摘要：正常的牛市通常经历三个阶段：估值（情绪）修复阶段，业绩引领（业绩开始改善或预期改善）阶段，情绪泡沫阶段。

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作者：懒人养基

正常的牛市通常经历三个阶段：估值（情绪）修复阶段，业绩引领（业绩开始改善或预期改善）阶段，情绪泡沫阶段。

第一、二阶段通常都会完整演绎，第三阶段，即情绪泡沫阶段是否会来，取决于预期业绩是否能够得到（持续）验证：是，则可能上演戴维斯双击、形成情绪泡沫；否，则可能直接改变市场预期，牛市提前结束。

“水牛”行情可能将第二和第三阶段合二为一，完全不理会基本面，直接情绪拉满，快速形成泡沫。

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去年9.24演绎的是估值修复行情，属于牛市第一阶段。当前正在进行的快速上涨后又快速调整行情，应该属于第二阶段中后期，（预期）业绩改善引领阶段（目前可能进入“中场休息”或震荡整固时段）：上半年全A业绩（盈利）增长约3%，全年可能增长6%（瑞银证券观点）。明年能增长多少？只能且走且看。

9月1日，中证全指年内涨幅21.44%，而截至9月4日年内涨幅也还有16%。这个涨幅相对6%的预期业绩增长，是不是有点泡沫？第二阶段和第三阶段会不会直接合二为一了？未来又会怎么走呢？

不得而知。同样只能且走且看。

02

与历史上的牛市做个简单对比，发现本轮行情与2019-2021年那一轮牛市有点像，中证全指2019年以来的K线图就一目了然。

（数据来源：Choice）

2019年1季度行情与2024年9.24行情同属估值修复（冷启动成功）行情；

2020年3月开始的行情与今年4月开始、目前正在进行的行情，同属（预期）业绩改善引领行情（空中加油）。

两段行情都走得又快又急，K线图都呈现陡峭的斜率。

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2019-2021年那一轮牛市，中证全指在第二阶段快涨过后，还经历了一年多的震荡上涨才转入熊途。

查看这一时段中证全指指数与估值的对比图可以发现，指数震荡上涨，估值却是不断走低的。

（数据来源：WIND）

也就是说，上一轮牛市预期中的业绩增长确实一定程度上得到了证实。

本轮行情会怎么走？最终还是要看预期业绩的兑现情形。

下表是WIND一致预测中证全指2025-2027年的归母净利润增长数据（红框部分），都是两位数的增速。

（数据来源：WIND，2025.9.4）

很明显，2025年的增速预测16.05%显著高于瑞银证券的研判（6%左右）。这个预测有多大可信度？未来又将多大程度上得到证实？这也是决定本轮行情最终如何演绎的关键因素。

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来源：雪球