摘要：2025年以来，银行理财市场在存款利率下调和估值整改的双重影响下，呈现规模扩容与结构优化的态势。理财市场规模创历史新高，首次突破赎回潮前水平。以短期限、高流动性的固收类理财为代表的存款替代型产品需求强劲，“存款替代”逻辑得到进一步强化。

2025年以来，银行理财市场在存款利率下调和估值整改的双重影响下，呈现规模扩容与结构优化的态势。理财市场规模创历史新高，首次突破赎回潮前水平。以短期限、高流动性的固收类理财为代表的存款替代型产品需求强劲，“存款替代”逻辑得到进一步强化。

展望下半年，理财市场规模有望温和增长，理财机构预计延续“低波、稳健”的经营模式，并聚焦存款替代主线，优化产品结构与资产配置。

01 上半年回顾

存续规模创历史新高

按普益标准口径估算，截至2025年6月末，银行理财存续规模约31.3万亿元，同比增长9.7%，维持较高增速。理财规模整体呈现季节性波动，即季中攀升、季末回落。2025年5月中旬附近，理财存续规模一度达到31.9万亿元，首次超过2022年10月赎回潮前高点（31.5万亿元），创下历史新高。这表明赎回潮后，理财机构“低波、稳健”的经营模式对管理规模的拉动成效显著。

存款替代成为增长主线

自2023年第四季度以来，存款利率已经历五次调降，叠加期间同业存款利率调控政策出台，现金管理类理财收益率快速下行，投资者风险偏好被动抬升，部分投资者资产配置由存款向固收类理财转移。2025年上半年，该分化趋势持续加深，固收类产品规模占理财市场总规模的比重较上年末增加约2.4个百分点。

聚焦固收类理财，产品结构分布整体延续了“低波、稳健”的风格偏好和存款替代的增长逻辑主线，具体表现在如下两个方面。

一是在期限层面，短期限固收类产品占比持续上升，为主流配置方向。2025年上半年，3个月以内（含日开）固收产品存续规模增长约1.4万亿元，占固收类理财总规模的比重较上年末提升2个百分点，达到53 %。其中，期限在一个月以内（不含日开）的产品规模增长超8000亿元、贡献1.7个百分点的占比升幅，显示出市场对低波短债的持续偏好。

二是在运作模式层面，更具流动性的最短持有期型和日开型的固收产品市场份额不断提升。2025年上半年，最短持有期型固收理财存续规模增长1.8万亿元，占固收大类的比重较上年末提升4.8个百分点至39%。

理财净值短期企稳

2025年上半年，债市出现较大幅度波动，理财收益率整体表现弱于2024年下半年。截至6月29日，理财市场近6月年化收益率中枢约为2.40%，较2024年末下滑约60bp。

聚焦占市场主导地位的固收类理财，近6月年化收益率中枢约为2.53%，较2024年末下滑约55bp；上半年收益率整体呈“先下后上”走势，年中维持年内相对高位水平。

从现金管理类产品来看，2025年上半年，在存款利率调控的影响下，收益率延续下行趋势。第一季度末，近7日年化收益率中枢为1.54%，较上年末下降14bp，第二季度末进一步降至1.41%，上半年累计降幅扩大至27bp。同期，货币基金近7日年化收益率中枢为1.36%，上半年累计下降24bp。现金管理类理财和货币基金利差持续收窄至5bp的历史低位。

低波资产为主要增配方向

在达基压力与估值整改的双重驱动下，2025年上半年，银行理财的资产配置逻辑进一步演变。随着监管趋严，传统的“稳净值”策略边际效用减弱，后续的资产配置思路将更加侧重资产结构优化，并反映真实价格波动。

上半年，银行理财的资产配置有三方面特征值得关注。

其一，委外投资比例延续升至新高水平。根据2025年第一季度数据，银行理财穿透前的资金投向显示，资管、委外协议、基金的配置比例总计达57.7%，较2024年末大幅上升4.1个百分点。随着非标供给压降，高息资产稀缺，存款、估值等监管趋严，理财资产端面临较大配置压力，对委外需求相应增加，以增厚收益。

