摘要：从利润过半，再到收入过半，这是房企第二曲线成功转型的两步走。作为房企转型的先锋官和领航者，龙湖在今年业绩会再次强调：龙湖希望2028年经营性收入占比会过半。届时，龙湖将成为国内地产行业首个完成收入结构转型的房企！

【老潘推荐】从利润过半，再到收入过半，这是房企第二曲线成功转型的两步走。作为房企转型的先锋官和领航者，龙湖在今年业绩会再次强调：龙湖希望2028年经营性收入占比会过半。届时，龙湖将成为国内地产行业首个完成收入结构转型的房企！

10强房企战略评论系列

文|潘永堂

眼下民营房企就剩下三类。

其一，95%已爆雷的规模民企，其二，少数相对健康的大型民企龙湖、滨江；其三，还能逆势拿地的伟星，邦泰、建杭等新锐中小民企。

整体来看，真正的民营一哥当属龙湖。

从企业战略看，滨江很优秀，但只限于做地产，且区位只限于在杭州，出了浙江就有点水土不服。对比之下，始终稳在地产第一阵营，第二曲线规模初成，具备全国化扩张及多城深耕能力，财务结构相对稳健的就一家——龙湖！

对比之下，龙湖综合能力、行活能力和“多产业、多区域、多业态”是经过市场和时间检验的胜出者。

眼下的房企普遍都在熬，在卷，在等待楼市“止跌回暖”。

所以眼下2025年开局，大家更多关注2025年楼市如何如何？而央国企也高度关注2025年，核心在于25 年是央国企十四五5 年战略的收官之年。

龙湖的视野，盯上了2028年！

龙湖看得更远。

首先，从一开始，龙湖就所求甚远，龙湖是一家偏好用“终局思维”去审视企业业务模式的战略导向型企业。

比如在住宅开发发展期，龙湖就对做单一住宅开发有点“不Care”。就在昨天业绩会，龙湖管理层还在念叨，希望未来龙湖是一家有别于其他传统开发商，有别于传统地产开发的企业。

事实上，龙湖早年发展就在用行业终局模式在牵引企业航道之变。比如龙湖早在25 年前就开始研究商业地产，2003年就开启了首个商业地产试水，龙湖应该是行业最早一批研究并导入类似香港新鸿基双轮驱动模式的房企之一。彼时，在其他房企还在跑马圈地圈冲规模时龙湖却傻傻的投入“长周期、慢变现”的商业地产，这拖累了龙湖早期的销售增速，但反过来也成就了今天龙湖267亿的“第二曲线”帝国。

不仅如此，龙湖更是高调提出，2028年，龙湖希望经营性收入集团占比力争达到50%！

拆细看，267亿收入，在地产销售领域不起眼，但在赚辛苦钱、赚慢钱的运营、服务行业，又或者是中国其他大众行业看，近300亿的年收，早已是“巨头级、大鳄级”的头部存在。

所以，不能小看龙湖24 年“267亿”的第二曲线收入，同样不可小觑的是第二曲线超高利润率。

即第一曲线即地产主业毛利率2024年百强房企毛利率已跌至14%，但对比之下第二曲线毛利率却是高达30%~75%。比如龙湖24 年运营业务毛利率高达75%，服务业务毛利率也高达31.4%。等于说，龙湖第二曲线毛利率是地产主业的

2~5倍！

特别是因为超高毛利率和上半年地产主业结算利润少，所以在龙湖2024年上半年年报中，老潘也看到，龙湖第二曲线竟通过28%的集团收入占比却实现了超过80%集团利润占比。也就是半年报中，龙湖第二曲线利润过半了！

在行业极速下行的4年，龙湖第二曲线收入与利润的蒸蒸日上，却与地产主业销售、利润快速下滑，形成了2 道冷热“对冲”画风。

第二曲线热，第一曲线冷！

这4 年龙湖地产主业销售并不好看。

从21 年到24 年，龙湖主业销售额持续下探，分别为2901亿、2016亿、1735亿，1011亿。整体3 年间实现了从3000亿量级跌落到1000亿量级的跳水，跌幅近67%；而对比全行业18 万亿到9 万亿的平均跌幅也只有50%。而刚过去的24 年，龙湖主业销售跌幅更是高达41.7%，跌得有点狠！

