最新LP梳理系列：（八）S基金

摘要：为了帮助GP及市场参与者穿透市场迷雾把握配置风向，我们对一级市场各类LP进行了最新、最全的梳理，本系列梳理预计6-8篇，计划涵盖国家级引导基金、地方政府引导基金、险资、银行系、CVC、S基金等相对活跃的LP类型。希望本系列研究可以给到行业一些帮助，也欢迎各同仁

导读：

为了帮助GP及市场参与者穿透市场迷雾把握配置风向，我们对一级市场各类LP进行了最新、最全的梳理，本系列梳理预计6-8篇，计划涵盖国家级引导基金、地方政府引导基金、险资、银行系、CVC、S基金等相对活跃的LP类型。希望本系列研究可以给到行业一些帮助，也欢迎各同仁与我们交流。

作者丨FOFWEEKLY

S基金作为特殊的一类LP，虽然在市场的资金端并未起到增量的作用，但却能很好地消化市场的存量资产，疏通整个一级股权市场的资金循环。

当前，中国一级股权市场进入存量博弈的阶段，资金回流问题日渐严峻，在IPO政策变化和宏观经济面临调整的背景下，S市场作为退出端的角色戏份将会更重。2024～2025年，国内市场与海外市场走向分化，海外市场出现反弹并持续走高，但国内市场持续低迷。交易端看，虽然卖方诉求及标的数量增长，但整体交易转化率仍然偏低。

（一）S市场整体概况

国内市场概况

1）市场规模

市场信心回升推动交易规模反弹：过去五年间，国内S市场基金份额的交易规模与数量均经历了先升后降的波动。在2024年，尤其在下半年，得益于政策支持与经济修复预期增强，市场情绪显著改善，带动S市场整体回暖。全年交易规模同比增长5.5%，达到405.3亿元人民币。

交易数量自2021年起持续下行，至2024年已降至395起。这一变化主要源于两方面因素：一方面，S市场交易模式逐步由简单的份额转让转向更为复杂的结构设计；另一方面，随着国资参与S交易的比例上升，其必须履行的审计、评估等刚性流程，也在客观上拉长了交易周期，提高了合规成本。其结果是，市场资源进一步向头部机构集中，推动平均单笔交易规模回升至亿元人民币以上。

2）标的情况

按标的基金数量来看，基金份额交易标的的类型中54.8%为创业基金，位列第一。成长基金占比31.9%位列第二，早期基金占比7.3%位列第三。股权类基金在标的数量上包揽前三。创业基金、成长基金及早期基金在标的数量上占比高达94%，交易规模同样位列第一。

创投基金占比较高是由买卖双方诉求与基金属性共同导致：其一，卖方较难接受亏本出让资产，买方则要有一定收益要求，所以标的基金的退出倍数要求高；其二，基金规模越大，越难获得高收益；小规模基金获得高收益的概率相对更高；综上，要满足买卖双方交易不亏本且基金规模小，创投基金是主要对象。

根据2024年S交易标的vintage year分布，S交易标的基金仍以退出期和清算期为主，处于投资期的Early-S占比同样在提升。站在S市场卖方视角，2015-2017年或更早时间成立的基金随着基金将随时面临无法继续延期的问题时，确实有非常大的退出压力。大量基金底层资产的投资时点恰逢2019年科创板开板及国家大力发展科技领域的Vintage Year，虽然在基金账面的溢价空间相较于更早时间的基金有限，但其投资项目具备一定的未来成长性和想象空间。

3）市场参与方

2024Q1至Q3整体交易规模与同期相比出现下降。从卖方视角来看，不论是交易规模还是交易笔数，投资机构及企业投资者均较去年同期出现增涨；从买方视角来看，仅企业投资者交易规模及交易笔数出现增长，其余各方均呈下降趋势。

2024年，CVC/企业成为了市场最活跃S资产买方，从交易时间和交易规模上都是最高；对比去年最活跃的参与者，金融机构卖方交易规模大量缩减；活跃交易者的变化更多源于整体交易转化率的下降造成的系统性交易者减少，从而造成了CVC、企业等机会型交易者的市占率提升，但是此部分交易多关联交易和Early-S。

4）S基金设立情况

据执中ZERONE统计，2023年至2024年Q3共备案S基金17支，备案规模139.60亿，关联投资机构14家，关联基金管理人15家。2023年至2024年9月，全国有12个省及直辖市设立S基金，其中江苏设立了3支S基金，位列第一。

从备案规模来看，基金规模最高的地区为四川省，四川省于2023年11月成立了一支50亿规模的S基金（四川振兴科创接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）），由四川恒盈产融私募基金管理有限公司设立管理，也是自2023年至2024年9月期间成立的最大规模的一支S基金。

海外市场概况

1）市场规模

2025 H1，全球S市场总交易规模为1050亿美元，较去年上半年同比上涨52%，连续两年上涨。根据Greenhill的预测，2025年全年的总交易量将超2000亿美元。并且，GP-Led型交易量强劲增长，较2024年上半年增长了68%。随着最初的市场波动和不确定性迅速消退，市场上的活跃交易基本未受影响，而在某些情况下，由于GP和LP决定等待公开市场反弹，新交易的交割也被推迟。美国《大而美法案》的通过也有助于缓解市场参与者的焦虑，使他们将注意力集中在并购市场的复苏上。

