摘要：债务的“雪球”其实早在2017年便开始悄然滚动。彼时，为缓解资金压力，王健林无奈将文旅城和酒店出售给融创和富力，本以为能借此获得喘息之机。然而，现实却无比残酷，资产变现的速度远远赶不上利息膨胀的脚步。三次对赌上市均铩羽而归，每一次失败都让万达背负上更高的杠杆，
71岁的王健林又一次深陷被追债的泥沼，24亿的执行债务如同一座沉重的大山，压得他喘不过气来。人们不禁发问：这一次，他是否真的已被逼入绝境？
债务的“雪球”其实早在2017年便开始悄然滚动。彼时，为缓解资金压力，王健林无奈将文旅城和酒店出售给融创和富力，本以为能借此获得喘息之机。然而，现实却无比残酷，资产变现的速度远远赶不上利息膨胀的脚步。三次对赌上市均铩羽而归，每一次失败都让万达背负上更高的杠杆，债务如潮水般不断涌来。2018年需偿还410亿债务，2023年要还360亿，到了2024年又新增460亿债务。这些数字层层叠加，像一道道沉重的枷锁，让万达在发展的道路上举步维艰。
为了偿还债务，王健林不得不忍痛割爱，陆续卖掉近80座万达广场。这些核心资产如同万达这棵大树的枝干，一点点被剥离，最终只剩下光秃秃的主干。而买家们也敏锐地察觉到万达的困境，在交易中拼命压价，王健林在谈判桌上几乎没有还手之力，只能无奈接受。曾经，他豪情万丈地说“先定一个小目标，赚它一个亿”，可如今，一个亿对于万达来说，不过是利息的零头而已，曾经的豪言壮语在现实的债务压力下显得如此苍白。
更严峻的是市场信心的崩塌。市场对万达的估值逻辑发生了根本性的转变。过去，人们看重万达的土地储备；后来，关注点转移到租金收入；而现在，大家最关心的是万达能否避免违约。珠海万达商管上市受阻，这无疑是对万达的致命一击，彻底切断了万达最后的融资通道。失去控股权的那天，王健林独自在办公室里坐到凌晨三点，灯光亮着，人却陷入了深深的沉思。那一刻，他或许感受到了前所未有的压力和无奈，曾经站在行业巅峰的他，如今却面临如此困境。
横向对比整个房地产行业，同样采取高周转模式的房企大多已陷入困境。泰禾的黄其森被留置，碧桂园进行海外债务重组，万科则背负着8700亿的外债。行业普遍面临的危机让“自救”变得异常艰难。银行抽贷、债券停发、预售资金被严格监管，王健林并非唯一的受害者，但作为曾经的风云人物，他的每一次挫折都格外引人注目。
很多人将万达的问题归咎于“盲目多元化”，但这种观点值得商榷。多元化本身并无过错，错的是时间差。在国内地产行业还处于盈利阶段时，王健林用高毛利的业务补贴海外文旅项目，这本是一种错峰经营的策略。然而，2017年的去杠杆政策打乱了这一节奏，高息债集中到期，万达的现金流模型瞬间失效。与其说这是战略失败，不如说是金融周期发生了剧变。
那么，王健林还有没有翻身的机会呢？答案或许藏在租金现金流里。剔除已售的万达广场，目前万达商管仍管理着400多个项目。如果租金回报率能够稳定在7%，那么年租金收入约为300亿。扣除运营成本和税费后，净现金流约为180亿。按照6%的贴现率粗略计算，这些资产的估值约为3000亿。减去有息负债2400亿，万达的净资产还有600亿，理论上可以覆盖剩余的执行债务。但问题在于流动性，租金是慢慢回笼的，而债务却像一把快刀，随时可能落下。法院不会等待租金慢慢到账，所以万达必须找到解决资金周转问题的办法。
唯一的出路或许是引入战略投资者，将租金这种慢钱进行证券化。REITs、类REITs、Pre - REITs等金融工具或许能够解万达的燃眉之急。但战略投资者也不傻，他们会要求折价、对赌、兜底等条件。这意味着王健林要再次让渡股权，甚至可能失去董事会席位。71岁的他，是否愿意放下老板的身段，成为一名职业经理人呢？更深层次的难题在于市场对万达信用的重新定价。过去十年，王健林每次遇到危机都靠“赌更大”的方式翻盘，但这一次，政策不再允许地产商无限加杠杆，信用溢价被永久抬高，融资成本高于租金回报。这意味着即使万达的资产不被贱卖，也会被高额的利息吞噬。留给王健林的时间窗口非常狭窄，只有租金增速超过利息增速这一条缝隙。
外部环境同样不容乐观。消费复苏缓慢，品牌租户纷纷缩减租赁面积，租金上涨乏力。商业地产行业已经从增量开发转向存量运营，竞争的核心变成了精细化管理能力。万达过去依靠规模红利掩盖了管理上的短板，如今这些问题逐渐暴露出来。空置率、租金单价、运营成本等指标，每一项都关系到万达的生死存亡。而华润、龙湖、新城等竞争对手也在争夺同一批租户，一旦价格战打响，万达本就脆弱的现金流将更加岌岌可危。
目前，万达面前只剩下两条路。第一条路是继续出售资产，直到卖掉最后一个万达广场，用剩余的价值偿还债务。但这样做的结局是万达品牌消失，王健林退休。第二条路是断臂求生，将商管平台整体出售给险资或国家队，自己保留轻资产运营权，换取一次性资金回笼。但代价是放弃控股权，从老板变成“打工皇帝”。无论选择哪条路，那个曾经的中国首富都将不复存在。
不过，笔者更倾向于认为王健林会选择第二条路。理由很简单，他仍然每周工作六天，亲自巡店。一个人如果真的想退休，不会在71岁高龄还凌晨三点看报表。他对万达广场的感情，远远超过了对金钱的追求。那是他亲手打造的商业王国，每一块砖都倾注了他的心血。让别人来掌控这个王国，总比看着它崩塌要好。
被逼到绝路边缘的人，并不一定会坠落深渊。有时候，边缘恰恰是重生的起点。王健林的故事还远没有结束。只要租金还在源源不断地流入账户，他就还有谈判的筹码。24亿的执行令虽然让人痛苦，但还不足以致命。真正决定万达命运的，是下一份银团贷款的利率。如果利率高于8%，万达的故事可能会走向悲剧；如果利率低于5%，王健林或许还能再次上演王者归来的戏码。市场在等待这份公告，王健林也在等待，我们所有人都站在悬念的门口，听着时间的秒针滴答作响。
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来源：波斯顿的枯藤一点号