摘要：4 月 1 日，我们在北京线下参加了老铺黄金 2024 年下半年业绩发布会(详见我们的初步点评)。此次发布会最令人惊喜的是，管理层有信心在长期内实现单店 GMV(商品交易总额)超 10 亿元人民币，这一目标不仅远高于 2024 年上半年单店 2.59 亿元人民

高盛：老铺黄金(6181.HK)盈利回顾与业绩会要点

长期门店生产力目标超 10 亿元，关注高客单价产品与高净值客户管理;维持买入评级

4 月 1 日，我们在北京线下参加了老铺黄金 2024 年下半年业绩发布会(详见我们的初步点评)。此次发布会最令人惊喜的是，管理层有信心在长期内实现单店 GMV(商品交易总额)超 10 亿元人民币，这一目标不仅远高于 2024 年上半年单店 2.59 亿元人民币的 GMV 水平，也超过了包括爱马仕在内的全球奢侈品品牌 2023 年单店近 5 亿元人民币的 GMV。

正如我们在要点中详细阐述的，管理层进一步剖析了实现这一宏伟目标的路线图，包括：1)销量增长，目标消费者的渗透率仅为三分之一，意味着销量还有三倍的增长空间;2)网络扩张与优化，品牌将增加在上海、香港等高线城市的布局，并计划今年在新加坡开设首家海外门店，明年拓展至东京。我们的渠道调研显示，2024 年上海豫园店和香港广东道店的 GMV 均达到 15 亿元人民币。店铺优化工作也在持续推进，选址更优、面积更大;3)提价，无论金价如何变化，每年定期提价 2 - 3 次。我们的大宗商品团队近期再次上调了金价目标，预计未来 12 个月金价将上涨 8%，达到 1450 美元，这为提价提供了支撑;4)品类拓展，除配饰外，黄金工艺品品类也将拓展(2024 年占销售组合的 20% 左右)，这有助于强化品牌独特的工匠精神，进而提升品牌在高端消费者，尤其是高净值、高客单价客户中的声誉。

虽然创始人、员工持股计划(ESOP)及上市前股权将于 2025 年 6 月 28 日解禁，可能会导致股价波动，但我们认为这是一个有吸引力的观察买点，因为未来几个月仍有多个股价催化因素，包括：1)4 月，SKP 促销活动;4 月 25 日上海恒隆广场新店开业;2)6 月，新加坡滨海湾金沙店盛大开业;3)2025 年下半年，去年 9 月第二轮提价效应显现;目前正在装修的香港国际金融中心(IFC)新店开业;11 月 SKP 促销活动;4)全年推出新的黄金工艺品。

预测调整与估值

我们将 2025 - 2027 年净利润(NI)预期上调 23% - 45%，主要反映了更强劲的销售前景。管理层预计 2025 年第一季度销售额同比增长超 100%，且新开设的高线城市门店将提供进一步支撑，但毛利率下降和员工持股计划费用(我们预计 2025 年全年为 2.6 亿元人民币)会部分抵消这一增长。我们还将 2027 年目标市盈率(PE)从之前的 20 倍上调至 25 倍，以反映更好的市场情绪，以及品牌升级可持续性的日益凸显，强劲的销售势头和持续的金价上涨趋势都证明了这一点。因此，我们将目标价从 553 港元上调 77% 至 976 港元，潜在涨幅为 22%。

业绩发布会要点总结

竞争与长期展望：管理层强调老铺黄金的 “无竞争” 策略，将品牌定位为 “世界级黄金产品品牌”，而非传统的黄金珠宝零售商，这使其区别于本土同行。该公司对标全球奢侈品品牌(如爱马仕)，而非国内同行或国际珠宝品牌，因此认为品牌增长潜力巨大。管理层强调关注门店生产力，而非门店网络规模，长期目标是单店生产力超 10 亿元，并且只会保留销售额能达到 5 亿元以上的门店。

市场拓展：在国内，2025 年公司将优先进入包括上海在内的全国各大城市的高端购物中心，同时优化现有门店布局，扩大黄金饰品展示空间，为顾客提供更好的购物体验。在海外，公司计划 6 月在新加坡开设首家海外门店，并于 2025 年拓展至日本。初期目标客户为海外华人社区，之后再拓展至非华裔市场。管理层认为，鉴于黄金在艺术领域的重要地位，即使在非华裔市场，黄金工艺品也有巨大潜力。

产品与运营策略：在定位方面，老铺黄金始终坚持独特的产品定位：1)高端品牌定位;2)纯金产品;3)传承黄金工艺;4)融入经典传统文化元素。在产品方面，公司将平衡经典产品的迭代和新类别的推出，同时增加针对高端客户的黄金工艺品的销售占比。此外，老铺黄金目标是用 30% 的产品实现 70% 的营收，以更好地发挥供应链、研发等方面的优势。在品牌推广方面，管理层暂无加大营销力度的计划，而是强调专注于产品、客户和渠道，这些被视为品牌的核心竞争优势。在定价方面，管理层重申无论金价如何变化，每年都计划进行 2 - 3 次提价，以维持高端品牌定位。管理层表示，公司的销售业绩在很大程度上已经与金价脱钩，这可能是因为老铺黄金的核心客户更看重产品本身，而非黄金的材料成本。在客户体验方面，公司成立了高净值客户部门，为高端客户提供超预期的体验，这是品牌增长的关键驱动力。在人才发展方面，随着公司规模扩大，人才的获取和留存成为优先事项。管理层表示，股权激励和文化认同是留住人才的关键手段。

融资计划：目前暂无股权融资计划，现阶段扩张资金将通过留存收益和现有信贷额度解决。

我们看好中国平安在寿险改革方面的先锋地位，以及其管理团队在金融科技和健康科技布局中展现出的强大执行力和前瞻性思维。从长期来看，中国平安有望从持续推进的寿险改革中受益，且对准备金循环的敏感度最低。

我们采用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值，得出目标价为 55.5 港元，具体包括：（1）运用三阶段增长模型预测新业务价值（NBV）；（2）采用市净率法对产险业务（市净率 0.9 倍，与中国人保产险类似，因为平安和人保是产险领域前两大公司 ）和银行业务（市净率 0.5 倍，与我们银行团队为平安银行设定的目标估值倍数一致 ）进行估值；（3）参考各上市实体股价，估算平安在线业务的公允价值约为 560 亿元人民币；（4）其他业务按 0.8 倍账面价值估值；（5）考虑 5% 的控股公司折扣。我们的目标价对应 2025 年预期内含价值倍数为 0.64 倍。

可能导致股价无法达到我们目标价的主要下行风险包括：金融集团监管收紧、对全球系统重要性保险公司（GSIIs）的额外监管要求、寿险行业长期调整、产险领域激烈的价格竞争，以及银行业资产质量恶化。

来源：智通财经APP一点号