这是行业下行的收缩，也是龙湖转型的代价，更是龙湖此刻“安全第一战略”的代价。

在老潘看来，为了当下的集团安全，龙湖基于地产主业的投资收缩以及连续降债化债所带来的阶段性规模收缩和业绩下探是可接受的，也是理性的。

但即使如此，这3 年龙湖地产主业销售额依旧始终位于地产10 强阵营上下。

销售下滑了，但排名却稳住了，在下行期，在自我手术期，龙湖依旧将主业稳在第一阵营！

不仅仅是2025年，龙湖眼下在下一盘大棋，一盘“攻守兼备”的大棋。

守表现为“减债降债，地产拿地缩量、经营现金流求正，让财务绿档从绿到深绿，真正让龙湖进入低负债水平”，这是“守”字战略！

攻的是“对第二曲线持续追加投资，提升行活和各赛道收益，力争28 年第二曲线收入占比50%”，这是“攻”字战略。

整体的攻守战略，让整个龙湖形成一种“低负债水平+高经营性收入”的超稳健可持续能够穿越未来地产周期的新兴商业模式。

这个模式也是日本、香港、美国等成熟房地产市场的头部企业玩法。

龙湖不仅仅是对标，更是加速度实践，而且还给出了完成这种战略和商业模式蜕变的时间表，即2028年龙湖“开发一半，非开发一半，第二曲线收入占比达到50%。”

锁定2028年这个时间点，这也相当于龙湖战略转型，第二曲线的“审判点”。

要实现龙湖的战略转型和第二曲线突破，尤其还在地产主业连续下滑的背景下，龙湖需要什么关键动作去破局？去扭转乾坤？

对此，管理层给出了明确的思路和打法。

第一，最关键、最重要的是完成债务转换问题。

第二、完成集团收入、利润的结构转换问题。

而在这个打法中，最核心还是完成债务转化的问题。

首先，为何“债务转换”战役如此重要？

对此，龙湖掌舵人陈序平曾表示：

“在新旧动能转换过程中，龙湖感觉最关键的是要处理好债务的问题。因为大多数债务是建立在旧模式基础上的，是建立在过往地产开发每年销售规模比较大的基础上的，而且地产开发的特征又是规模大、周期短，不确定性也大。所以如果你的债务结构是建立在这种模式上，那么即使你想转型，但你的债务结构没有完成切换，没有一个相对较低的负债，那么你的转型也将很难完成。因为债务并不会因为业务模式的转换而消失或者延缓，它是刚性的。所以，在这个周期下，龙湖选择“优先”优化公司债务结构。”

