摘要：2024年12月10日，毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”，证券代码：01318）凭借其高端彩妆品牌MAOGEPING和多元化的业务布局，成功在香港联合交易所主板上市，三个月后股价一度翻倍，市值突破500亿港元，成为国内美妆企业市值最高的企业。然而，

2024年12月10日，毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”，证券代码：01318）凭借其高端彩妆品牌MAOGEPING和多元化的业务布局，成功在香港联合交易所主板上市，三个月后股价一度翻倍，市值突破500亿港元，成为国内美妆企业市值最高的企业。然而，随着市场对其高增长的期待，投资者不禁要问：这样的增速是否可持续？股价是否已经见顶？

业绩亮眼但隐忧浮现

根据毛戈平2024年财报，公司全年收入达38.85亿元，同比增长34.6%；净利润为8.81亿元，同比增长32.8%。这一成绩在美妆行业中堪称亮眼，尤其是其高端品牌MAOGEPING的强劲表现和线下专柜的快速扩张，为公司贡献了主要收入。

此外，化妆艺术培训业务的增长也进一步丰富了公司的收入来源。财报显示，2024年化妆艺术培训及相关销售收入1.52亿元， 同比增长45.8%，规模超过疫情前的最高水平。

然而，高增长的背后隐藏着一些不可忽视的问题。

1、毛利率持续下降

毛戈平的收入增速虽然较快，但毛利率和净利率并未显著提升，甚至部分渠道的毛利率出现小幅下滑。例如，线下直销渠道的毛利率从2023年的88.2%降至2024年的87.6%，线上直销渠道的毛利率也从84.5%降至84.2%。这表明公司在快速扩张的同时，成本控制和盈利能力并未同步优化。

2、化妆艺术培训业务到达天花板

化妆艺术培训业务虽已突破历史峰值，但当前9所培训学校仅服务6000名学员，同比增长20.4%，人均消费约2.5万元的水平已接近市场天花板。

从行业规律来看，高端美妆培训领域存在明显的规模瓶颈：一方面，专业化妆师培养需要1:5的师生配比，现有226名讲师的教学承载力已接近饱和；另一方面，2.5万元/人的年收费已触及职业培训的价格敏感线，2024年课程续费率较上年下降3个百分点即是明证。即便未来通过增设校区、开发高价大师班等举措扩大规模，在培训周期固定、实操设备受限等客观条件下，人均消费金额的上升空间预计不会超过15%，难以成为业绩增长的主引擎。

3、市场竞争加剧

近年来，国货美妆市场迎来爆发式增长，Euromonitor数据显示，2023年中国本土美妆品牌市场份额已突破45%，消费者对国货的认可度显著提升。在这一浪潮中，毛戈平成功突围中低端市场的价格混战，通过“光影美学+东方文化”的差异化定位，在高端市场建立起专业形象。其明星产品奢華魚子面膜定价达680元/盒，却仍保持年销超8亿元的亮眼表现，印证了“高端国货”的可行性。

然而市场格局正在发生深刻变革。一方面，国际巨头加速本土化布局，雅诗兰黛集团2023年将亚洲研发中心预算提升40%，欧莱雅则推出专为亚洲肌肤设计的“松露精华”系列；另一方面，新兴国货品牌如观夏、东边野兽等以“成分创新+文化叙事”双轮驱动，正在蚕食传统高端市场。贝恩咨询调研显示，Z世代消费者对产品功效的关注度较五年前提升27个百分点，这对长期依赖“大师IP”而非技术突破的毛戈平构成严峻挑战。

更值得警惕的是竞争壁垒的弱化。曾经独树一帜的“故宫联名”策略已被珀莱雅等品牌快速复制，其赖以成名的“三色修容”技术专利也将在2025年到期。

在研发投入长期占营收不到1%的背景下（2024年约0.83%），毛戈平能否持续产出具有市场竞争力的创新产品存疑。当薇诺娜凭借“医研共创”模式拿下敏感肌市场25%份额时，毛戈平仍未能突破“彩妆强、护肤弱”的品类失衡局面。

这种隐忧已反映在渠道表现上。尽管毛戈平409个专柜构筑了线下优势（378个自营专柜和31个经销商专柜），但2024年线上渠道47.8%的收入占比仍显著低于行业60%的平均水平。在抖音美妆TOP20榜单中，毛戈平是少数未出现爆款单品的头部品牌，暴露出其在内容电商时代的适应乏力。随着百货渠道客流持续下滑，这种渠道结构的失衡可能进一步放大经营风险。

