摘要：美股方面，本周企业债密集发行、假期交易或平淡，叠加 8 月 CPI/PPI 及非农修订（2024 年或下修 60 万）、博通财报已披露，多空交织短期承压，上周三大股指分化，中期科技巨头资本开支支撑有结构性机会，观点中性。港股上周恒生指数涨 1.36%，互联网龙
美股港股中债本周展望
多因素交织下的
中性观点解析
金金乐道·把握市场脉搏
大类资产观点总览及概要
美股方面，本周企业债密集发行、假期交易或平淡，叠加 8 月 CPI/PPI 及非农修订（2024 年或下修 60 万）、博通财报已披露，多空交织短期承压，上周三大股指分化，中期科技巨头资本开支支撑有结构性机会，观点中性。港股上周恒生指数涨 1.36%，互联网龙头业绩或缓解竞争担忧，高景气板块望因业绩正面奖励表现，观点中性。中债上周指数涨 0.11%，股市风险偏好抬升压制其情绪，需持续关注，观点中性。
大类资产展望
美股：就业市场超预期疲弱强化降息预期，但衰退担忧再起，美股冲高回落
上周走势来看，周一美股休市；周二制造业PMI不及预期叠加长端利率压制，美股下跌；周三就业需求超预期走弱强化宽松预期，叠加供应链上调谷歌TPU需求预期，科技板块支撑标普500反弹，但经济担忧仍压制道琼斯表现；周四ADP与失业金加速走弱，强化降息预期，叠加服务业扩张强势，风偏修正，美股持续上涨；周五博通财报亮眼、非农超预期疲软催化降息预期，但随后衰退担忧压制风偏，美股冲高回落。
驱动因素来看，1）分子端：8月对等关税2.0落地前催化新一轮“抢囤货”以及假期旺季前补库，需求端改善边际提振制造业与服务业景气度；7月美国职位空缺、8月ADP就业、初请失业金以及非农就业读数均超预期疲弱，失业率下行相对平稳，但劳动力市场放缓斜率变陡。2）分母端：越来越多就业数据印证美国就业市场疲软，降息预期强化，9月降息或板上钉钉。全周来看，三大股指表现分化，标普500、纳斯达克周度涨幅分别为0.33%和1.14%，道琼斯指数收跌0.32%。
短期来看，1）分母端，贸易政策不确定性相对收敛，8-10月关税通胀效应将持续显现，且关税供给端冲击或为一次性影响，9月或降息25BP，维持全年降息2次的判断。2）分子端：8月7日对等关税最新税率实施，调整后的加权平均关税为17.7%，企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，但经济较衰退仍有一定距离。本周公布美国8月CPI、PPI通胀读数，且BLS将基于QCEW进行数据基准修订，2024年非农就业或下修60万人，美股短期仍存下行压力。
中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。
综上，给予美股中性观点。
印度：税改利好与全球宽松预期共振，印度股市震荡上行
上周印度股市震荡上行，驱动因素主要有两方面：其一，政府在9月3日宣布新一轮“GST 2.0”改革，简化税率结构并下调日用品税率，显著提振消费预期，汽车与消费板块领涨，成为市场上行核心动力。其二，外部环境改善，美联储官员偏鸽表态叠加疲弱就业数据，强化9月降息预期，带动全球流动性回暖，提升新兴市场风险偏好。整体而言，政策红利与外部宽松预期共振，推动印度股市延续震荡上涨格局。
长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化” 的直接受益者，战略模糊及多边对冲的主动战略又使得其可以左右逢源：从俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，从中美对抗中获得国内产能转移带来的便宜商品和产业技术，从印太战略框架中得到美日等国家的高新技术支持，但受特朗普执政影响地缘格局不确定性尚存。另外，印度经济基本面具有极大的潜能：一方面巨大的人口红利带来廉价的劳动力和巨大的消费潜力；同时强劲的第三产业成功和西方IT技术接轨，而受制于土地私有化以及宗教体系未能成功推进的基建、制造业等第二产业也在较为强权的莫迪上台后逐步改革推进。
综上，考虑到地缘风险不可控性，对印度市场转为中性观点。
日本：贸易利好与流动性预期共振，日股震荡上扬
上周日经维持震荡上行态势。驱动因素主要体现在三方面：首先，美国正式宣布下调日本汽车关税至15%，贸易摩擦缓和直接提振出口制造业板块预期。其次，美联储官员偏鸽表态叠加就业数据走弱，市场对9月降息预期升温，全球流动性环境改善，带动外资持续流入日本市场，工业与价值板块受益明显。再次，日本7月名义薪资同比增长超4%，实质薪资转正，反映消费能力改善，对内需相关板块形成中性支撑。整体来看，外部贸易利好与全球政策宽松预期形成共振，叠加内需修复迹象，推动日股高位震荡上扬。
中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。
长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。
综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。
A股：维持震荡，注重结构
市场回顾：上周9.3大阅兵后市场迎来调整，上证指数连续下跌两天，跌破了3800点整数关口，跌至20日均线附近。周五在20日均线处展开反弹，上证指数重回3800点。从过往技术走势看，20日均线在指数上升过程中扮演着重要的支撑位角色，再次历史重演，上证指数跌至20日均线企稳，保持高位横盘整理态势。
