华泰证券：化工行业终端出口或受阻，需求仍待复苏

摘要：25年3月末CCPI-原油价差约439，处于2012年以来30%以下分位数，受油价相对高位以及供需偏弱等影响价差仍有承压。3月提价产品主要系磷化工产品、脂肪醇等供给端受限的品种。我们认为，短期受美国关税政策影响，行业下游需求跟进或存一定扰动；中期而言国内经济恢

2025年3月行业整体价差偏弱，美国关税政策或扰动需求侧

25年3月末CCPI-原油价差约439，处于2012年以来30%以下分位数，受油价相对高位以及供需偏弱等影响价差仍有承压。3月提价产品主要系磷化工产品、脂肪醇等供给端受限的品种。我们认为，短期受美国关税政策影响，行业下游需求跟进或存一定扰动；中期而言国内经济恢复以及亚非拉等地区需求增长，终端需求有望逐步迎来改善，叠加供给侧自我调整，25H2或迎复苏起点，成本减压及需求改善的下游环节或率先复苏。

核心观点

行业供需错配压力仍存，PMI转为荣枯线以上

据国家统计局，2025年1-2月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+6%，行业资本开支增速延续回落。我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来持续的自我调整和优化阶段。需求侧而言，2025年3月国内PMI数据为50.50，转为荣枯线以上，考虑美国关税影响下，终端商品出口或存阻力，短期行业下游需求跟进或受扰动，但后续伴随国内经济恢复以及亚非拉等地区需求增长，终端需求中期仍有望改善。

需求整体偏弱下多数产品仍有承压，部分供给侧主动调整的品种有所改善

据我们统计，受下游需求整体偏弱，3月多数化工品价格价差仍待修复，其中价格/价差涨幅靠前的品种主要包括磷化工产品、脂肪醇等，产品提价主要受供给端受限驱动。国内维生素C、环己烷等产品因供给相对过剩，价格有所下行，MDI等产品受出口影响价差有所承压。

投资策略：下游产品或率先复苏，关注供给格局优化及新技术驱动的品种

油气方面，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，油价下跌企稳后或将拥有配置价值；关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值。大宗化工方面，伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求改善助力，有望迎来新一轮复苏起点，需优选竞争格局良好的品种；下游制品/精细品方面，受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

受美国关税影响短期需求或存扰动，资本开支增速逐步放缓

2025年3月下游需求整体偏淡，叠加行业新增产能较多以及成本端油价保持高位坚挺等因素，化工行业整体价差仍未见明显改善，3月末CCPI-原油价差约439，处于2012年以来30%以下分位数。25年以来化学原料与制品制造业PPI同比增速延续下降，受短期供需压力影响，化工行业阶段性盈利仍处于偏弱水平。

需求侧： PMI保持荣枯线以上，美国关税影响下短期需求或有承压

据国家统计局数据，2025年3月国内PMI数据为50.50，保持荣枯线以上，2025年1-2月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-29.6%/-15.6%/-5.1%，2025年1-2月地产端景气度延续偏弱；汽车、家电等受益于“以旧换新”以及抢出口下，2025年1-2月产销量累计同比仍保持正增长。预计美国关税影响下，终端商品出口或存阻力，短期行业下游需求跟进或不及预期，但后续伴随国内经济恢复以及亚非拉等地区需求增长，终端需求中长期仍有望改善。

出口方面，据国家统计局数据，2025年1-2月国内出口金额累计约5399亿美元，累计同比+2.3%，出口延续正增长。对于化工品需求而言，近年来由于国内供应链稳定性、规模化、产业链配套和产品性价比等优势，直接出口亚非拉及伴随下游出口亦成为化工行业重要增长引擎，但受美国近期关税政策影响，未来短期出口或有一定扰动。

供给侧：行业资本开支仍在增长，但增速回落至2021年以来较低水平

据国家统计局，2025年1-2月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+6.0%，除去2020年低基数导致21H1高位，整体仍处于近十年以来相对高位，但增速较21-23年有所放缓。我们认为，2021年以来全球化工品需求潜在增速已不如2012年资本开支高位阶段，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来自我调整和优化阶段。

