星固收 | 海外超长债利率狂飙为哪般？

摘要：近期海外债市出现动荡。美国30年期国债收益率升至5%、英国30年期国债收益率一度升至5.7%，达到1998年5月以来的最高水平。日本30年期国债收益率创下历史新高，达到3.1%，德国、法国超长端收益率均在飙升。那么，

近期海外债市出现动荡。美国30年期国债收益率升至5%、英国30年期国债收益率一度升至5.7%，达到1998年5月以来的最高水平。日本30年期国债收益率创下历史新高，达到3.1%，德国、法国超长端收益率均在飙升。那么，

如何理解海外超长债的波动？

对于其他资产有什么影响？

对于配置有什么启示？

1）近期海外超长债利率快速飙升

自8月以来，美国、日本、英国、德国、法国等国家超长债收益率出现迅速抬升。截至9月2日，上述国家30年期国债利率分别抬升了16bp、7bp、34bp、21bp、34bp，达到5.0%、3.1%、5.7%、3.4%、4.5%。

2）表象原因：各有差异

聚焦于这5个国家超长债利率快速飙升的表象原因，各有差异：

美国：一是，政府干预美联储独立性，美国总统特朗普宣布解雇美联储理事库克。二是，美国存量政府债务已超过37万亿，削减美国政府税收的《美丽大法案》获得通过。三是，当前通胀水平依旧未回到2%，就业风险上行，9月降息抬升，滞胀概率提升。

英国：一方面，英国财政大臣里夫斯（Rachel Reeves）正准备秋季预算案，以满足日益增长的公共支出需求，市场对于政府债务的担忧进一步上升。另一方面，英国通胀仍处于高位，7月CPI同比增速达到3.8%。

法国：一是，法国国会计划于9月8日就政府债务削减方案发起不信任投票，政治不确定性引发市场担忧。二是，不信任投票或将推翻现任领导层及其削减开支的计划，财政可持续性存疑。

德国：财政政策从保守转向扩张的趋势明显，市场预期德国长债发行规模攀升。2025年3 月，德国执政联盟通过宪法修正案，允许国防开支超 GDP的1%，不受“债务刹车”限制，并设立5000亿欧元基础设施基金。

日本：政治不确定性成为抛售的催化剂。首相石破茂正面临因其领导的自民党选举失利的压力。这一变动可能导致财政纪律放松，加剧投资者的不安情绪。日本央行本身就陷入政策困境，通胀倒逼加息，但财政难以承受。

3）深层次原因体现为三者共振

①财政赤字持续扩大，引发持续性担忧

2008年金融危机后，欧美日国家政府债务杠杆持续攀升。2020年疫情的出现，进一步加剧了这个趋势。政府债务持续膨胀，年度债务付息占年度财政收入的比例持续攀升。一方面，带来政府债供给持续放量。另一方面，引发市场对这些国家财政举债持续性的担忧。

②通胀粘性比想象中高

截至2025年7月，英国、日本CPI增速仍在3%以上，美国也达到了2.7%，通胀粘性比想象中高。对于投资者而言，投资超长债的收益遭到通胀蚕食，不得不要求更高的名义利率加以弥补。

③“天然买家”退场，供需错配放大

对于海外的超长债而言，“天然的买家”主要有两类：一是，各国央行。二是，养老金、保险等长久期负债机构。但这两类买家，近期都出现了减持行为。

央行层面，因为管理通胀预期，欧美日三大央行都从前期极致宽松转向收紧状态。2023年以来，这三大央行都减少了政府债的持有。

金融机构层面，超长债利率的快速上行，导致账面估值亏损扩大。欧洲方面，据《金融时报》报道，荷兰养老基金计划抛售 1250 亿欧元政府债券，直接对欧洲长债形成冲击。日本方面，5-6月，受财政赤字担忧加剧影响，寿险公司等传统长期日债买家需求减弱。

4）抬升的期限溢价背后：货币协同财政的无奈

尽管海外超长期国债利率飙升，但短端利率表现相对稳定，最终体现为2024年以来，海外债市期限利差不断抬升。

期限利差抬升透露出海外央行的无奈。一方面，控制通胀预期理应收紧货币政策，抬升利率条件。另一方面，巨额的政府债务难以承受高利率之重，财政倒逼央行宽松。

5）关注点1：逆全球化下，MMT理论迎来新的考验

近期海外超长债的波动，再度给现代货币理论（MMT）带来了新的挑战，其核心的引导线便是逆全球化。

MMT的核心主张之一是“财政赤字货币化“，认为拥有货币主权的政府可以通过央行“印钞”来为财政赤字融资，以实现充分就业等目标，并且不会带来恶性通胀。但这是建立在一些强假设上的，譬如“有效性依赖全球化带来的低成本商品和稳定供应链”，当前关税带来的逆全球化无疑是重创这一假设。

6）关注点2：警惕负反馈循环的形成

对于海外的超长债市场而言，需要持续跟踪的是：后续是否会出现负反馈循环，并且是否会进一步波及到其他资产？即利率大幅上升——杠杆交易被迫平仓/追缴保证金——继续卖出国债——利率进一步上升——流动性冲击。

聚焦于日债收益率，则要持续关注是否会出现套息交易反转的情形（即2024年8月的情景，当时日元急速升值下套息交易反转，导致全球金融市场动荡）。

当前而言，概率或较小。2024年8月，日元净空头位于历史较高水平，显示套息交易规模可能较大。当时，日元升值导致套息交易反转，日元净空头大幅回落，由此加剧市场的波动。但当前日元头寸从净空头转为净多头，或表明套息交易规模可能明显下降。

7）在深层次问题解决前，黄金值得持续重视

聚焦于当前，无论是美元信用问题，还是海外超长债波动问题，底层都是当前海外深陷政府高债务泥潭，而一旦信用度开始下滑，并且没有严肃财政纪律应对时，长端债券的收益率似乎并没有价值。

因此，在深层次问题解决前，代表终极购买力，且无主权性质的黄金值得重视。

8）人民币资产值得重视，背后是完整的工业链和全球产业价值的再分配

海外财政持续恶化的另一面是，海外在全球产业价值分配是收缩的，底层是经济金融化和制造业空心化。相反，我国拥有完整的工业体系，高端制造能力不断提升。这也体现在了我们出口上的变化，当前出口高增长领域从原来四大传统的劳动密集型产品变换为高端装备领域。同时，我国权益资产在全球视角下的性价比突出，人民币资产值得重视。