其二，现金及存款类资产占比“先下后上”。上半年银行理财穿透后的资金投向显示，债券类资产、现金及存款类资产占比分别为55.6%和24.8%。其中，现金及存款类占比“先下后上”，理财“存款化”趋势短暂缓解后再次增强。值得一提的是，第一季度伴随存款占比的下降，拆放同业及买入返售占比较年初提升约0.8个百分点，在第一季度资金利率高企背景下维持净融出，表明理财机构对于流动性管理的灵活性在增加。

其三，资产配置侧重以同业存单为代表的低波资产。从债券托管情况来看，2024年12月以来，广义基金超季节性增配债券，持有规模累计净增5.9万亿元，其中增配同业存单累计达3.4万亿元。从理财机构二级市场直接净买入债券情况来看，2025年上半年，理财机构的利率债、信用债和同业存单分别净买入2550亿元、2874亿元和6995亿元，其中对同业存单的增配主要集中在第二季度。从理财机构买入信用债情况来看，其侧重拉久期，5年期及以上债券占比上升。

02 下半年展望

理财机构预计围绕

存款替代实现产品扩容

总体来看，2025年下半年，理财产品将进一步侧重“低波、稳健”特征，重点聚焦于短期限、高流动性的固收类产品，紧密围绕存款替代逻辑实现产品扩容。

一方面，理财产品结构预计进一步向固收类产品集中。从配置逻辑来看，随着同业存款利率定价优势减弱，现金管理类理财收益率下行，对投资者吸引力逐步弱化，更多作为高流动性资产配置的补充品类。同时，混合类、权益类等产品仍以结构性机会为主，不具备增长主线。

另一方面，在固收类产品内部，短期限、高流动性品种有望继续作为增长主力，强化其存款替代定位。从需求端来看，“低波、稳健”固收类产品具有增量需求，其中，具备更低波动的短期限产品和日开型、最短持有期型产品更契合客户偏好。从供给端来看，估值整改推进增加了产品稳净值的难度，这意味着理财机构的“量、价”波动将显化，从理财机构稳净值、稳规模的诉求出发，银行理财将更倾向于增加短久期品种配置，以压缩净值波动、减轻可能出现的赎回压力。

固收类收益率有望小幅上行

在“低波、稳健”的经营模式下，叠加估值整改持续推进，理财产品净值预计小幅波动。

一是固收类理财收益率或小幅上行。当前，经济基本面未见明显增长拐点，下半年外部扰动因素或将反复，市场避险情绪可能回升，同时市场流动性预计维持相对宽松的态势，整体有望推动债市利率小幅下行，带动固收类理财收益率小幅上行。

二是现管类理财收益率大概率延续下行。该类产品底层资产配置以货币市场类资产为主，持续受到非银存款利率调控和银行挂牌利率下调的影响。随着存款陆续重定价，其收益空间将进一步压缩，收益中枢或延续缓慢下行趋势。

三是理财净值波动风险仍需关注。一方面，估值整改将长期削弱理财产品的“稳净值”能力，市场波动放大净值波动、引发阶段性赎回的可能性将增加；另一方面，估值整改过程中，安全垫或将逐步释放，为下半年理财净值的平稳运行提供支撑。

资产配置或聚焦结构优化与风险控制

一是委外投资比例有望维持高位。尽管估值整改已进入后半场，但理财机构对资管机构投研能力的依赖、通过委外渠道参与银行间市场的需求仍将持续，委外投资在提升投资组合收益和增强专业管理能力方面仍具重要作用。

二是现金及存款类资产占比预计将进一步下行。随着存款陆续重定价，存款利率对理财整体收益贡献将继续下滑、配置性价比下降。理财资金将更多转向流动性较好、风险较低的债券品种，同时，理财机构对流动性管理的灵活性也将增加。

三是以同业存单为代表的低波短债的增配需求预计将延续。可考虑重点挖掘优质中短久期信用品种，同时适当信用下沉和久期拉长，以提升票息收益和控制风险敞口。在利率震荡格局下，依托债券基金进行波段操作、遇调整适时增配以及在利率过低时减配，以提升投资效率。整体来看，短久期、高流动性的低波资产仍将是核心配置方向。

作者：原宏敏「中国民生银行研究院」

责任编辑：薛小玉

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