行业新产能投放及需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，但伴随需求改善及供给侧自我调整，我们认为2025年或迎复苏起点。从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：24H2-25H1淡季及OPEC+协同减弱等因素下，油价中枢或有下移，但产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑。能源安全下龙头企业降本增量，叠加企业分红造就高股息率，油价企稳后或将拥有配置价值；关注油价下跌后企稳下优质炼化企业的底部配置价值。

2）大宗化工品：伴随行业供给侧自我调整，叠加需求端逐步改善，大宗化工板块盈利有望企稳回升，但考虑21年以来新产能大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，需优选竞争格局良好的品种，包括制冷剂/聚氨酯/钛白粉等；

3）出口驱动及成功出海的化学制品：国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，出口亚非拉成为氨基酸/锦纶/MDI等化工品的重要增长引擎；

4）下游制品/精细品：汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品，下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善助力量升和毛利率修复并行；

5）股息资产：低利率环境下高股息率资产或具备长期配置价值，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升，长期配置价值有望凸显。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

从产品价格表现看，受美国关税政策扰动影响，2025年3月多数化工品价格价差仍未见显著改善。提价或价差改善的产品主要受供给端行业检修、库存低位、企业挺价意愿强等因素驱动，如磷酸氢钙、硫酸、硫磺、氯化铵、脂肪醇等；而国内维生素C、环己烷等产品因供给压力较大价格有所下行，MDI等产品受出口影响价差有所承压。

从二级市场表现来看，上月，上证综指上涨0.45%，深证成指下跌1.01%，沪深300指数下跌0.07%，创业板指下跌3.07%。板块方面，SW基础化工指数上涨1.17%、SW石油石化指数下跌0.70%。华泰化工重点监测的化工35个子行业中，工业气体（7.63%）、催化剂（5.21%）、食药添加剂（4.61%）涨幅靠前，新能源化学品（-8.28%）、减水剂（-5.08%）、油品销售及仓储（-3.65%）跌幅靠前。

重点子行业月度回顾

油气：制裁影响逐步削弱，OPEC+增产计划在即

3月以来，考虑美国对俄、对伊能源领域制裁引发的供应担忧有所削弱，美国关税政策持续影响全球经济及石油需求预期，叠加OPEC+会议决定按计划于4月逐步增产，加剧25年全球石油供应过剩预期，国际油价于月中跌至近三年低位。3月下旬伴随美国宣布拟对伊朗和委内瑞拉实施新一轮制裁，以及OPEC+公布最新超产补偿计划，叠加地缘冲突再次引发供应担忧，油价有所反弹，据Wind，3月31日WTI/Brent期货价格较2月末上涨2.5%/2.1%至71.48/74.74美元/桶，INE期货/迪拜现货较Brent期货的价差收窄至0.18/1.29美元/桶。

原油需求方面，我们认为中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响。据海关总署，中国1-2月原油进口量分别同比下滑6.8%/3.3%至4117/4269万吨，主要系需求淡季叠加对俄、对伊油轮制裁影响。另据隆众资讯，春运结束后3月以来我国汽油社会库存呈现累库趋势，而柴油伴随企业逐步复工复产，社会库存高位回落。

原油供给方面，美国持续引领非OPEC+产量增长，2月以来寒潮影响逐渐消退，当周原油产量逐步修复。OPEC+方面，据IEA，25年2月OPEC-9/OPEC+18超额产量为66/89万桶/天（上月超产量为76/86万桶/天）。3月初OPEC+声明计划在4月执行13.8万桶/天的增产计划，并到26年逐步取消220万桶/天的额外自愿减产。同时3月20日沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦和阿曼已向OPEC提交最新的超产补偿计划，7国将在26年6月前全额补偿24年以来的任何过剩产量。考虑当前市场供需基本面及主力产油国增产潜力，IEA预计OPEC+4月可能会向市场增加约4万桶/天的供应，而不是13.8万桶/天。