4、家族企业的治理风险

毛戈平作为典型的家族控股企业，其治理结构呈现出鲜明的“家长式”特征。财报显示，毛氏家族通过复杂的股权架构合计控制公司84.6%的股份，创始人毛戈平夫妇及其亲属占据6个执行董事席位中的5席，形成高度集中的决策体系。

如上图，毛戈平与汪立群为夫妻，同为毛戈平化妆品股份有限公司高管及大股东；毛戈平与毛霓萍、毛慧萍为亲姐弟，后者在公司任要职并持股；汪立群与汪立华是姐弟，汪立华亦在公司持股任职；宋虹佺则是公司的职业经理人。

这种结构在创业期曾带来决策高效的优势，但当企业规模突破百亿门槛后，其制度性缺陷正逐渐显现。高管团队中家族成员占比过高，也可能限制外部人才的引入和创新活力的激发。

值得警惕的是，这种治理模式已开始反噬经营效率——2024年存货周转天数同比增加27天，应收账款周转率下降15%，这些运营指标的恶化正是家族企业病初现的征兆。若不能及时引入现代企业治理机制，家族光环恐难支撑500亿市值的可持续发展。

股价是否到顶？

从估值角度看，毛戈平当前的市盈率约为54倍，远高于行业平均水平。这一高估值建立在市场对其未来高增长的预期之上。然而，如前所述，毛戈平的增速可能面临多重挑战，一旦业绩不及预期，股价回调的风险较大。

此外，毛戈平的扩张计划（如海外市场、自有生产基地建设等）需要大量资金投入，短期内可能拖累利润表现。而美妆行业的周期性较强，经济下行时消费者可能缩减非必需支出，进一步影响公司的业绩稳定性。

500亿市值魔咒能否打破

在中国化妆品行业的发展历程中，500亿元市值就像一道难以逾越的“龙门”，500亿元市值这一数字仿佛被赋予了某种神秘的色彩，宛如一道难以逾越的魔咒，让众多企业既向往又畏惧。这个数字不仅代表着资本市场对企业的认可，似乎还折射出行业发展的周期性规律。

回望过去十年，中国美妆行业演绎了一场波澜壮阔的资本盛宴。如2020年，逸仙电商（完美日记母公司）以“DTC+社交电商”的颠覆性模式登陆纽交所，市值一度飙升至900亿元；2021年，珀莱雅凭借“大单品+多渠道”战略组合拳，创下780亿元市值新高；同年，贝泰妮以“医研赋能+专业渠道”双轮驱动，更是一举突破千亿市值大关。这些耀眼的资本故事，不仅书写了国妆品牌的崛起传奇，更折射出中国化妆品产业从“制造”到“智造”的转型升级轨迹。

然而，这些高光时刻终究未能持久。逸仙电商市值甚至从巅峰时的900亿元跌至不足百亿。

这一现象背后，既反映了资本炒作、新消费赛道估值的理性回归，也暴露出国妆品牌普遍存在的结构性短板：研发投入相对较少，导致产品力薄弱（行业平均研发费率不足2%，长期研发投入与国际品牌有一定差价）；单一品牌依赖度过高（多数企业核心品牌贡献超70%以上营收）；海外市场拓展乏力（出口占比普遍低于10%）。

此外，逸仙电商曾过度依赖资本助推的“烧钱换增长”模式，也在退潮后显露出可持续性不足的弊端。

截至最新数据，巨子生物仍是唯一市值突破500亿元的纯国妆企业（注：云南白药等因业务多元化未被计入纯化妆品类）。2025年3月28日收盘数据显示，其市值报701亿港元（约合655.52亿元人民币）。

值得关注的是，巨子生物自3月12日75港元/股的高点持续回调，至3月28日已回落至68港元/股，跌幅达9.33%。

与此同时，毛戈平在3月12日创下了118港元/股的股价新高，对应的市值也一举突破了520亿港元大关。这一成绩不仅较其上市首日的收盘价在短短三个月内实现了翻倍，而且与2025年年初的市值相比，也累计增长了83.5%，充分展现了其强劲的市场表现。然而，在3月27日业绩发布之后，毛戈平的股价却遭遇了大幅下跌（3月28日），跌幅达到了9.57%，收盘价跌至103港元/股。这一变化显示了市场对于公司业绩的反应以及投资者情绪的波动。

结语：

毛戈平凭借其独特的品牌定位和渠道布局，在过去几年实现了高速增长，但其增速的可持续性仍存在不确定性。未来，市场竞争加剧、渠道依赖风险以及公司治理结构等问题可能逐步显现。对于投资者而言，当前的高估值已在一定程度上透支了未来的增长预期，需警惕股价回调风险，谨防“戴维斯双杀”局面的出现，避免高位接盘。

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来源：清扬君