇金融危机。总的来说，2000年科网股灾证明了资本市场周期性：暴涨暴跌往往源于过度乐观后的理性回归，而及时的政策宽松能够减轻泡沫破裂对实体经济的伤害。投资者也从中汲取教训，更加重视估值与盈利，避免重演“只看概念不问盈利”的非理性狂热。

与历史多次危机相比，2008年金融危机时标普500指数的跌幅（蓝线）最为惨烈，一度下跌超过50%，与1929年大萧条时期（绿线）相仿。

2008年的金融危机通常被称为“次贷危机”或“全球金融危机”。其根源在于美国此前多年累积的房地产泡沫和过度金融杠杆。

2000年代初为应对科网泡沫破裂和911冲击，美联储大幅降息并长期维持低利率，这推动美国楼市繁荣，大量资金涌入房地产和相关证券市场。宽松的信贷环境下，金融机构向信用资质较差的借款人发放高风险住房贷款（次级按揭贷款）。

银行将这些贷款打包成证券（MBS、CDO等）出售，借此将风险分散给全球投资者。然而风险并未真正消失，而是在银行表外和全球金融体系中积累。到2006-2007年，美国房价涨势难以为继，开始下跌，大批次贷借款人违约，按揭相关证券价格暴跌。

持有这些资产的金融机构出现巨额亏损和信贷紧缩。2008年3月，华尔街第五大投行贝尔斯登因流动性枯竭被紧急收购；9月雷曼兄弟申请破产成为导火索，金融市场恐慌情绪彻底引爆。投资者失去对银行体系的信心，纷纷抛售风险资产，全球金融体系陷入瘫痪。

美国及欧洲多家大型银行和保险机构相继告急，如果没有干预，整个金融系统面临崩溃风险。可以说，过度杠杆+监管缺失让金融体系脆弱不堪，一旦核心资产（房贷）质量恶化，链条上的所有环节（借款人-银行-投资者）全遭冲击，形成系统性危机。

市场崩盘过程：随着危机加剧，2008年下半年美国股市持续急挫。标普500指数早在2007年10月就见顶，并在2008年初确认进入熊市。当雷曼破产消息传出时，市场恐慌到达顶点：2008年9月29日，道指暴跌777点，为当时史上最大单日点数跌幅。

随后10月股市进一步狂泄，金融类股票首当其冲，银行股价腰斩甚至归零（如华盛顿互惠银行倒闭）。2009年初，随着经济数据急剧恶化，股市最后一波下探，最终在2009年3月触底：道指跌至6469点，相比2007年高点跌去54%；标普500指数从最高点1565跌至666点，跌幅约57%。

这意味着超过一半的股市市值灰飞烟灭。投资者信心降至冰点，纷纷撤离股市投入美国国债等避险资产。当时有评论称，这场危机是“自大萧条以来最严重的金融崩溃”。事实上，2009年全球GDP出现罕见负增长，满足了经济学对全球性衰退的定义。国际贸易也陷入严重萎缩，2009年全球贸易额下降超过10%。

可以说，2008年金融危机不仅是股市崩盘，更是整个金融体系的多米诺骨牌倒塌，其冲击之深远在战后史无前例。

由于金融体系是现代经济的血脉，金融危机直接导致实体经济活动骤停。美国在2007年12月步入衰退，并在2008-2009年经历了长达18个月的“大衰退”。美国GDP在此期间累计下降超4%，工业生产萎缩，消费者支出大跌。全国失业率从5%攀升至2009年末的10%，约870万人失业。

房地产市场崩溃，房价中位数下跌三成，大批房屋遭法拍。危机通过贸易和金融渠道迅速传导全球：欧洲多国银行持有大量美国次贷资产，同样出现信用危机，不得不由政府出手救助（如英国政府国有化北岩银行，冰岛国家破产等）。发达经济体普遍陷入衰退，新兴市场也受到重创，全球失业人口大增超过3000万。国际贸易和投资流动急剧收缩，全球商品价格暴跌（原油价格从每桶147美元高点狂泻至30多美元）。

可以说，2008年危机演变为一次全球经济危机：在全球化背景下，没有任何主要经济体独善其身。总体而言，2008-2009年全球经济经历二战以来最严重的同步衰退，其影响之大使这一时期被称为“大衰退”（Great Recession）。