2月26日，美国政府宣布撤销OFAC颁发的委内瑞拉通用许可证，该许可证允许雪佛龙在委内瑞拉的合资企业生产和出口石油。委内瑞拉经营许可证的撤销，叠加美国对加拿大原油的进口关税政策，或将导致美国墨西哥湾沿岸出现重质原油供应缺口。

3月20日OFAC在制裁名单中追加13个实体及8艘油轮，以进一步打击伊朗原油出口量及出口收入。据Kpler船期数据，2024年伊朗原油出口中约75%流向中国，此部分中约78%由山东港口接收，主要流向山东地方炼厂用于炼油加工。根据Kpler数据显示，2月中国从伊朗进口的原油环比提升约52万桶/天至142万桶/天，其中山东港口接收比例下滑至66%，而在舟山和惠州等中国南方港口卸货的受制裁船只数量有所增加。

天然气方面，25年1月俄乌天然气过境管道协议到期，Bruegel预计影响欧洲约5%的天然气进口，其对美国进口天然气的依赖度或将提升，叠加近期北半球寒冷天气提振欧美用气需求，欧洲天然气库存降至近三年同期低位。3月全球不同地区天然气价格走势呈现差异性，荷兰TTF基准价较上月末上涨4.8%，美国德克萨斯天然气现货价格高位小幅回落，而伴随亚洲气温回暖以及传统需求旺季临近尾声，LNG国内到岸价月环比下跌7.9%。长期来看，我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业需求走弱的情景下，海外现货气价有望维持相对低位，而美国LNG出口禁令解除或将推升该国天然气价格。

烯烃及衍生品：3月乙烯价格价差回落，丙烯及下游产品市场延续弱势

成本端油价先下跌后反弹，乙烷价格有所上涨，但乙烯开工率小幅提升下现货供应充足，叠加下游PP、苯乙烯等需求偏弱，3月乙烯价格走势下行，油头/煤头/气头路线价差均有所收窄。下游产品看，乙二醇价格有所下行，主要系多套装置投产或重启；PE受传统需求淡季影响，虽然多套装置提前检修，但供需格局偏弱下价格价差下跌。

部分厂家丙烯装置负荷提升，下游PP/环氧丙烷/丁辛醇装置降负运行或推迟重启，3月丙烯市场重心下移，叠加近期丙烷、烟煤价格上涨影响，PDH/蒸汽裂解/MTO/CTO路线价差均有所收窄。丙烯下游产品装置检修/重启情况较多，需求表现整体偏弱，PP价格价差延续弱势，丙烯酸/丙烯腈价格价差高位回落。

化纤：2月纺服出口金额同比下跌，涤纶长丝快速累库

3月在美国对俄、对伊制裁影响削弱，OPEC+增产计划在即，以及月中下旬美国宣布拟对伊朗和委内瑞拉施加新一轮制裁的共同影响下，成本端油价先下跌后反弹。供需层面，多套PTA装置停车检修，市场供应明显缩减，下游聚酯及织造行业开工恢复情况较好，PX价格整体跟随油价下跌，PTA价差有所修复。

2月纺织服装、服饰业产成品存货/PPI同比+8.4%/-0.2%，行业整体仍处于被动累库阶段。据海关总署，2月我国服装和纺织品出口金额分别为67.2亿美元和62.2亿美元，同比下跌28.7%和25.5%，主要系需求淡季及关税政策下外贸不确定性扩大影响。

3月以来国际油价先下跌后反弹，部分长丝前期检修装置陆续重启，叠加2月4日美国宣布对所有进口自中国的商品加征10%关税，海外订单大幅缩减，双重因素下长丝库存快速累库，价格价差均呈现下行趋势。

煤化工：成本端改善明显，部分品种受益于需求旺季而小幅涨价

煤化工产业链主要产品包括甲醇、醋酸、DMF、合成氨、尿素、乙二醇等。2月春节后，国内煤炭产量上升较快，而气温偏暖致用煤需求不及预期，煤价下跌较快，煤化工成本端改善明显。甲醇产业方面，烯烃等下游开工复苏较好，叠加甲醇厂春季检修进行，甲醇价格仍持高位，DMF受益于浆料需求旺季而价格小幅提涨，醋酸下游需求持续偏弱致价格下跌。尿素方面，3月春耕用肥需求如期推进，局部地区尿素装置因环保原因进入检修，叠加胶合板厂补库支撑，尿素价格明显上升。乙二醇方面，聚酯端需求复苏缓慢，但由于煤炭成本下行，煤头价差3月延续改善。

