摘要：最近AI领域的新闻颇具反差感——一边是GPT-5效果不及预期，另一边AI硬件股却涨势如虹。为什么“卖铲子”的比“挖金子”的更受追捧？这背后是情绪推动的行情，还是真正踏准了AI大周期的产业节奏？《随机漫步》播客最新一期邀请兴证全球基金TMT研究员张荣朗沐，深入解

最近AI领域的新闻颇具反差感——一边是GPT-5效果不及预期，另一边AI硬件股却涨势如虹。为什么“卖铲子”的比“挖金子”的更受追捧？这背后是情绪推动的行情，还是真正踏准了AI大周期的产业节奏？《随机漫步》播客最新一期邀请兴证全球基金TMT研究员张荣朗沐，深入解析光模块、PCB这些AI硬件的硬核逻辑，带你听懂算力狂潮中的投资机会。

今年以来算力板块的V字行情

张荣朗沐：在今年上半年，算力板块整体呈现出明显的V型走势。前期的下跌主要源于市场对于英伟达GTC大会的预期过高，但实际发布内容并未出现符合市场预期的“超级产品”，从而导致投资者情绪落空，板块出现阶段性回调。

不过，4月以来，我们观察到AI模型的Tokens使用量呈现出爆发式增长， AI编程、图像生成等应用场景逐步落地，互联网大厂的云服务业务在现金流层面已逐渐跑通，形成了一个闭环。在这一背景下，用户对更大参数模型的需求持续增长，更大参数模型的演进一方面依赖于规模更大、性能更强的算力集群和硬件，另一方面还需要更优质的数据支持，合成数据的需求正日益凸显。

进入5月后，可以明显感受到大型互联网公司对AI算力及超大规模集群的需求是看不到顶的。GPT-5的表现似乎未达市场预期，但需强调的是其训练依然基于约7万张Hopper系列GPU完成。无论是单卡性能还是集群规模，整体硬件架构仍存在进一步提升的空间。这也从侧面印证了算力硬件与大规模集群在AI发展中的重要性。

与此同时，年初市场曾热议DeepSeek利用相对有限的算力训练出性能尚可的模型。然而，该类模型在单次推理中存在一定的“幻觉率”。随着应用逐步走向Agent阶段，这一问题将被放大。Agent应用往往需要多次、甚至跨模型的反复调用，幻觉率在这种场景下可能呈指数级累积，从而影响用户体验，反过来对大模型在降低幻觉率方面提出了更高要求。所以我们现在看到云服务厂商正在用一个千亿美元的资本开支去搏一个万亿美元的市场。

拆解AI硬件：PCB和光模块为什么重要？

张荣朗沐：当前的AI算力，实际上已经发展成为一个系统级的工程。从硬件层面来看，其整体架构大体可以划分为四个核心模块：计算部分、通信部分、电源部分以及散热部分。其中，计算部分包括GPU、HBM、CPU、网卡等组件，是最为人们所熟知的芯片，而通信部分则主要涵盖光模块、铜缆、PCB与连接器等关键要素。

这四个部分需要有机协同，才能实现最终的目标：让十万张GPU卡如同一张GPU卡般协同工作，从而释放出超大规模的算力。这一设计逻辑背后的原因在于，受摩尔定律放缓及晶圆制造工艺的物理极限制约，单一芯片的性能已难以实现无限提升。因此，行业的解决方案是通过集群化，将海量GPU芯片并行化，以获取更强算力。但在这一过程中，通信环节往往成为性能瓶颈。

在现有通信技术条件下，十万张GPU卡实际往往只能发挥出三万至五万张GPU卡的等效水平,这也决定了通信部分的研发与升级对AI性能提升至关重要。目前发展方向主要集中在三方面：第一，满足单卡通信需求的持续增长；第二，支撑更大规模算力集群的组网需求；第三，提升组网效率，最大化算力利用率。无论是PCB、光模块，还是铜缆连接，它们本质上都是信号传输的介质，其技术迭代与演进的根本目的，正是为了实现上述三个方向的突破。

中国企业卡位AI硬件产业链

张荣朗沐：无论是PCB还是光模块，中国企业目前均已处于全球产业链的领先地位。从最新披露的业绩表现来看，海外厂商相较于中国光模块企业的表现明显逊色，这表明北美AI算力中心的建设已高度依赖于中国的PCB与光模块配套，仅依靠其本土供应链已难以满足需求。因此，从光模块的角度来看，中国企业已具备极为突出的产业竞争力。当前美国在电子芯片和硅芯片领域保持领先。在光通信市场，中国的积累更加深厚。一方面，中国拥有全球最发达的电信市场，在3G、4G乃至5G时代，技术进展已逐步实现对海外的超越，并带动了光通信产业链的全球领先；另一方面，将光模块与PCB放在一并比较，中国企业在量产能力、客户服务与响应速度，以及产品质量与稳定性等方面，均展现出比海外头部厂商更优异的表现。

本轮AI叙事是否能够持续

张荣朗沐：大体上，我们可以从两个方向来理解算力产业链的投资机会。第一个方向，是海外算力需求的持续增强。目前，像光模块、PCB等产业链依然处在景气度向上的通道中，市场预期普遍乐观。同时，上游配套也在孕育新的趋势和机会。比如，光模块正在走向硅光化路径，这意味着上游的硅光制造环节及相关设备、材料产业链值得重点关注。PCB的上游设备与材料供应商，同样会在下一代工艺升级过程中迎来新的发展机会。此外，随着数据中心对能效要求的提升，更高效的电源与冷却系统，以及与之相关的功率器件，也可能在海外算力需求的推动下获得增长。

第二个方向则来自于国内市场的追赶效应。相较海外，国内大厂在AI资本开支的节奏相对滞后，但这也意味着国产算力作为“后起之秀”仍存在追赶空间。在自主可控的算力体系中，国产算力卡、GPU、定制化ASIC等都有望加速突破。相应地，上游晶圆厂在先进逻辑芯片制造，以及配套的存储和成熟制程方面的需求也会随之提升。与此同时，像国产交换芯片，也可能因机柜内通信需求增加而打开更大的市场空间，容量有望提升2~3倍。再加上高速网卡、高速线缆模组等环节，同样具备较强的增长潜力。

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来源：兴证全球基金