摘要：相信绝大多数投资者对这个问题都有过预期或思考，但想知道牛市持续的时间、能到达的准确点位以及股市未来精准的运行轨迹，只能去问桥洞下的算命先生，懒人养基只是想聊聊自己对股市运行逻辑的思考以及对这个问题的一些粗浅看法。
相信绝大多数投资者对这个问题都有过预期或思考，但想知道牛市持续的时间、能到达的准确点位以及股市未来精准的运行轨迹，只能去问桥洞下的算命先生，懒人养基只是想聊聊自己对股市运行逻辑的思考以及对这个问题的一些粗浅看法。
01 从长期宏大叙事的维度憧憬牛市
如果相信国运，相信技术革新推动社会不断前进，将宽基指数年化收益率10%作为长期牛市的回报标准就一点也不过份，因为中外股市宽基指数的历史数据已经作了最好的注脚。
沪深300从2004年12月31日基点1000点，到2025年9月12日收盘为4522点，20.78年涨幅352.22%，价格指数年化回报约7.53%，加上股息率年化2.50%左右，全收益指数年化回报10%还多一点；恒生指数从1964年7月31日基点100点，到2025年9月12日收盘点位26388点，60.12年上涨了263倍，价格指数年化回报9.72%，加上股息率年化2-3%，全收益指数年化回报达到11.72-12.72%；标普500自2015年9月14日的1953点，到2025年9月12日收盘点位6584.29点，10年上涨了237.13%，价格指数年化回报就达到了12.92%……
按10%的年化收益率作简单线性外推，10年的累计回报为159.37%，10年后上证指数将由3000点涨到7781点；而由3000点涨到10000点也只需13年不到的时间。
但现实的牛市不可能线性上涨，它会受到经济周期的影响，会受到各种黑天鹅或灰犀牛事件的冲击，因此大概率会由几轮较小级别的牛市和熊市交替完成。
更重要的是，大级别的长期牛市必须以上市公司业绩持续上升为前提。
02 经济基本面是长期牛市的基石
我们都知道市盈率的计算公式：PE（市盈率）=P/EPS（盈利）。由此可以得出：P= PE（市盈率） *EPS（盈利）。也就是说，推动指数上涨（牛市）的动力有两个，一个是盈利，一个是估值。
估值更多是个情绪指标，它可以随着情绪钟摆上蹿下跳，但最终都会向着均值回归。以上证指数为例，它可以在2007和2015年牛市里分别达到56倍和23倍的高位，也可以在2004年6月达到8.9倍的低位，但长期来看，会向着13-14倍的均值靠拢。
（数据来源：WIND）
因此，唯有盈利上升才是推动指数上涨（牛市）的可靠动力。如果盈利停滞不前，指数也可能大概率多年不涨。我们熟知的上证“永远3000点”，就是因为根据指数编制规则调整后的可比盈利多年不涨的结果：下表可见，2014年以来，历年上证3000点（P）对应的估值水平（PE）相差无几，基本上都在13倍附近，很明显，由EPS（盈利）=P/PE计算的调整后可比盈利十多年都没有明显增长。
（数据来源：WIND）
没有盈利增长支撑的牛市就是无本之源，单纯靠拔估值的牛市从根上就是大“水牛”，从哪里涨起来，最后就会跌回到哪里。这也是上证长期在3000点附近徘徊的根本原因。
（数据来源：Choice）
A股成立时间太短，加上我国短短30年走过了发达国家几百年才走完的工业化进程，产业结构迭代太快，因此才会出现根据指数编制规则调整后的可比盈利多年不涨的情况（各宽基指数名义上的归母净利润实际上是持续增长的）。
典型的盈利驱动牛市发生在美股，以标普500指数为例，2015年9月14日至2025年9月12日的十年间，指数点位由1953点上涨到6584点、涨幅237.13%，PE估值由20.24倍上涨到29.07倍、涨幅仅43.63%，估值涨幅与指数涨幅比值为18.40%，可以推断近十年标普500指数的上涨80%以上是由盈利上涨推动的，这也才是健康牛市该有的样子。
2024的9月26日上证的3000点对应估值13.31倍，想象一下，如果A股未来的上涨也是80%由盈利推动，上证涨到10000点涨幅233.33%，估值只能涨233.33%*20%=46.66%，也就是说，健康牛市的上证10000点对应的估值只应该是13.31*1.4666=19.52倍的水平。
当前（2025年9月12日）上证指数的PE-TTM为16.58倍（指数点位3870.60），只需要再涨17.73%就到19.52倍了，而19.52倍已经超过近十年上证指数估值的最高水平了，但如果盈利不涨，如此高的估值对应的上证指数只能涨到4557点，尚不到盈利驱动目标10000点一半的水平；如果单纯靠估值驱动上涨到10000点，上证指数的估值将高达44.37倍。
“水牛”与健康牛市的区别之大，由此可见一斑。
03 “慢牛”才能走得远，但慢牛行情不可能一蹴而就
“水牛”行情几乎都是快牛，我在《牛儿啊，你慢些走》一文中曾指出：“快牛当前，后知后觉追涨的散户将成为退潮时的裸泳者，一旦集体亏损，股市的长期信誉将遭重创；当牛市成为少数人的提款机和多数人的绞肉机，健康市场的根基就可能发生动摇。”
慢牛则不一样，它大致上跟随上市公司赚钱的节奏缓慢上涨，它不会大起大落，而是长期缓涨，对什么时候进入的投资者都很友好，因为稍有点耐心基本上都能赚钱。
所以懒人养基一直“鼓吹”慢牛，连我们普通投资者都能意识到慢牛的好处，相信睿智的管理层主观上也肯定会期待慢牛。问题在于，如何营造和管理一个长期慢牛氛围，管理层也没有成熟的经验可供借鉴（A股历史上没有），散户占比较高的投资者结构也决定了快牛甚至疯牛在短期内还可能出现，因为面对亿万投资者高涨的情绪，管理层这只“看得见的手”也不是万能的，踩“点刹”吧可能效果有限，急刹车吧又担心浇灭了好不容易才点燃起来的投资热情。
但也不别灰心，散户投资者也是在不断成熟的，从A股历史上几次牛市的涨幅和振幅也能看出来。以中证全指为例，2025-2008年牛市、2013-2015年牛市和2019-2021年牛市，它们的涨幅由447.18%到111.28%再到73.93%，振幅由577.81%到187.64%再到79.30%，由远及近，都是在大幅递减的，很明显，“疯劲”越来越小了。
（数据来源：Choice，根据月线统计）
我们预判不了牛市什么时候和什么点位结束， 也预判不了什么时候调整、调整的幅度会有多大，但我们可以多点理性，可以不跟着“疯”，上涨达到自己的收益目标可以分批止盈，至少不要追高加仓；调整时如果下跌幅度达到自己设定的目标可以适当补仓。当然最好的办法是做好股债配置，通过动态再平衡止盈或加仓，被动实现高卖低买。
牛市能够走多远，我们不知道。但我们千万不要在自己不知道牛市会怎么走的前提下生硬地追求收益最大化，贪婪的最终结果，一定是亏损累累、伤痕累累。
来源：小苗