2025 H1平均交易资产的vintage年份为9年，与2024年持平，基本上底层资产都偏向中后期；近两年vintage年份的上涨与2021年类似，都伴随着二级市场的强劲表现。

2）分布情况

2025 H1，全球S市场交易资产类型仍然主要以并购基金资产为主，规模占比提升，从去年的65%上涨到71%；今年股权基金（VC、Growth）相关资产占比提升至第二位，但占比下滑至11%，二级市场连创新高和IPO的连续下滑也让更多LP寻求二手份额转让的方式实现退出；再其次是基础设施/能源类，占市场规模6%，基本持平去年；其余的资产类别包括私募信贷、房地产基金等。

地区分布上，2025 H1北美地区贡献全球S市场64%的交易规模，较去年旅游下跌，欧洲交易量占比为全球总量的26%，亚太地区仅占有3%的份额，仍具备较大增长空间。

3）价格分布

所有策略在2025 H1的定价基本持平，为资产净值的82%，比2024财年低100个基点。尽管第一季度大部分时间受益于市场情绪的改善——这得益于2024年下半年三次降息、公开市场走强以及更为乐观的退出前景。但这被Liberation Day（特朗普政府宣布新的关税政策的代号）带来的新的不确定性所抵消。然而，Liberation Day对市场情绪的抑制作用也相对短暂，几周之后买方又变得活跃起来。

并购资产在2025 H1表现依然强劲，尽管退出环境充满挑战且分配收益率较低，其交易价格仍稳定在86%NAV，基本持平去年。VC/Growth基金定价为70%NAV，连续两年下跌；

Greenhill观察到，VC基金的供应量有所增加，这些基金持有烧钱资产，且短期退出前景有限，因此买家承销时更加谨慎。Growth基金的表现较好，但由于波动性加剧，并购和IPO市场依然低迷，其定价也从2024财年的资产净值的78%下降到2025年上半年的75%。然而，排名前四分之一的成长型基金的定价仍然在80%左右。尽管VC/Growth策略的募资额有所增加，但由于VC/Growth资产面临“贬值轮次”融资的风险，买家仍在对2022年前的估值进行大幅折让，并仔细审查现金流。

4）GP-Led交易分布

虽然低于2024 H2创下的560亿美元的纪录，但GP-Led的交易活动依然强劲，在2025 H1达到470亿美元，较2024 H2增长68%，创下GP-Led交易量的历史新高。

买方仍然非常挑剔，主要关注知名GP以及轻资产行业的资产，例如商业和工业服务、教育、医疗保健以及软件/科技，这些行业可能受美国新一轮商品贸易关税的影响较小。消费、酒店、零售和工业等周期性行业的资产则受到较少关注。

（二）S买方的主要配置策略

1）行业偏好：与直投一致，重硬科技

受估值水平和上市确定性影响，S买方机构偏好硬科技赛道或全行业配置；对于上市难度更大的消费/TMT及医疗行业则被较少机构关注。

根据S买方对于投资行业的偏好分布，选择投硬科技或者全行业配置的买方机构占比最高，分别达到40.82%和34.69%，对于消费/TMT和医疗资产的偏好相对较低，只有12%左右的买方会看这两个赛道的资产，整体分布上和一级股权市场的行业热度接近；原因在于硬科技行业项目的成长性更好，上市的确定性较消费与医疗行业高，更符合优质S资产特征。

2）交易对手方：主要以民营和GP为主，国资更偏好与国资交易

从不同单笔交易规模来看，3000万-1亿的规模是成交可能性最大的区间，小于3000万级别的交易相对较少；但是各S资产规模区间对于对手方偏好较为接近。

从交易对手方分布上看，民营和GP占据主流，尤其对于民营与混合背景的买方机构；从机构背景来看，国资占比越高，越偏好国资作为交易对手方；越是民营背景，则越多与GP和民营进行交易。

3）买方资金来源：以有财务诉求的国资、民营和金融机构为主

根据S买方机构的资金来源分布，国资在各个管理规模、不同管理人背景中的S买方中都有分布，且普遍占比高，与整个一级股权市场资金端结构特征一致；高净值/家办、上市公司/CVC类纯财务配置者则偏好小规模且非国资类管理人，主要与基金专注度相关；几类金融机构中，险资的配置相对较高，更偏好大规模机构和小规模专业管理团队。

4）对于GP的筛选要求：来自于S专注度和产品形态；自有资金占比越高，越考量安全性

根据不同S配置占比机构对于GP的筛选要求分布，对于已投GP或熟悉资产，各配置占比的买方的偏好程度基本一致，占比三分之一左右，S策略配置比例越高，对于GP品牌越不看重，直接评估资产；另一方面，从产品来看，S基金产品和纯自有资金占比越高，对于GP的要求越苛刻，对于自有资金主要从其投资安全性考虑，而对于S基金则是由于资金来源——多为金融机构和国资的要求。

5）收益要求：在DPI和倍数之间灵活权衡