市场展望：随着重要事件落地且部分微观结构交易拥挤度较高的情况下，市场波动率明显放大；但与此同时，我们也观察到市场风格出现切换至前期热度不高但有基本面支撑或催化的细分领域。展望下周，我们继续维持市场震荡的判断。基本面维度，国内目前尚且缺乏基本面的进一步催化，下周可关注出口、PPI和金融数据；海外方面，多项数据表明美国劳动力市场正在边际放缓，就业需求的下行风险正在加大，9月美联储降息预期继续得以强化，外部流动性延续边际改善的趋势。
港股：盈利预期和资金同步改善，风偏扰动放大波动，短期关注利率敏感型行业
资金面看，上周南向和外资继续共振流入，南向净流入连续三周增加，外资边际流入再提升，不过主动外资受市场波动影响呈现微弱净流出；EPFR数据显示近期全球资金从固定收益避险流入权益和商品趋势明显，同时中国权益资产流入占比继续提升。
基本面看，上周港股盈利预期延续8月末以来的修复趋势，恒生指数未来12个月动态预期EPS周度提升1.3%，其中恒生生物科技和高股息分别提升0.8和2.5个百分点。
上周恒指、国指、恒生科技分别上涨1.36%、1.22%和0.23%，市场呈现出N型走势，其中恒生科技波动更为明显；周一市场在互联网龙头业绩超预期的带领下走强，但随93阅兵重大事件临近，市场情绪显著回摆，波动加剧，不过周五市场情绪有所修复，全周最终收获正收益。短期市场风偏扰动导致港股放大波动，中期看美联储就业市场超预期疲弱强化降息预期，全球流动性有望进一步宽松，但衰退预期再起可能导致外围流动性边际收紧，不过随着港美利差收敛港股银行间资金压力或有限，市场或在当前位置震荡盘整，海外利率敏感型行业有望走强。
美债： 多项就业相关数据走弱，美债收益率震荡下行
美债方面，周初受欧洲财政扩张担忧影响，英债、欧债收益率上行带动美债收益率攀升至4.2%；随后美国劳动力市场数据集体疲软（ADP就业仅增5.4万、初请失业金升至23.7万、非农新增就业仅2.2万且失业率达4.3%），引发市场对经济衰退的担忧，降息预期升温至99%，10年期美债收益率回落。尽管短期反弹，但美国债务规模高企及欧洲财政风险仍构成长期压力，市场波动加剧。全周来看，10年期美债收益率下行13.0bp，收于4.10%，2年美债收益率下行8.0bp至3.51%。
展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期转弱，关税成本传导加深，滞胀格局预期逐步显现。关税政策方面，当前与各国谈判的不确定性有所收敛，但后续兑现（比如对美投资）及关税合法性司法裁决情况仍有波折。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，美联储官员对全年降息节奏仍有分歧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。
国内债券：经济基本面预期平稳偏弱，债市胜率较高且赔率恢复，关注市场风险偏好变化
上周债市先涨后跌，主要由股市风险偏好和资金行为主导，前半周由于股市趋弱，债市有所反弹，周四、周五市场预期大行季末兑现利润，叠加股市反弹，债市再度走弱。全周来看，10年期国债收益率下行1.2BP至1.83%，1年期国债收益率上行2.6BP至1.40%。
国内经济方面，8月制造业PMI在收缩区间小幅修复，供需平稳但内需仍弱、供强于需，大型企业景气度优于中小企业，高技术制造业改善；非制造业商务活动指数平稳，服务业中出行文旅和部分生产性服务业活跃，建筑业受天气影响偏弱；政策上，财政部与央行将深化协同稳债市，共同保障财政及货币政策落地见效；高频数据显示生产端开工分化、基建有提速信号，需求端地产成交回暖但价格承压、消费与贸易偏弱，价格端消费品与工业品表现分化。
展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。但短期内股市风险偏好抬升，对债市情绪压制较为凸显，需持续保持关注。综上，对国内债券给予中性观点。
黄金：就业市场降温强化降息预期，伦敦金现涨至3600关口
黄金方面，上周国际金价强势上涨，COMEX黄金上涨3.52%，伦敦现货金上涨4.04%，沪金现货AU9999上涨3.78%。美国就业数据全面走弱，7月JOLTs职位空缺、8月ADP就业及初请失业金均不及预期，非农数据大幅低于预期，强化市场对9月降息的预期。同时，美国财长贝森特可能于美联储会议前上任，引发对美联储独立性的担忧。特朗普向最高法院上诉，要求推翻关税裁决，若不利或致数万亿美元关税退还，避险情绪升温。在疲软就业与不确定性叠加下，金价强劲走高，伦敦现货黄金触及3600美元/盎司。
中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。
综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。
原油：欧佩克+或解除二次限产，油价先抑后扬
上周国际油价先涨后跌，ICE布伦特原油下跌2.68%，NYMEX WTI原油下跌3.19%，INE原油下跌0.19%。供应端，美国财政部制裁涉嫌走私伊朗石油的伊拉克商人，俄罗斯或延长汽油出口禁令，支撑油价。但市场消息称欧佩克+或考虑增产，逐步解除165万桶/日额外减产，引发供应过剩担忧，令油价重心下移。需求端，EIA数据显示汽油库存连续第七周下降，反映需求仍有韧性，但美国经济数据走弱加剧需求隐忧。整体来看，供应过剩预期占上风，国际油价全周大幅下挫。
中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。
整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。
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来源：新浪财经