纯碱和氯碱：纯碱需求跟进缓慢，烧碱价格高位回落

纯碱方面，3月成本端原盐、动力煤价格继续回调，联碱法/氨碱法价差延续改善。库存和需求方面，玻璃厂需求跟进缓慢，供应端3月检修降负下纯碱厂内库存有所下降，但库存仍持较高水平。总体而言，碱厂挺价效果欠佳，量价进入承压阶段。我们认为纯碱需求短期或将延续承压，需关注供给端开工调整和库存水平变化。

PVC方面，3月因内蒙古地区限电影响电石价格环比上行，电石法PVC成本端承压，乙烯需求不佳致价格延续弱势，乙烯法PVC开工率有所回升。整体而言，因24年10月以来烧碱盈利较好，氯碱装置开工提高，氯碱平衡导致PVC供应宽松局面仍未改善，PVC价格延续低位。下游需求方面，管材、型材和薄膜等三大需求进入复工旺季，但需求端支撑较为有限。我们预计PVC行业拐点未至，仍需关注地产、基建领域景气度情况。

烧碱方面，3月烧碱供应增加较快，而氧化铝因价格下跌利润承压，部分铝厂计划减产，烧碱价格高位回落。根据百川盈孚，多个氯碱装置即将进入检修阶段，叠加铝厂或有烧碱补库需求，我们认为烧碱价格有望止跌回稳，盈利水平仍可观。

钛白粉：成本支撑下钛白粉价格上涨，印度出口增量较快

钛白粉方面，3月成本端钛矿、硫酸价格仍较高，矿源新增供应偏少，成本支撑下钛白粉价格小幅上涨；出口方面，欧盟、巴西等地陆续公示对华钛白粉反倾销裁定结果，海外钛白粉提价幅度较大，为国内钛白粉带来涨价空间，且市场预期印度今年将公布对华钛白粉反倾销结果，因此1-2月我国对印钛白粉出口订单增加。我们认为目前钛白粉行业仍需关注国内地产景气度，以及印度、欧盟、巴西等海外重要市场的变化，国内需求不佳叠加海外关税提升，低端产能运营将进一步受限，供给优化趋势下我们预计产品价格或逐步企稳，头部钛矿一体化企业有望保持盈利韧性。

有机硅/工业硅：有机硅减产挺价持续，工业硅价格大幅承压

有机硅方面，3月供应端延续降负生产并提高报价，下游对高价原料接受度有限，采购订单跟进缓慢。我们认为有机硅在经历1年多的薄利或微亏情况下，供应端此次协同性较好，挺价决心或将持续。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、纺织业等，我们认为经济复苏背景下有机硅下游需求将保持稳健增长，行业的价格竞争情况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，3月硅煤、碳素电极价格呈下行趋势，成本端支撑走弱，工业硅供应端延续收缩，但需求不足使得工业硅减产后库存仍偏高，价格处于历史低位。下游需求方面，光伏行业保持去产能信心，多晶硅开工率偏低，且有机硅减产规模逐步扩大，需求侧支撑不足。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需关注光伏去产能政策和有机硅开工变化。

制冷剂：需求侧延续强劲，外贸订单助力行业持续景气

自24年三代制冷剂实施配额制以来，行业景气度维持较高水平。3月空调排产旺季到来，需求侧延续强劲，且伴随海外库存逐渐去化并恢复补库，1-2月主流制冷剂出口外贸价格亦上升显著。考虑以旧换新、国家补贴政策或将继续支撑下游家用空调等需求，叠加四代制冷剂HFOs生产成本仍偏高，我们认为当前二代、三代制冷剂的景气度有望延续。