面对空前危机，各国政府和央行协同推出了一系列史无前例的救市举措，力度和速度远超以往任何时期。美国方面，美联储在2007年下半年开始降息，至2008年底将联邦基金利率从5.25%一路降至0-0.25%的零利率区间，并祭出非常规的量化宽松政策，大规模购买国债和抵押证券以注入流动性。这些大规模资产购买在2008-09年累计扩表上万亿美元，旨在压低长期利率、稳定金融市场。美财政部和国会也迅速行动：2008年10月通过7000亿美元的“问题资产救助计划(TARP)”为银行体系注资和收购不良资产，防止金融机构倒闭。

随后又在2009年初推出约8000亿美元的经济刺激法案，用于减税和政府投资，提振总需求。其他发达国家央行（如欧洲央行、英国央行）也大幅降息并实施QE，各国政府推出财政刺激方案，形成全球协作。在多方努力下，金融市场恐慌情绪逐步缓解：银行间拆借利率在2009年初降温，债券市场融资恢复。美国股市则在极度超卖后迎来转折：2009年3月标普500指数见底666点后开始反弹，投资者在经济企稳和政策托底的预期下重回股市。

此后，美股展开长达11年的大牛市（2009-2020），标普500指数从谷底上涨逾300%。

当然，实体经济的复苏相对缓慢，“大衰退”后的失业问题拖延多年才改善，美国失业率直到2016年才回落至5%以下。监管改革方面，危机暴露了金融体系的诸多漏洞，为防范未来风险，美国于2010年通过《多德-弗兰克法案》，提高银行资本充足率和压力测试要求，限制高风险交易行为；巴塞尔委员会推出更高资本与流动性标准（巴塞尔III）；各国也加强对影子银行和衍生品市场的监管透明度。这些措施提高了金融体系稳健性。

2008年金融危机的教训在于：宏观政策需关注资产泡沫与杠杆风险，金融机构过度复杂和缺乏监管会埋下系统性隐患。而及时的大规模政策干预（央行充当最后贷款人+政府纾困）被证明是阻止危机演变为大萧条的关键。在政府和央行强力托底下，美国股市和经济虽遭重创但最终浴火重生，开启了新一轮增长周期。

2020年初，新冠病毒疫情在全球爆发，对经济和市场造成猝不及防的剧烈冲击。美国股市从2020年2月下旬开始暴跌，仅用了一个月时间标普500指数就从高点下跌约34%，创下美股史上最快熊市记录。

这场由公共卫生危机引发的股灾具有不同以往的特征：暴跌来得极其迅猛，但在空前的政策刺激下市场又快速反弹，在较短时间内收复失地。

危机诱因与市场暴跌：与以往金融泡沫破裂型危机不同，新冠疫情是典型的“黑天鹅”事件。

2020年初，随着COVID-19病毒在全球传播，各国纷纷采取封锁、防疫措施，经济活动骤然停滞。工厂停工、商店歇业、人员流动受限，引发对企业盈利和经济衰退的强烈担忧。2月下旬开始，投资者预期到疫情将重创全球增长，美股结束了长达11年的牛市而掉头向下。2月20日至3月23日，标普500指数在短短一个月内下跌约34%，道琼斯指数累计下挫31%，纳斯达克指数也跌去近30%。

2020年3月美股史无前例地触发了四次熔断机制（交易临时暂停），显示恐慌情绪一度失控。当时投资者争相抛售股票换取现金，美国国债和黄金等避险资产价格飙升，VIX波动率指数飚至金融危机以来新高。

各行业板块普跌，但航空、旅游、能源等受疫情打击最大的板块跌幅尤其惨重。不少股票在数周内腰斩甚至更严重，可谓“流动性踩踏”。值得注意的是，由于此时金融体系相对健康（并无重大内部失衡），股市暴跌主要源自对未来经济停滞的恐惧和去杠杆行为，而非金融机构本身出问题。这为后来的快速修复埋下了伏笔。

面对疫情引发的金融恐慌，美国政府和美联储迅速推出超常规的大规模刺激政策，力度远超2008年。在货币政策方面，美联储于2020年3月3日和15日两次紧急降息共150个基点，将联邦基金利率降至0%~0.25%的零利率区间。

同时，美联储启动了“无限量”量化宽松，承诺不限量购买美国国债和抵押贷款支持证券，并动用非常规工具直接向企业和各级政府提供信贷支持。

美联储采取了史无前例的广泛行动来保持信贷市场运转，包括设立特别贷款工具购买公司债、支持中小企业贷款、为货币市场基金提供流动性等。正如美联储主席鲍威尔当时所言，央行将“不计代价地动用全部工具支撑经济，直到有信心走上复苏之路”。