其次，考虑到第二曲线即经营性收入相对地产主业规模相对量级较小，但是它非常稳定而且非常持久有持续性，所以这意味着龙湖转换债务结构需要做2 个关键动作。

其一、要把债务规模降下来；

其二、要把债务的周期拉长。

这2个关键动作是让第二曲线可以放手去追加投资，去安心提升行活，而不是因为每年到期债务过大过密过频，干扰第二曲线的投资力度和发展速度。

为做到这两项，龙湖一方面通过提升五大航道各自正向现金流去降负债总额，另一方面用长周期经营性物业贷款去替换3、5年的信用债融资。

这两大资金闭环双管齐下，让龙湖集团整个债务规模总量下降，债务周期变长，最终让负债偿还节奏与经营性收入的节奏相匹配。

2023年，2024年外界关注的是龙湖是否会爆雷？是否能及时还债？但事实上，龙湖关注的是债务结构化解，是降低有息负债总额，是拉长平均债务年限。

显然，龙湖的自我内功要求，远远高于外界担忧偿债的要求。

事实上，龙湖这2年偿债能力很“暴力哲学”，也很“霸道总裁”。即“只要外界担忧质疑，我就告诉你龙湖钱早准备好了，而且还能提前兑付”。

及时还债是小问题。龙湖要做的是“债务结构优化、持续压降总量”负债的“大课题”。

龙湖这2 年做的效果如何了？这一点龙湖管理层用数据说话。

其一，持续降低有息负债总额。

整个2024年底，龙湖有息负债余额1763亿，较23 年末下降8.5%，减少了163亿；

事实上，2021年之前，龙湖有息负债总额几乎每年增长15%；但2022年后龙湖开始主动踩刹车，从22 年的2080亿有息负债减少到23 年1926亿，而到2024年再次压降到1763亿。

2025年更下狠手！

龙湖力争降有息负债总额一次性压降到1400亿！

压降363亿，20.6%降幅，让人惊叹！

以上只是结果和数据，龙湖管理层也分享了龙湖整个化债心路历程！

龙湖真正的债务结构转化早在2022年就开始主动调整。当时行业很多大型民营房企还没爆雷，龙湖就在2022年一季度主动提出要去做城市的聚焦收缩，在开发业务上做“三提三降”，主动地做一些收缩、出清、整合，提前踩刹车，提前降负债，提前收缩拿地。所以当债务高峰来的时候，龙湖整个支付就能相对更从容一些。

对此龙湖管理层分享了背后的故事：

“2022年中，龙湖洞察到整个国内信用债市场出现了对民营房企阶段性关闭的可能，所以龙湖提前做了压力测试和应对，即一方面做好不再新发信用债的准备，另一方面，又针对性提出以经营性现金流为正去压降有息负债，去倒逼业务发展，因为有了经营性现金流为正的导向，就可能会克制一些投资性冲动、一些规模上的冲动。这是2022年做的动作。”

2023年，龙湖发现如果仅仅这样做，可能也不够。因为龙湖有大量的经营性资产，比如天街、冠寓等，在当时并没有把这些项目融资效率做起来。所幸2024年1 月底，经营性物业贷新政落地，所以龙湖顺势在2024年做了接近300亿经营物业贷增量，同时因为商业项目也不断在新开，最终龙湖整体经营性物业贷规模达到773亿，可以用来置换集团信用融资，这也最终让2024年龙湖有息负债比高峰期下降了300多亿，而且直接融资整体降到了17%，银行融资占了83%。”

2024年底，龙湖已清零供应链ABS和商票，且2026年底前无境外公开债券到期。2025年是处理剩余集中到期债务的最后阶段，再压降20%，压降363亿，在大幅完成债务压降后，龙湖将轻装摆脱流动性危机标签！

同时，龙湖能成为整个行业为数不多能把信用融资降到10%左右，而且还在健康发展的房企。

其二、债务结构持续进行优化。

一是银行融资占比达到83%，这对民营企业是非常健康的融资结构。

二是经营性物业贷，龙湖抓住政策窗口期，净增约300亿，整体达到超770亿规模。

三是外币负债余额约240亿，占比13%，进一步下降，同时100%做了掉期。

四是通过经营性物业贷等更长周期新增贷款，龙湖平均合同借贷年期进一步拉长至10.27年！

值得一提的是，即使在行业极速下行的4 年，即使在还债降债化债加速度落地的这2年，即使在同行贱卖优质资产卖卖卖时，龙湖一则并没有被动地为了偿债把很多核心资产（比如优质天街）进行甩卖，甚至卖掉自己的明天。二则物业等也没有做低估值的IPO去稀释权益，集团也没有地价去配股融资，三则在持续偿债减债周期下，龙湖地产还在继续拿地，天街还在批量开业，长租公寓还在发展获取新项目。

2025年龙湖化债和资本策略如何了？

首先，整体上，龙湖今后会非常坚决保持整个负债规模稳步下降，银行融资不逾期、不展期，公开市场不违约；继续优化融资结构，加大长期债务，控制好短期债务减少短期债务，有序提前铺排债务的偿还；同时，龙湖还将坚决逐年减少外币债务占比，同时继续保持100%掉期，系统保持一个安全的底座。