聚氨酯：终端需求较弱，异氰酸酯承压下行

据百川盈孚，3月纯MDI/聚合MDI均价分别环比-6.2%/-7.8%至18075/172255元/吨，MDI综合价差环比-786元至12085元/吨；MDI月均开工率环比-2.8pct至87.5%，库存环比+0.1至5.9万吨，关税影响下外销回流叠加下游需求较弱，MDI承压下行。3月TDI均价环比-11.6%至12175元/吨，价差环比-1200至7458元/吨；月均开工率环比-6.2pct至82.7%，库存环比+0.1万吨至1.4万吨，下游需求跟进相对有限。3月硬泡聚醚均价环比-1.5%至8312元/吨，价差环比-100至1692元/吨，需求有限下略有承压；氨纶均价环比+1.9%至2.4万元/吨，价差环比+666至10417元/吨，行业利润亏损下企业挺价心态较强。

塑料制品：成本支撑减弱叠加需求相对有限，多数品种价格下行

下游需求跟进有限叠加原材料支撑不足，多数产品价格有所下降，但价差有所改善。3月PP/PS/ABS/PC/PBAT/环氧树脂/酚醛树脂均价月环比-1.3%/ -2.5%/ -3.2%/-2.2%/+2.9%/-2.4%/-3.2%至7447/9063/10751/14827/10500/13913/10635元/吨，价差月环比-59/+266/+657/-62/+717/+151/-151至655/935/1727/6609/1788/2474/5891元/吨。由于行业整体供给较多等因素，多数产品盈利仍处于2021年以来较低位置。

轮胎：欧洲半钢延续恢复，全球全钢偏弱运行

据百川盈孚、隆众资讯，3月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-4.3%/-3.6%至124.6/124.6点，多数原材料价格有所下降，轮胎成本压力持续改善。3月海运费延续回落，或有助于轮胎企业顺价。2月四季胎/冬季胎需求仍存，欧洲半钢替换市场同环比增长3%/5%，全钢替换环比持平，整体维稳；南美全钢替换需求转弱，全钢配套需求有所下滑；北美半钢替换需求回落，受库存高位影响全钢需求延续下滑。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚，25年3月农药价格整体仍呈下跌趋势，部分品种价格上涨。在供给端存挺价意愿下，草甘膦价格3月小幅上涨。据中农立华等，上游原料价格上涨，叠加行业处于库存低位，3月毒死蜱价格有所增加；供给端偏紧，叠加出口需求拉动，烯草酮价格3月有所上涨；据农业农村部，24年农药出口数量达205万吨，达到了农药产量的近90%，出口占比不断提高，24年国内农药原药库存量达27.6万吨，占总产量的12%。

化肥：氮肥、磷肥3月价格上涨，钾肥开工率提高

据百川盈孚，25年3月氮肥、磷肥价格上涨，钾肥价格有所回落。尿素3月部分装置停产检修，叠加下游工业需求较强，3月价格上涨，价差亦有所上涨；磷酸二铵价格3月上涨，主要系原料硫磺价格上涨，叠加企业挺价意愿较强；氯化钾3月价格有所下跌，主要系开工率提高等原因。

氨基酸：3月赖氨酸价格有所下跌，25年1-2月出口量累计同比下滑

据博亚和讯，3月以来由于下游需求处于淡季，98.5%赖氨酸价格下跌，3月价差亦有所下跌。据海关总署，由于欧盟对赖氨酸反倾销等影响，25年1-2月我国赖氨酸出口量累计同比下滑。

维生素：3月价格有所走弱，关注需求端变化

24Q2以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚和讯，24年10月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素A和维生素E价格呈现回落态势。据百川盈孚，25年3月需求端仍偏弱，维生素A、维生素E价格有所下跌，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以及需求端变化等。

代糖：3月三氯蔗糖价格维稳，安赛蜜价格小幅上涨

三氯蔗糖、安赛蜜等产品自2022年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖和安赛蜜价格自底部有所回升。25年3月以来，三氯蔗糖价格维稳，安赛蜜价格小幅上涨。

风险提示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突、巴以冲突等是国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

高油气价格、高通胀及美联储加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于近十年高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。