在财政政策方面，美国国会于3月下旬火速通过《新冠援助、救济和经济安全法》（CARES法案），规模高达2.2万亿美元。

这一史上最大规模财政刺激包含向居民直接派发现金、扩大失业救济、为企业提供贷款补贴、支持州地方政府和医院等多项措施，对冲疫情对收入和就业的冲击。财政刺激总额相当于美国GDP的10%，力度空前。

随着货币+财政“双管齐下”的救市举措落地，金融市场信心得到极大提振。美联储的流动性支持缓解了“现金荒”，公司债市场重新活跃，股市投资者也开始逢低买入。

美国股市于3月下旬触底反转，标普500指数在经历短暂熊市后迅速回升，2020年4月-8月连涨并在8月下旬收复疫情前高点，成为历史上最快从熊市中恢复的案例之一。科技股更是在“居家经济”受益预期下大涨，纳斯达克指数2020年全年竟上涨逾40%，远超年初水平。

可以说，空前的大力度政策托底是股市快速反弹的主要原因，使投资者确信政府不会让经济自由落体式下坠，从而重拾风险偏好。

尽管市场逆转乐观，但2020年实际经济所受冲击巨大。美国二季度GDP环比折年率暴跌31.4%，创下有记录以来最差表现；4月失业率飙升至14.7%，数千万美国人短暂失业。

不过，由于财政及时救助和夏季防疫封锁的阶段性解除，经济自三季度起强劲反弹，实现V型复苏的一半：2020年三季度GDP反弹+33.4%（年率），失业率也迅速回落至年底的6.7%。全年看，美国GDP萎缩约3.5%，属于严重但较短暂的衰退。全球范围内，2020年被IMF称为“大封锁”，全球经济产出预计收缩3%（实际约-3.1%），为二战后最严重年度降幅。

不过，由于中国等少数经济体快速控制疫情并复工复产，全球贸易自下半年起恢复，相比2009年的衰退，2020年贸易降幅略小且恢复更快。金融市场在各国央行宽松政策护航下亦保持稳定，没有发生银行倒闭风潮。2021年随着疫苗接种和经济重启，全球增长强劲反弹。

2020年疫情引发的市场暴跌虽猛烈但暂时，凭借史无前例的政策响应和疫苗等科技进展，经济和市场都较快走出低谷。这再次印证了在系统性风险来临时，货币和财政政策及时、大规模介入能够有效防止危机深化，并大幅缩短市场低迷期。当然，副作用是政府债务和央行资产负债表急剧膨胀，并在后续引发通胀等新问题，但这是后话。

对于投资者而言，2020年教训之一是不要低估政策力量，当基本面与政策面共同作用时，市场可以很快反转。与此同时，这次经历也凸显了现代市场的脆弱性和联动性：一次公共卫生事件即可通过信心渠道引发全球性股灾，但只要信心恢复，市场亦能迅速修复。

综合几次历史股灾的经验，我们可以对未来市场趋势做出初步研判。首先，历史表明市场具有周期性和韧性：无论是1929年那样的特大崩盘，还是1987年、2000年、2008年、2020年的剧烈调整，美国股市最终都走出了低谷并创出新高。

历史上，大跌往往孕育长牛起点：1970年代多次危机后的低估值为80-90年代的大牛市奠定基础，2008-2009年危机后的估值低谷孕育了2010年代的长牛。

通过回顾美国股市历次重大股灾，我们看到每一次危机背后都有独特的诱因和教训：有的是泡沫狂欢后的破灭（1929、2000），有的是技术性崩盘（1987），有的是金融体系过度杠杆引发的连锁反应（2008），也有外部冲击的考验（2020）。市场下跌时幅度和持续时间各异，但最终都在政策和市场机制作用下走出低谷。恢复市场信心的要素包括：充裕的流动性支持、强有力的财政救助、制度改革完善金融规则，以及时间和盈利修复。

在全球化时代，危机影响往往超出一国，需要国际合作与协调。展望当前，关税波动提醒我们地缘风险正在成为影响市场的重要变量。理性的投资者应当在了解历史规律的基础上，既对风险保持敬畏，又对市场长期前景保持信心。历史不会简单重复，但总会押着相似的韵脚。

来源：钛媒体