其次，目前开发贷方面龙湖与银行合作是比较正常的，一方面有序进行归还，另一方面新项目的下贷也在正常进行。而经营性物业贷款2025年预计新增100亿以上，整体经营性物业贷到2025年年底将到达900亿规模量级。据惠誉2024年3月的评级报告，预计龙湖整体经营性物业贷可融资空间超1000亿。

最后，2025年的到期债务，龙湖早就提前有序做好了偿债铺排。

截至目前，龙湖一季度到期的65 亿国内信用债，龙湖已提前归还。而整个2025年待归还公开债务有三类：

一是5 月及7 、8 月的36 亿国内信用债，龙湖会在4-6月份提前准备好偿还资金。

二是年底到期的85 亿海外银团，会从25 年三季度开始，有序逐月归还。

三是中债担保债券25 年到期35 亿，这个债务有资产抵押，因此龙湖会用经营性物业贷把它置换出来。

整体而言，这三类债务龙湖会在接下来有序安排到位。

如果说龙湖22 年到25 年是债务结构调整优化、压降有息负债总额的关键3年，那么，收入结构的调整尤其是持续做大第二曲线则是持久战！

比如到2024年节点，掌舵人陈序平宣布龙湖运营及服务业务已经达267亿。

对比之下，22 年是236亿，23 年249亿，24年是267亿。

显然，龙湖的第二曲线在地产下行期一直每年15~20亿稳步增长。但陈序平对第二曲线强调的不是稳步增长，而是结构性占比。

陈序平表示：眼下第二曲线对集团收入贡献占比是21%，但前年2022年这个占比还只有9%。仅仅通过2 年第二曲线收入占比就达到了21%。同时，陈序平再次表示：龙湖第二曲线有希望在2028年达到收入占比过半！

第二曲线收入占比超50%，是什么内涵？

其实这意味着龙湖的质变，意味着龙湖转型的全面成功，意味着龙湖从收入结构看已不再是一家传统开发商。这也意味着龙湖也将成为国内地产行业首个完成收入结构转型的公司。

从全球看，经营性收入超50%，这在日本，美国，香港头部房地产企业都已经成为一种标配。比如眼下日本三大龙头房企（三井不动产、三菱地所、住友不动产）的营收构成中，开发销售业务占比约30%，租赁及其他多元化业务占比达70%。比如眼下香港新鸿基都是如此。

但在眼下中国，第二曲线最为成功的规模房企拿得出手的就华润，龙湖2家。但他们第二曲线净利润占比还在40%左右。比如华润2025年力争做到45%，如果收入占比超50%，那相对难度更大，毕竟干房地产销售和干运营服务的营收不在一个量级。

但对此，龙湖从去年开始就锁定2028年力争第二曲线收入超50%。而在今年业绩会上龙湖管理层再次瞄准了2028年这个时间点。

伴随眼下近3年龙湖地产销售从21年的3000亿跌落到24年的1000亿，有人质疑龙湖未来是否在“轻开发，重运营”？龙湖管理层的反馈了2点。

其一、未来龙湖是开发，运营，服务齐头并进

其二，2028年即使运营服务收入过半，那也意味着开发业务收入依旧有一半，依旧是重要收入组成。

2025年是龙湖的关键一年。

是龙湖两大战略转换的阶段性收尾之年！

2025年，龙湖一方面通过做大正向经营现金流，继续压降有息负债总额，另一方面通过经营性物业贷置换短周期的信用债，最终通过23 年到25 年这三年基本完成整个债务结构的切换，而2025年初步完成债务结构切换优化后，才有可能实现后期收入结构的快速转换。

最终就能支撑未来的龙湖能够以“低负债水平+高经营性收入”的企业经营模式成功穿越地产开发周期、甚至成就百年基业！

对龙湖的新肖像，新模式和2028年大考，你怎么看？欢迎留言交流讨论

来源：潘永堂